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一、小熊概况：小家电行业冉冉新星，营收利润高速增长（一）发展历程：创意小家电起家，业务能力持续发展
小熊电器系国内小家电行业佼佼者，以“创意小家电 互联网”深度融合为经营方针，借电商东风快速发展。 公司成立于 2006 年，历经 13 年深耕经营，已在业内积累起良好的质量口碑与广泛的品牌影响力。公司在广东 佛山拥有小熊厨房、勒流富安分公司、小熊环境、小熊生活四个生产基地，产品主要包含厨房、生活类创意小 家电，主打灵巧、个性、小众。销售渠道以线上为主，主要通过天猫、京东、唯品会、苏宁易购等主流电商及 拼多多等新兴平台开展销售。2018 年双十一，“小熊”品牌酸奶机、电动打蛋器、电炖/煮粥锅等多款细分品类 位列天猫热销品牌榜排名第一。
2006 年，小熊电器成立，明确主打以酸奶机为代表的厨房创意小家电，抓住消费者对健康饮食生活的向往 以及对灵巧、个性化的厨房小家电的旺盛需求，早期公司在线上、线下同时开展销售，其中线上发展势头更为 强劲，故开始重点布局互联网线上渠道。同年小熊也开始陆续进入重庆新世纪、昆明百大、广州吉之岛、大连 大商、山东利群等终端卖场。
2008 年，公司进入发展创新阶段。小熊业内较早提出“网络授权销售模式”，即对线上经销商进行“线上 授权”以拓展公司的分销网络。在此阶段公司建立起了较为完善的销售体系，销售规模得到爆发式提升。
2009 年，公司产品扩容，初塑品牌形象，提出“快乐生活，家有小熊”，优化品牌形象。产品扩充加湿器、 蒸脸器及母婴等生活类电器产品。同年正式开通淘宝商城旗舰店，并荣获“最具创新力网商”称号。
2010 年，公司扩大规模，进驻新厂房，并更名为广东小熊电器有限公司。
2011 年，小熊品牌迭代升级，深入梳理品牌核心价值及企业、产品性格，挖掘出更能体现品牌价值的诉求 “Inspired Life 妙想生活”，并把“妙想”转化为企业 DNA，驱动企业实力的发展壮大，夯实品牌基础。
2013 年，公司进入优化发展期，推出“线上经销代发货销售模式”，帮助经销商减轻资金压力和运营成本， 让其集中精力销售优势产品，同时成功解决传统经销模式下小众产品推广不足的痛点。在销售体系逐步搭建完 成后，公司继而推动升级品牌及技术研发体系。在此阶段小熊建立了鲜明的品牌形象，研发设计、生产工艺及 质量管理得到夯实完善。
2019 年 8 月 23 日，小熊电器正式登陆深交所。
（二）股权结构：实控人夫妇持股 48.92%，股权结构稳定
截止至 2019 年 8 月 23 日，公司总股本为 1.20 亿股。其中发行前股本 9000 万股，本次上市发行 3000 万股， 占发行后总股本的比例为 25.00%。李一峰、张红夫妇为实际控制人，发行后夫妇合计持有公司的 48.92%的股权, 其中通过控股股东兆峰投资间接持有公司 44.42%的股权，李一峰先生通过永新吉顺间接持有 4.50%的股权。实 控人夫妇处于控股地位，股权结构相对稳定。
（三）业绩：营收快速增长，业务发展顺畅
近年来公司营业收入保持较快增长，2015-2018 年营业总收入由 7.25 亿元增至 20.41 亿元，年均复合增长 41.23%。2019H1 公司营业收入达到 11.88 亿元，同比增加 29.46%。营收高增主要受益于公司品类齐全，迭代迅 速的创意小家电充分覆盖消费者需求，电商红利持续涌现，叠加小熊品牌建设显效带动产品销量持续增长。
营收稳健，费用下行，利润端高速增长。2015-2018 年公司归母净利润由 0.72 亿元增长至 1.86 亿元，CAGR 达 37.25%；其中 2017 年归母净利润同比高增 104.88%至 1.47 亿元，增长主要来自年内公司推新加速，带动营 收同比增长 56.17%，同时股份支付费用减少带动管理费用率同降 3.03pct。
毛利率企稳回升。2015-2018 年公司销售毛利率分别为 34.53%、33.71%、33.14%、32.51%，整体呈下滑趋 势，主要系受塑料等原材料价格上行以及低毛利率产品占比提升所致。面对原材料价格的波动，公司及时调整 新品、价格策略，并依靠较强议价能力部分消化原材料价格波动的负面影响。2019H1 受益于原材料价格回落， 公司毛利率回升至 36.00%
期间费用整体平稳，2015-2018 期间费用率分别为 20.00%、21.85%、20.20%、19.98%，其中销售费用率分 别为 14.32%、13.79%、15.00%、14.00%，2017 年提升较大系因当年品牌推广力度大幅提升 156.2%所致，2018 年有所回落主因营业收入双位数增长的同时，品牌宣传费有所减少。管理费用率分别为 5.53%、6.49%、3.46%、 3.53%，2016、17 年波动较大系因股份支付费用造成。财务费用分别为 0.15%、0.00%、0.22%、0.12%，波动主 要由银行存款及利息支出变动引致。
周转率方面，1）公司回款状况良好，2016-2018 的应收账款周转率分别为 30.99、36.82、37.26，主要系公 司以线上销售为主，电商平台客户对账至打款间隔较短，其他经销客户的结算方式以款到发货为主，应收账款 余额较小；2）2016-2018 的存货周转率为 4.72、5.09、4.74，行业平均存货周转率为 7.01、6.87、6.08，存货周 转效率略低于行业平均水平。主要原因是公司为满足 Q4 销售旺季及春节促销活动，需在年末进行备货，加之 电商平台入仓销售模式从发货到对账的周期较长，导致期末存货余额较大。
现金流大幅提升，2015-2018 年公司经营性现金流由 0.71 亿元增长至 3.10 亿元，CAGR 达 63.68%，主要系 受营业收入稳增及回款良好带动。2019H1 公司经营性现金流同比继续提升 118.67%至 1.19 亿元。
业务拆分看，公司产品以厨房小家电为主，生活小家电为辅。厨房小家电中的锅煲类占比最高，壶类占比 快速提升。
1、主打产品厨房小家电量价齐升，增长迅速，2016-2018 年营收由 8.72 亿元增长至 17.31 亿元，CAGR 为 40.89%。其中 2017、2018 年销量分别同升 44.29%、24.28%；均价分别同升 9.61%、0.98%；业务占比从 2016 年的 83.27%提升到 2018 年的 85.39%，量价齐升主要得益于公司持续大力推新，以及品牌建设与市场开拓显效。
分产品来看，锅煲类厨电占比最高，2018 年占比为 21.65%；壶类收入快速增长，2016-2018 年 CAGR 为 65.08%，占比达到 20%。2018 年小家电承压，增速普遍有所下滑，尤其是电热类，增速仅有 1.94%，原因系主 力产品酸奶机受近年品种丰富及便利的盒装酸奶冲击，销售量大幅下滑。而西式类仍保持 45.48%的增速，主因 公司电饼铛和电烤箱各推出八款新产品，销售紧俏推动收入逆势增长。
2、公司生活小家电主要包括加湿器、除湿器、电暖器和空气清新器等，近年收入稳步增长，2016-2018 年 收入CAGR为30.17%，主要系均价及销量共同提升助力，均价2017年和2018年同比增长分别为11.11%和2.74%； 销量 2017 年、2018 年同比增长分别为 35.22%、9.77%。生活小家电占总收入比例略有下降，由 2016 年的 16.51% 下降至 2018 年的 14.45%。
3、其他小家电主要为个护类产品，包括蒸脸器和洁面仪，近年收入波动较大，主要系 2017 年大幅涨价导 致销量下降较多，2018 年降价后销量回暖增长。2016-2018 年收入 CAGR 为 18.67%，占比由 2016 年的 0.22% 下降到 2018 年的 0.16%。
分地区来看，公司以内销为主，国外销售收入稳步增加。2016-2018 年公司内销收入由 10.22 亿元增长至 19.66 亿元，营收占比均保持在 95%以上，系公司最重要收入来源。近年公司通过 ODM/OEM 方式开展境外销 售，参加广交会等展会并对海外优秀小家电企业进行开发，海外客户主要集中在俄罗斯、韩国等地。2016-2018 年公司外销收入由 0.25 增长至 0.61 亿元，占比由 2.36%提升至 3.03%。
分渠道来看，公司坚持以线上为主，线下为辅，全渠道运营的销售模式，线上占比稳定在 90%以上。公司 产品主要入驻天猫商城、京东商城、唯品会和苏宁易购等主流电商平台；同时也积极布局拼多多、平安好医生 等新兴电商渠道。2016-2018 年公司线上毛利率由 34.05%下降至 32.86%，系受毛利率较低的线上经销占比提升 影响。近年经销商运营、推广开支和平台费用有所提升，渠道盈利部分压缩。
线下方面，公司近年加强下辖销售团队的建设，同时进一步扩大销售区域布局，线下（含出口）占比由 2016 年占比 8.40%提升至 2018 年 9.59%。毛利率由 33.06%下降至 26.77%，主要系受原材料价格抬升及毛利率较低 的出口渠道占比提升所致。
二、小家电行业：平稳的大海，湍急的溪流，创新品类破局崛起（一）我国小家电行业整体稳健增长，低产品渗透率带来广阔行业空间
从产品特性看，小家电产品更换周期短、单价低，相比其他家电产品更具备消费品属性，受地产因素影响 较弱，在地产周期走弱甚至经济趋缓的背景下，具备一定的防御属性。小家电行业增速过去几年一直维持在 7-12%之间，属于家电行业中最稳健的子行业。
细分品类处不同生命周期，规模与增速有所分化。厨房小家电占据市场份额的半壁江山，电饭煲、电压力 锅等传统成熟品类随保有量及渗透率的提升，增速已逐渐放缓趋平；豆浆机、榨汁机等品类受到破壁料理机等 新兴产品的替代冲击，销售额出现较大下降；吸尘器、净水机等环境小家电占比略低于厨房小家电，增速稍高 于行业整体增速；剃须刀等个护小家电占比最低，近年仍保持高速增长态势。
（二）对标发达小家电市场，国内渗透率与保有量空间仍存
我国小家电行业起步晚，品类数目与渗透程度与发达国家存在差距，市场仍未到天花板。对标欧美日韩等 发达国家和地区，除普及率最高的厨房小家电以外，我国其他类别小家电产品的渗透率仍处于较低水平，譬如 料理机仅 28%、净水器仅 6%、洗碗机甚至不足 1%。根据 Euromonitor 统计，中国家庭小家电保有量每户在 10 种以下，不及欧美等发达国家每户 30 种的保有量水平。随着国内人均 GDP 的稳步增长与消费结构升级，国内 小家电户均保有量与渗透率预计将伴随提升，市场仍有较大的增长空间。
（三）电商销售占据主导，线上、线下分化显著
与白电、厨电不同，小家电电商销售占据主导地位，线上渠道占比约为 65%-70%。2019 年第一季度数据 显示，榨汁机、料理机、豆浆机、电水壶四款产品线上销售占比均超 70%；电磁炉、电压力锅、电饭煲等烹饪 产品线上占比也已超 50%，同样高于线下渠道。近年来，随着电子商务平台的蓬勃发展，小家电产品精巧的外 观设计和独特的功能用途可以在线上端得到充分的展示，叠加互联网年轻世代消费群体的电商购物习惯已经形 成。双向选择之下，小家电网购市场规模逐步扩张，产品线上渗透率持续走高。
小家电线上、线下渠道零售增长分化明显，普遍呈现出线上渠道均呈现正增长，线下渠道负增长的特点。 具体来看，电饭煲线上零售量、零售额同比上涨 27.8%、17.8%，线下零售量、零售额同比下降 26.7%、26.5%； 豆浆机线上零售量、零售额同比上涨 12.3%、18.7%，线下分别下降 46.5%、42.3%。在所有细分品类中，只有 新兴产品料理机实现了线上线下双增长。
（四）小家电格局较为集中，创意小家电破局快速成长
历经多年的淘沙洗牌，小家电行业市场格局已逐渐明朗，龙头集中度较高。细分品类方面，中怡康数据显 示，2018 年电饭煲等厨房小家电主要品类 CR3 已超过 80%，美的、苏泊尔、九阳等龙头主导市场，地位稳固； 个人护理小家电集中度同样处于高位，剃须刀、电吹风及电动牙刷等品类近年 CR3 均在 75%以上；环境小家电 市场相对分散，但 CR3 也以达到 50%左右。
产品同质化明显，创意小家电高增破局。近年国内小家电市场竞争日趋激烈，产品同质化现象较为严重。 同时年轻世代消费需求崛起，对产品功能与个性化提出了更高的要求。在这一背景下，能提供创新化功能，个 性化外观、年轻化品牌的创意小家电蓬勃兴起。以小熊电器、小狗电器为代表的小家电品牌依靠品牌创意与电 商红利，辅以较高的产品性价比，得以部分突破传统大牌的封锁线，实现销售额高双位数成长。
（一）产品：创意赋能优势独特，研发强劲品类多元
1、主推创意小家电，突破家电大牌包围圈，研发力度稳步提升
小熊电器自成立起便以创新为原动力，深耕创意小家电赛道。在国内小家电市场竞争日趋激烈，产品同质 化严重的市场环境下，公司对产品进行创意赋能，推出酸奶机、养生壶等全新功能产品引领消费需求，同时以 时尚年轻的创意外形吸引消费者眼球。依靠在功能与外观上的精耕细作以及多款爆品的成功推出，小熊成功在 美的、苏泊尔等龙头主导的小家电市场中脱颖而出，收获自身的细分客群与市场份额。
研发投入夯基，持续塑造产品力。2016-2018 年，公司研发费用由 1653.3 万元增至 4739.3 万元，CAGR 达 69.31%，其中 2018 年同比增速为 89%。截至 2018 年 12 月末，公司拥有研发技术人员 138 人，已拥有专利 486 项，其中发明专利 11 项、实用新型 194 项以及外观设计 281 项。
2、产品矩阵丰富多元，覆盖消费者多维需求
公司依托研发设计优势，坚持发展多品类战略，截至 2018 年末，小熊在售产品 SKU 超过 400 个。公司产 品类别丰富，按应用方向可分为锅煲、电热类厨房小家电、加湿器等生活小家电以及蒸脸器等其他小家电，充 分覆盖从婴幼儿、中青年到中老年等不同消费人群的生活工作场景。各类产品相互带单，充分提升客户粘性与 复购率，并有效避免因单一细分市场萎缩造成的营收下滑风险。
（二）品牌：精准定位“萌系”风格，多维营销强化推广
1、打造温馨“萌系”标签，直击年轻消费群体
小熊电器将“萌”这一元素融入到自身品牌中，打造温馨可爱的独特产品风格。小熊“萌系”风格既体现 在品牌的吉祥物、产品的外观设计中，也充分渗透在品牌的营销推广活动中，以求带给用户轻松、愉悦的使用 体验，迎合互联网年轻世代消费群体，打造品牌差异化竞争优势。
2、品牌建设稳扎稳打，多品类位居热销榜首
从公司诞生到发展，管理层高度重视品牌核心价值与理念的打造，持续迭代品牌形象，保持品牌热度与活 力。创立十余年来，小熊品牌内涵经历了从“健康”“快乐”到“妙想”，再到“萌”的升级，品牌知名度与 美誉度逐年提升。依托较强的品牌影响力与多年积累的忠实用户，公司主要品类在天猫商城热销品牌榜均排名 领先。2017 年，公司获得人民日报颁发的“中国品牌奖”，“小熊”注册商标被国家工商行政管理总局认定为 驰名商标。
3、品牌营销大力投入，多维推广覆盖消费者
小熊重视品牌和市场营销工作，2016-2018 年品牌宣传费分别为 0.34、0.87 及 0.71 亿元。营销费用率超过 3%，其中 2017 年公司加大品牌营销力度，营销费用率达到 5.27%。公司营销方式丰富多元，充分运用电商硬广、 影视与综艺植入、明星代言、新媒体推广、户外广告投放、论坛展会等多种渠道开展营销，多措并举不断提高品牌知名度。
影视植入：公司与影视公司、电视台开展合作，在《我是证人》、《穿越吧厨房》、《时尚男人帮》、《醉 玲珑》等多款作品中植入小熊广告，增强品牌认知度与影响力;
明星代言：2017 年 3 月小熊与黄小厨推出联名产品“ 熊醒” 早餐系列和“暖炖养系列，宣扬美好生活理 念；2017 年 8 月公司签约人气偶像张艺兴作为小熊电器品牌代言人，扩大在年轻客群中的品牌知名度，同时开 展《拥抱张艺兴，共创生日礼》系列活动，达到良好的推广效果。
为顺应互联网、消费群体年轻化趋势，公司还持续通过优酷、微博等新媒体平台进行产品推广，推出的《爱 不停炖》系列微电影收获较多好评。同时公司也在楼宇社区、机场 LED 大屏、一线城市候车厅等人流密集区域 投放户外广告，扩大品牌知名度与影响力。
（三）渠道：线上占主导引领扩张，线下补短板快速发展
小熊电器采用线上销售为主、线下销售为辅的销售模式。电商渠道系公司核心渠道，占比超过九成以上。 2016-2018 年．公司线上销售渠道的营业收入由 9.60 亿元增至 18.33 亿元，CAGR 为 38.23%，近三年线上占比 分别为 91.60%、91.93%及 90.41%，居于绝对主导地位。
同时，公司也积极布局线下经销与出口外销渠道，补齐短板并促进线上线下的渠道融合。2016-2018 年公司 线下经销及出口渠道发展快速，期间复合增速分别为 44.90%与 57.83%。2018 年营业收入分别为 1.33 亿元和 0.62 亿元，业务占比同比分别提升 0.98、0.54pct 至 6.55%、3.03%。
1、线上端：线上经销 平台入仓双轮驱动，代发货释放经销商活力
公司从成立之初就坚持“创意小家电 互联网”的发展思路，充分发挥互联网高效低成本的优势，快速布局线 上销售渠道。目前公司线上经营主要分为线上经销、电商平台入仓及线上直营三种模式。
公司线上经销包含经销商发货与经销代发货两种模式。1）经销商发货系指由经销商买断销售的传统模式， 也是目前公司主要的线上经销方式；2）代发货模式于2013年正式实施，是指消费者通过经销商的电商平台下单后，公司通过富润系统获取订单信息，并由公司直接发货给消费者的销售模式。代发货模式下经销商进货压力 得到减轻，可集中精力销售优势产品，部分解决传统经销模式下小众产品推广不足的问题。
电商平台入仓是公司与京东、唯品会、苏宁易购等电商平台的主要合作模式。在该模式下，公司将商品发 往电商平台仓库，并在平台客户对账后确认收入，后续由电商平台负责订单管理与物流配送。
线上直销模式下，公司主要在天猫商城、京东POP店等大流量B2C平台开设自营店铺开展经营。
线上结构较为稳定，线上经销、平台入仓占比较高。2018年公司线上经销、平台入仓及直营收入分别为9.94、 6.58及1.81亿元，占线上收入比例分别为54%、36%与10%。增速上看，线上经销与线上直营增长相对较快，但 在2018年小家电行业整体承压的背景下，线上增速在高基数基础上整体有所回落。
2、线下端：经销网络稳步下沉，欧美、南美市场正开拓
线下经销方面，随着互联网红利的逐渐缩减，公司正逐步加强线下渠道的铺设力度，减少对线上单一渠道的 依赖。目前公司已开发出一批在礼品、积分商城、企事业单位团购、商超、药店母婴等渠道中具备资源和经验 优势的经销商，通过线下经销渠道将产品逐步渗透至线下，从而加速线上线下的融合发展。
出口方面，公司出口业务仍处于起步阶段，销售模式以ODM/OEM为主，目前主要合作的品牌包括Polaris、 Ohyama Iris、Black&Decker等。未来公司将进一步开拓欧美及南美市场，其中美国市场主要通过傲基国际在亚 马逊实现销售，且与环球易购等国内跨境平台积极沟通；欧洲市场正与小家电巨头SEB开展洽谈，目前已处于 供应商审核阶段；南美市场已与巴西知名小家电商MK Eletrodomesticos MondialS.A开展业务往来，与智利知名 小家电商Cencosud S.A正处于进一步洽谈之中。
线下、出口营收高速增长，占比逐渐提升。2016-2018 年公司线下经销收入由 0.63 亿元增至 1.33 亿元，复 合增速为 44.90%；出口收入由 0.25 亿元提升至 0.62 亿元，复合增速为 57.83%，业务占比分别提升 0.41、0.67pct 至 6.55%、3.03%。
3、渠道盈利： 直营、平台入仓毛利率较高，经销及出口相对较低
受电商直营及平台入仓拉动，公司线上毛利率整体高于线下。2018年公司线上及线下（含出口）毛利率分 别为32.86%、26.77%。线上方面，1）公司电商直营渠道直面消费者，没有其他中间环节，销售价格为终端价，因而毛利率最高；2）平台入仓毛利率次之，根据与平台约定的毛利率及返利情况确定结算价格；3）线上经销 中间环节较多，毛利率水平较低，2018年为28.8%、
线下方面，线下与线上经销模式下毛利率相近，主因公司一般采取统一的出厂价出售，少许差别主要源于 产品结构及电商节日促销政策。出口渠道毛利率最低，主因公司以贴牌销售为主，因而盈利较低。
（四）供应链：采购渠道合理稳定，自产比例高位缓升
1、核心供应商合作稳定，单一供应商依赖度低
小熊电器采购原料和零部件规格型号繁多，主要包括塑料原料、五金制品、电机、陶瓷、玻璃、包材等。 2016-2018 年，公司产品直接材料占主业成本比例分别为 71.62%、75.66%和 75.25%。由于小家电上游行业产商 众多，竞争充分，小熊议价能力相对较强。公司专设供应商管理中心，与佛山泰欣、佛山汉毅等原料供应商建 立稳定的合作关系，同时公司对单一供应商依赖度较低。2018 年公司向第一大供应商采购金额为 6080.9 万元，占总采购金额的 5.48%。
2、自产为主、外协为辅，自产比例持续提升
公司大部分产品以自制为主，自产比例接近 90%。部分电烤箱、养生壶和咖啡机产品由第三方外协生产； 部分注塑加工、零部件组装、总装装配等工序由第三方外协加工，外协主要用于满足“双十一”等销售高峰期产 能需求。近年来，公司自产率仍保持高位提升趋势，自产金额占主营成本比例由 2016 年的 87.33%提升 3.42pct 至 2018 年的 90.75%。
随着大家电市场的日趋饱和，格局落定，越来越多的企业开始进入市场潜力巨大，门槛相对较低的小家电 行业。美的为代表的大家电龙头依靠强大的品牌号召力与规模优势，在小家电行业占据较高份额；苏泊尔、九 阳等中型龙头也不断加强品类与市场开拓步伐，市场竞争趋于激烈。依据当前的市场环境分析，除去综合性企 业美的外，小熊面对的主要竞争对手包括苏泊尔、九阳股份、天际股份及新宝股份。
（一）业绩端：传统龙头规模领先，小熊电器增速靓丽
1、营业收入比较：苏泊尔规模领先，小熊高增快速追赶
营收规模来看，苏泊尔、九阳、新宝等龙头较为领先，2018 年分别实现收入 179、82 及 84 亿元，小熊体 量相较龙头仍有差距。但从营收增速来看，2015-2018 年小熊电器复合增速达到 41.20%，大幅领先九阳、新宝 4.98%、10.21%的增速。苏泊尔内外销均稳健，大体量下三年 CAGR 仍达到 17.84%。
2、归母净利润比较：上升态势稳定，规模显著增长
2015-2018 年小熊电器归母净利润由 0.72 亿元稳步提升至 1.86 亿元，其中 2017 年在行业竞争者普遍出现下 降趋势的市场条件下实现了同比 104.88%的高速增长；2019H1 达到 1.28 亿元，增幅达 51.11%，位列行业前端。 天际股份 2015 年归母净利润 0.60 亿元，与小熊电器位数于相同梯队，但 2015-2018 年的多次波动导致其归母净 利润绝对增幅较小，仅上升至 0.84 亿元；2019H1 受益于业绩补偿股份，公司净利润增至 3.04 亿元。
利润规模方面，小熊电器在小家电市场中低于九阳股份，规模尚小；增速方面，公司上升幅度较大，且逐 年上升态势稳定，与新宝股份等公司差距不断缩小。
3、毛利率比较： 小熊毛利率维持高位，盈利能力领先
毛利率方面，小熊电器和九阳股份、苏泊尔的产品类别较为相似，2018 年三者毛利率相近。2019H1 小熊 销售毛利率上升至 36%，高于九阳股份的 32.33%及苏泊尔的 30.78%，相较于行业内其他竞争者位列第一。天 际股份 2018 年来受化工业务拖累，毛利率出现大幅下滑；新宝股份以代工模式为主，故毛利率水平低于其他小 家电公司。
4、营运能力比较：线上渠道存货周转高，应收账款回笼行业领先
存货周转方面，2015-2019H1 小熊电器存货周转天数常年维持较高数值，2018 年为 73.69 天，2019H1 略微 下降到 71.12 天，仍高于九阳股份的 44.23 天和苏泊尔的 52.70 天。公司存货周转率低于行业平均水平的原因一 方面在于发货对账周期长导致期末存货余额较大；另一方面在于主打线上渠道，需在年末备货以应对第四季度 市场需求的增加。
应收账款方面，小熊电器大幅领先，2019H1 应收账款周转天数仅为 12.24 天，低于九阳股份的 14.55 天和 苏泊尔的 33.08 天，主要是因为应收账款多来自电商平台入仓销售模式和出口销售模式，经销客户结算方式以 款到发货为主，账龄集中在一年期。
5、ROE 对比：小熊电器遥遥领先，销售净利率逐年向好。
2019H1 小熊电器 ROE（摊薄）为 21.75%，领先于九阳股份（11.02%）、苏泊尔（14.11%）、天际股份（8.19%） 以及新宝股份（6.24%），且在 2016-2018 年始终处于行业整体水平前端，公司净资产收益率可观是源于小熊电器以线上渠道作为支撑，拥有较好的费用控制能力，其销售净利率从 2016 年开始逐年上升，2018 年几乎与行 业持平并逐渐实现超越。
（二）产品端：九阳、天际专注厨电，苏泊尔、新宝多维驱动
竞品方面，苏泊尔专注炊具及厨房小家电领域，近年来在厨房小家电领域有所扩展，占有较多技术储备优 势，主要产品可分为明火炊具、厨房小家电、厨卫电器和生活家居电器四大类，在明火炊具类产品上拥有较多 专利技术，市场份额稳居第一。
九阳股份、新宝股份和天际股份专注于厨房小家电领域，各有侧重。其中，九阳定位中高端，产品涵盖 20 余个品类 300 多种型号，豆浆机、料理机等优势品类常年第一，近年来受消费升级影响，对豆浆机品类的依赖 度逐渐降低，营养煲、西式电器等产品不断增长。
新宝股份不断巩固西式厨房小家电产品的优势，逐步向家居护理电器等领域扩展；同时，利用自身技术服 务平台优势，采取专业品牌运作策略，已成为小家电行业的出口龙头企业。
天际股份专注陶瓷烹饪家电、电热水壶品类，产品结构较为单一，销售情况受市场影响较大，近年来在不 断增加品类。
（三）渠道端：传统龙头网点广布，小熊电器电商领先
小熊电器以互联网大数据为基础进行创意小家电的设计研发以及销售，其产品主要通过线上经销、电商平 台入仓以及直销等方式进行销售，报告期内其线上渠道销售额占主营收入超过 9 成，线上直销店铺数量由 2016 年的 22 家上升到 2018 年 53 家，线上建设不断深化，同时公司不断布局线下渠道和出口销售。
九阳股份和苏泊尔的产品销售主要采取经销商制，销售终端布局众多，其中九阳股份在现有 4 万家终端的 基础上，不断开拓新店。同时深耕线上渠道建设，2018 年 11 月销售额均突破 10 亿元。天际股份实施线上线下 并重的渠道布局；新宝股份产品以出口为主，其渠道则以线下直销、经销为主，近年来公司也积极拓展电子商 务、电视购物等新兴渠道，促进销售网络的不断完善。
五、募投项目分析公司本次 IPO 公开发行股份 3000 万股，实际募集资金扣除发行费用后，拟使用 9.37 亿募投资金用于生产 建设、研发中心建设与信息化建设等相关项目，分项目来看：
1、生产建设项目
小熊电器生产建设项目包括大良五沙项目、均安项目、智能小家电制造基地项目等 3 个子项目，拟分别投 资 5.27、1.59、3.13 亿元。项目建设周期均为 2 年。项目落地预计将新增 2400 万台小家电产能，进一步提升产 品的生产规模、技术含量与自动化生产水平，解决现有产能瓶颈。
2、研发中心建设项目
小熊电器研发中心建设项目总投资 0.37 亿元，项目建设周期为 2 年。该项目通过配备一系列先进研发和检 测设备，并引进一批高级技术人才，进一步加快技术成果的产业转化速度，夯实公司研发优势。
3、信息化建设项目
小熊电器信息化建设项目总投资 0.43 亿元，项目建设周期为 3 年。项目重点对公司现有信息管理系统进行 升级，增加信息管理设备，提高公司信息化管理能力和各部门之间的信息共享能力。通过搭建营销业务处理中 心(CRM)、产品数据管理中心(PLM)、数据中枢/业务流向管理者系统(ERP)等平台，打造公司信息化 PC 端和移动 端门户系统。信息化中心项目的建设将提升公司营销、产品、供应链、财务管理等业务的数字信息化水平，提 升公司管理水平与运营效率。
六、投资建议与风险提示小家电更新周期短，单品价格低，具备穿越牛熊抵御周期的产品特质。对标发达国家与地区，国内小家电 产品渗透率仍低，增长空间依然广阔。公司系创新小家电领域翘楚，创意赋能产品领先，“萌系”营销顺应年轻 化趋势；线上销售持续领先，线下及外销市场稳步布局，募投加码产能研发。我们看好公司独特产品力、品牌 力带来的细分客群及稳健业绩，预计公司 2019-2021 年收入分别为 25.28、30.92、37.37 亿元，同比增长 23.9%、 22.3%、20.9%；归母净利润分别为 2.43、3.06、3.67 亿元，同比增长 30.9%、25.9%、19.9%，对应 PE 分别为 37.2X、 29.5X、24.6X，首次覆盖给予“增持”评级。
（报告来源：中信建设证券）
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