（报告出品方/作者：华创证券，秦一超）
一、赛道梳理：家电产业链发展路径与代工运营模式是怎样的？代工厂的出现是以更高效可批量的制造优化产业链效率，其产品标准化程度、技术迭代 速度、人力依赖程度以及政策等因素与产业链的分工和议价密切相关。不同品类不同消 费属性下，企业根据自身资源禀赋和发展阶段形成对产业链的布局，形成不同的创收和 盈利模式。当前消费品产业链环节中常见的生产模式包括 OEM、ODM、OBM，三种模 式的差别在于代工厂商的角色逐步深化，即从单纯的制造加工到研发设计再到拥有自主 品牌，厂商的核心竞争力逐渐增强。具体对比来看：
OEM（Original Equipment Manufacture，原始设备制造商）：俗称“贴牌生产”， 在该模式下品牌商拥有核心技术，负责产品设计、研发及销售渠道控制，生产商仅 接受委托进行生产，最后贴牌出售。该模式中的代工厂商竞争激烈，容易被替代， 核心竞争力一般体现在通过成本、规模以及生产技术形成优势。
ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）：俗称“设计生产”，是 指生产商按照委托方的要求进行产品研发设计，或技术和设计被其他企业看中，生 产商享有知识产权，在产品制造完成后交由品牌商贴牌销售。该模式下代工厂具备 研发设计壁垒，并能够分担上下游厂商的研发成本。
OBM（Original Brand Manufacture，原始品牌制造商）：是指生产商拥有自主品 牌，在具备设计能力与生产技术的前提下拥有自主品牌和销售渠道，从而自主进行 设计和开发新品并自主进行生产。
根据微笑曲线理论，制造业附加价值最高的部分位于研发设计和营销品牌两端，而处于 中间环节的加工生产环节附加值最低。代工厂从事低附加值的原材料基础加工和中间产 品制造，企业利润率低，存在向两端延伸的天然动力，早期家电企业整体呈现出 OEM-ODM-OBM 的路径变换模式。
以新宝股份为例：
公司以 OEM 模式起家，1995 年成立后主营业务为欧美品牌代工出口；
由于行业竞争激烈，OEM 成本优势空间逐渐变窄，公司 2000 年左右开始向 ODM 转型，ODM 业务所占比重逐渐上升，至 2010 年底 ODM 模式下的主营业务收入占 比达 70%；
凭借多年代工业务积累的研发设计及产品制造优势，公司 2009 年起逐步在国内市场 和东南亚市场拓展 OBM 模式，以自主品牌 Donlim（东菱）、独家代理海外品牌 Morphy Richards（摩飞）开启内销增长路线。
家电行业兼具制造与消费属性，产品标准化程度高、迭代速度较慢，为优化产业链效率， 不同企业根据自身资源禀赋和发展阶段形成对产业链部分环节的布局，形成不同的创收 和盈利模式。
梳理整体产业链模式来看，家电行业上游原材料及核心零部件集中度分散，并未形 成依赖性很强的供应关系；中游家电制造商规模庞大、格局优秀，企业掌握产品定 价权，毛利率高且盈利空间较大；下游渠道完善，家电厂商对渠道掌控力强，内外 销需求仍有扩充空间。
细分各赛道来看，不同的子行业对产业链的整合能力存在差异，其中白电、厨电等 大家电赛道产业链高度整合，而小家电、黑电行业产业链较为分散，仍存在以代工 为主导的生产模式。
细分各板块主要上市公司，我们将企业的运营模式划归为两大类：
1）生产与品牌运营分离的分工模式，并具体有以生产制造业务为主的生产/代工商和以品牌运营为主 的品牌商两类角色；
2）研产销一体的全产业链企业。
总结来看，当前家电上市公司中集中度最高、产业链最完整的白电、厨电行业多为全产业链模式，而具备成熟代 工厂运营的分工模式则多为小家电、黑电企业。值得注意的是，家电行业中代工厂 商向全产业链运营延伸、拓展自主品牌业务成为普遍发展路径，即 OEM 到 ODM 再 到 OBM，例如新宝、科沃斯、北鼎、莱克等企业各自均由早期的代工业务，向自主 品牌业务转变，其具体程度及时间有所不同，整体发展势头正盛。
我们发现，大多数家电企业存在由生产制造向品牌自建环节延伸的趋势，即顺应微笑曲线发展路径，由低价值环节向两端更高价值环节拓展，最终形成全产业链运营 模式（即由分工模式向全产业模式延伸）。而与之相对应的是，少有品牌运营商扩 充生产线向重资产模式布局。
二、驱动分析：家电企业由生产向品牌拓展的驱动因素是什么？基于上文分析，当前小家电赛道充斥着成熟代工厂商，向自主品牌业务拓展成为其普遍 的发展路径；以白电为代表的大家电赛道多为全产业链运营模式，但其形成并非与生俱 来，也经历了由生产环节向品牌建设拓展的历程。我们对不同的家电赛道分别进行复盘 分析，以期探究其运营模式转变历程的根本动因。
（一）白电：回看龙头历史，品牌树立成为共性追求
由于早期国内工业制造及消费市场发展并不完善，家电企业由生产制造起家为常规路径。 后期随着渠道铺设逐步完善，企业直接触达消费者变容易，提升品牌力成为白电龙头的 共性追求。其中，美的集团依托收并购、资源整合实现全品类扩张，进而谋求自主品牌 份额提升；海尔智家、格力电器则以坚定树立自主品牌为终局目标，在企业发展早期即 深化品牌建设。
1、美的集团：从生产制造基础环节向自主品牌集群拓展
美的集团前身成立于 1968 年，80 年代起公司正式进入家电行业，并成为中国最早布局 空调制造领域的企业之一。1988 年公司成为广东省首家获得自营进出口权的公司，逐步 开始为海外品牌做代工生产。随着规模不断扩大，公司主营业务类型迅速向冰箱、洗衣 机、小家电、厨电等多品牌、全品类方向拓展，当前公司主要品类均位居行业份额前三。
梳理美的集团业务拓展、产业链整合的主要步骤：在公司五十多年历程中，早期由于渠 道能力欠缺，只能依托渠道商销售，此时公司定位侧重于生产制造商，并通过整合上下 游产业链资源提升生产能力。随着公司规模扩大，渠道触达通路拓宽，品牌力成为最直 观的护城河，公司开始侧重渠道搭建、通过收并购扩充品牌多元化实力。具体来看：
上世纪 80 年代，美的由为东南亚市场代工电风扇业务正式入局家电，并在同一时期 开始布局空调生产。
90 年代，美的在生产早期便成立威灵控股、与日本三洋合作生产电机，同时收购美芝布局压缩机业务，为日后业务拓展、产能扩大的同时降本增效打下良好上游基础。 该阶段，美的已进行早期白电相关核心零部件覆盖。
2000-2010 过程中，产业链端美的通过生产磁控管、变压器等零部件为日后小家电领 域发展打下基础；业务层面公司大量整合收购、并购、扩产，迅速丰富冰箱、洗衣 机等业务单元，渗透多元赛道。
2010 年至今，公司进一步抓取下游渠道环节利润，全方位布局产业上下游，辅以智 能化、数字化进行全局改造。公司先后纳入安得物流、安川电机、库卡机器人等业 务模块，并以智能家居为导向布局大数据、物联网领域；另一方面，公司迎合消费 出海风向，以收购的方式迅速进入海外市场，享受现成的渠道、客户资源。
2021 年公司战略进一步升级为“科技领先、数智驱动、用户直达、全球突破”，明 确了公司产品升级、数字化转型、海外自主品牌突破的决心。
通过复盘美的集团发展路径可以发现，与“微笑曲线”理论相呼应，公司主营业务由家 电生产制造等低价值环节不断向研发设计、自主品牌树立等高价值环节拓展，收入利润 规模、盈利水平均稳定提升。公司整体呈现两条发展主线：
并购拓展品牌结构：在美的集团的成长路径中，收并购成为主要的途径之一，其并购足迹遍布国内、日本、德国、美国、意大利，公司规模从百亿元快速增长到千亿 元，产业链也从最初的单一化产品发展到如今的多品类多品牌产品，并在全球市场 建立了协同优势。目前美的旗下拥有美的、小天鹅、东芝、华凌、威灵、安得、COLMO、 Carrier、Eureka、KUKA、Swisslog、Servotronix、AEG 等十余个国内外知名品牌。
产业链整合意识超前：美的作为全品类龙头企业较早开始整合产业链资源，早在上 世纪 90 年代公司即已通过一系列收并购措施切入压缩机、电机领域。当前公司上下 游体系完备，压缩机、电机、生产、渠道、物流等全产业链的纵深布局均为公司生 产经营、份额竞争带来助益。
当前美的海外业务仍以代工生产为主要收入，但整体自主品牌出海趋势确定。当前美的 外销收入中约三分之二仍为代工业务贡献，我们认为一方面由于海外市场对当地品牌用 户黏性较高；另一方面，美的代工业务生产线完备、技术成熟，仍具备充足产能，可以 贡献大量销售收入。疫情以来海外家电生产供应受挫，叠加跨境电商蓬勃发展，均为国 内家电品牌登陆海外市场创造极佳窗口期。长远来看，公司将自主品牌出海作为重要战 略目标，美的海外业务自主品牌占比提升趋势确定，有望带动整体盈利水平提升。
2、海尔智家：以终局为目标，坚定布局自主品牌
海尔在发展早期便制定“名牌化战略”，坚持自产自销、打造品牌形象；在多元化、国 际化战略期间，公司进军全球市场时也仍以高投入、高风险从零搭建自主品牌。时至今 日，海尔智家凭借七大品牌已基本完成海外市场拼图，公司海外收入近 100%为自有品牌， 坚持“当地研发、当地生产、当地销售”的“三位一体”战略，使海外大区拥有极高自 主性。
梳理海尔整合产业链资源的主要步骤：
海尔多元布局覆盖上下游，自主把控形成完备产业链。在公司经营过程中，海尔先 后在上游成立特种钢板研发公司等原材料供应、模具厂等生产制造，在下游成立重 庆海尔家电销售、日日顺物流等渠道、服务公司，形成严谨结构闭环，实现集团内 部自研自产。
长远视角不走捷径，深思熟虑自主创牌。在进行全球化拓张过程中，海尔并未利用 代工订单快速获得海外收入，而是选择直接依托自主品牌打入海外市场。前期大量 的资源投入给公司财报端带来明显压力——尽管 2016 至 2019 海尔海外营收三年 CAGR 达9.7%，其毛利率却一直显著低于可比公司。但随着海尔海外业务过渡完毕、 运营优化，海尔旗下品牌在全球各区域市场占有率持续提升，自主品牌更具区域市 场盈利稳定性，海外利润率存在大幅提升空间。
品牌形象至上，坚决拒绝代工。2019 年《ZNDS 咨讯》上一篇介绍海尔将为小米代 工冰箱的文章引起热议，海尔当即发表声明否认并追究相关法律责任。我们认为此 举一定程度上反映了海尔坚持自主品牌的决心以及不做代工业务的坚定态度，相关 代工传闻会损害品牌独立性。
（二）小家电：代工转品牌的成功案例屡见不鲜
与白电完整产业链模式不同的是，小家电赛道中当前仍充斥着众多代工生产商。我们总 结了小家电行业的特点，品类更新快、参与企业多、规模小、大促消费特征等共同使得 行业更加适用代工生产模式。
小家电品类迭代速度快，对产线调整能力提出要求。小家电细分品类数量众多，近 年来线上渠道发展更是创造了长尾市场发展的契机。根据阿里平台数据口径，2020 年小家电品类数量共近 100 个，其中规模小、种类新的长尾品类层出不穷。据央视财经称，2016 年小家电新品开发周期约 1 整年，但现在一般品类从设计到产品定 型周期已缩短到 60 天，复杂品类也仅需 120 天左右的开模时间，对生产厂商短时间 迅速更新模具、布置生产的能力提出极大要求。
小家电新进入竞争者众多，成立时间短、资本薄弱的企业存在生产压力。近年来新 媒体、内容平台等营销方式爆发为小家电赋予互联网运营属性，互联网小家电品牌 频出，行业参与企业数量日渐增长。但该类企业大多成立较晚、资本相对薄弱，并 不具有制造基础。代工业务良好解决这一痛点，使其可以在轻资产模式下高效运作， 将精力集中投放于技术研发和品牌营销。
小家电具有大促消费特征，对生产、存货等环节提出挑战。每年的 618、双十一等 电商促销周期中，小家电都成为家电板块当之无愧的引爆点，周期性生产需求亦对 生产环节造成挑战，依托代工生产能够有效将旺季生产压力以及淡季库存压力转嫁。
我们梳理近二十年来主要小家电企业的发展历史发现，与白电企业追求品牌建设的路径 相似，小家电企业由代工转创牌的成功案例也屡见不鲜。上世纪 90 年代，我国家电行业 处于早期起步阶段，外资品牌占据主要消费市场，国内小家电厂商多以代工生产切入。 例如，苏泊尔起初为双喜压力锅厂代工，科沃斯、新宝、北鼎等成立时均主营外销代工 生产。2000 年前后，小家电代工厂商向自主品牌转型大潮渐起，例如新宝、北鼎设立自 主品牌，科沃斯开始独立研发扫地机器人等，成功案例屡见不鲜。
综合以上分析，我们发现对于成立较早的家电企业而言，其成长路径是伴随着国内制造 业与消费市场的兴起而共同发展的。早期国内工业处于起步阶段时，家电企业多以生产 制造商角色入局。伴随企业规模扩大，公司开始寻求高价值环节带来的溢价空间，通过 自主创立品牌、自建渠道资源、整合产业链资源等方式，建设品牌壁垒成为家电企业殊 途同归的选择。
（三）小米模式：品牌价值大于生产的现象级创新
近年来互联网企业、科技创新企业凭借强大的品牌、渠道能力，依托代工生产迅速跨界 入局家电行业，其中以小米为典型案例。小米生态链公司负责进行产品开发、物料采购、 生产和供货，小米集团负责产品的宣传、销售，形成了独特的生态链模式。
小米模式下，生态链企业与小米互为价值补充。小米凭借前期手机、互联网增值业务已 积累充足用户基础，品牌自建渠道相对完备，小米 IoT 为生态链公司提供品牌、供应链、 渠道、投融资、工业设计等方面的支持，帮助生态链公司推向市场并脱颖而出。相应地，生态链各环节也在为小米不断扩大用户群体、提供流量数据，同时也为小米集团带来巨 额投资收益。生态链企业与小米 IoT 恰好扮演了分工模式中的代工与自主品牌两方角色。 我们认为，小米旗下生态链公司迅速壮大的核心关键在于依托小米集团的品牌和渠道优 势，但同时生态链公司也在为小米形成价值反哺。
凭借强大的品牌和渠道力，小米通过生态链企业可以快速开拓家电业务。对小米而 言，仅从资本结构端切入就可以开辟这一没有前期生产经验、需要巨量成本投入的 家电赛道。利用小米品牌基础和现成渠道优势，公司可为生产提供优质资源加持， 并通过自主渠道进行产品推广销售，节省营销环节费用。
生态链企业可以凭借小米平台，突破家电龙头的封锁有效渗透市场。如果处于成立 初期的生态链企业跳脱开小米框架，面临的是已进入存量市场阶段的国内家电赛道， 市场格局既定且呈现高度寡占。作为新生代，无论从品牌认知、产能布置或渠道营 销都必须从零开始，意味着伴随着高风险的高投入。
中长期来看，为追求利润最大化，生态链企业“去小米化”屡见不鲜。与微笑曲线 相对应，小米集团把控的是终端销售和一部分研发设计工作，即附加价值最高的两 端，而生态链公司负责代工生产或研发设计，整体利润率处于较低水平。为谋求利 润最大化，生态链公司“去小米化”屡见不鲜，向自主品牌延伸，同时也侧面印证 了品牌运营的价值空间大幅高于设计及生产环节。
以石头科技为例，乘小米生态链之风迅速崛起，但其盈利质量提涨却依赖于“去小米化”。 石头科技作为小米生态链的一环，最早借力小米起步，2016 年公司为小米 ODM 扫地机 器人，依赖于小米渠道迅速打开市场，收入利润规模迅速增长。所谓有得必有失，小米 生态链企业的话语权十分有限，早期石头科技的利润率处于较低水平。2017 年以来公司 开始推出自主品牌产品，在产品、渠道、品牌等多方面逐步降低对小米生态链的依赖， “去小米化”渐获成效，目前自主品牌已具备独立势能，盈利水平也大幅提升。
受益于小米生态链，公司规模迅速扩张。作为扫地机器人赛道的后起之秀，公司受 益于小米生态赋能和自主品牌发力，2016 年-2020 年期间营收保持高速增长，复合 增长率达 123%。
自主品牌盈利能力大幅高于 ODM 模式。公司早期以 ODM 为主要业务模式，彼时 毛利率处于较低水平，远低于同行业的科沃斯和 iRobot。近年来，在自有品牌业务 及海外高毛利业务占比提升带动下公司毛利率迅速提涨，由 2016 年的 19.2%增长至 2020 年的 51.3%。拆分业务来看，米家扫地机器人的毛利率也显著低于石头自主品 牌水平，据招股书披露，ODM、自主品牌业务的毛利率分别为 15%、45%左右。
成功“去小米化”是石头科技脱颖而出的关键原因。2016 年公司成立初期，小米的 ODM 模式占主营业务收入的绝对比重；2017 年公司开始推出自主品牌产品，其收 入的快速增长带动公司整体收入迅速提升，近年来收入占比已全面超过米家品牌。 根据公司公告，2020 年小米关联交易、自有品牌收入占比分别为 9.3%、90.7%。
小米生态链模式的成功离不开小米集团自有的品牌与渠道力量，而生态链企业利润水平 的提涨路径也进一步证明了品牌盈利价值>生产盈利价值。综上所述，我们认为家电企 业普遍存在由生产制造向品牌自建延伸的天然动力。
（四）动因分析：谋求利润最大化是转型的根本动力
家电企业为何不约而同选择自主整合产业链、自建品牌，究其原因主要为谋求利润最大化。家电产品具有货值高、生命周期长、产品迭代速度慢、标准化程度高等耐用消费品 属性，其品牌壁垒及行业话语权更容易积累，品牌价值的吸引力更强，下游销售环节能 够直接触达消费者且附加价值更高。因此无论是生产转创牌还是锚定自建品牌的模式， 都存在向微笑曲线右端延伸的天然动力。
首先，我们对家电行业中微笑曲线不同环节的企业进行盈利能力对比分析。
对应不同的价值环节，我们选取代表性企业进行对比，其利润水平契合微笑曲线规 律。以兆驰股份为代表的纯代工厂商毛利率相对处于最低水平，由生产环节向两端 延伸的企业如新宝、美的、小熊盈利水平渐次提升，而把控研发 品牌最高价值环节 两端的企业如 Vesync 的毛利率处于最高水平。整体利润率表现为设计 品牌>完整产 业链>代工生产。
值得注意的是，仅掌握价值链两端的企业盈利能力虽处于高位，但由于其研发设计 与生产分离，在新品迭代、品类扩张过程中将产生更多的沟通时间和物料成本，同 时也容易因缺乏生产能力而被代工商剥夺议价权。因此，完整产业链运营模式与品 牌设计、营销模式各有利弊。
其次，我们对于家电行业供应链上下游盈利能力对比分析。
上游原材料供应商：利润空间有限。基于充足的市场竞争及产品增值属性弱的背景 下，原材料供应商盈利空间有限。此外，国内家电龙头份额集中且往往大规模采购， 原材料供应商议价能力不足，进一步限制其盈利空间。我们选取钢、铜、铝企业的 平均盈利水平对比发现，其中钢企、铝企的平均毛利率波动于 10%-15%，铜企仅在 5%左右，均处于较低水平。
中游零部件供应商：议价能力决定盈利水平。生产家电相关阀件、管件、压缩机等 核心零部件公司的毛利率波动于 10%至 20%，远低于议价权更高的家电龙头企业平 均水平。其中，三花智控凭借其业务特殊性和生产技术壁垒，2020 年毛利率达 29.8%。
下游渠道商：龙头品牌商占据绝对议价主动权。伴随 2004 年后以格力为代表的白电 自建分销体系建立，以白电为代表的的家电企业自有渠道话语权迅速提升。随后以 美的为代表的“T 3”模式全面推行，提高供应链效率同时进一步扁平化渠道层级， 使渠道商话语权进一步缩减。对比家电 KA 渠道商利润率可以发现，若剔除 2020 年 疫情冲击和近期苏宁风波，其毛利率水平约为 15%至 20%。
总结来看，供应链各独立环节的厂商毛利率水平均低于白电企业，但其仍掌握着一 定的利润空间。我们认为从利润空间角度考虑，家电企业进行产业链上下游资源整 合可以极大程度抓取各环节利润，降低经营成本的同时显著提升行业话语权。
基于前文分析，我们对于家电企业的发展规律给出如下总结：
生产制造环节是早期家电企业入局的快速通道。在前期企业禀赋稀缺、品牌力绝对 弱势阶段，企业通过布局生产制造环节能够迅速积累行业资源与生产经营技术经验， 是打入家电领域最快速的通道。
发展中期，品牌力逐渐成为家电企业角逐的抓手。基于利润最大化考虑，家电企业 开始寻求基于品牌形象贡献的溢价空间，同时规模较大的大家电龙头开始进行产业 链资源整合，以最大程度地抓取各环节利润。
品牌壁垒、完备的产业链优势助力家电龙头进一步巩固份额、扩大规模。品牌知名 度、渠道把控力、产业链整合力均需要经过漫长的累积，一旦形成壁垒将进一步反 哺家电龙头，形成“马太效应”的强劲内核。
三、行业对比：为什么是在家电产业中生产商得以转型品牌？除了家电行业以外，消费、制造行业众多且大多充斥代工环节，如电子消费品、半导体、 服装、化妆品、保健品、卫生护理等等，在某些赛道上诞生过大型代工公司——如电子 行业的鸿海精密（富士康）、立讯精密、台积电等供应商，运动服饰领域的申洲国际， 化妆品行业中的科丝美诗、诺斯贝尔等，保健品和卫生护理领域的仙乐健康、豪悦护理。
正如上文所言，家电行业总体呈现由生产环节向品牌运营环节延伸的趋势，其中不乏众 多代工厂商成功创建自主品牌的案例，而这一趋势正是其他行业的代工商难以实现的环 节。为探究其原因，我们选取半导体、纺服为例，着重分析以代工为主导的赛道有何特 征，以及家电生产厂商能够顺利创建品牌的关键因素所在。
（一）他山之石：以代工为主导的赛道有何特征
1、半导体：技术、资金壁垒下代工独大
半导体行业生产环节壁垒极高，生产模式经历数轮变化，呈现出由 IDM 模式向设计与制 造相互分离的演变特征。早期半导体厂商如三星、英特尔均采取 IDM 模式生产，即自研 自产、自测自销。但随着行业发展，根据摩尔定律，集成电路上可以容纳的晶体管数目 在大约每经过 18 个月便会增加一倍，这意味着企业随着技术制程迭代，需要频繁更新研 发技术并迅速调整生产线。这将给企业造成巨额的成本负担，严重影响芯片设计技术的 精进。随着台积电的出现，晶圆代工制造（Foundry）为研发企业谋求轻资产、重设计提 供了现实可能。据拓墣产业研究院数据显示，台积电 20Q4 市占率高达 56%，稳坐全球 晶圆代工之首。
技术 资金壁垒是导致晶圆代工环节具备高话语权，是行业形成寡头格局的重要原因。从 90nm 制程到 5nm 制程的研发过程中，具备生产能力的企业数量从 23 个骤降至 3 个。确 定性高回报背后的高昂投入和技术桎梏形成壁垒高墙，同时也削弱下游采购商话语权。
技术壁垒：制程改进可有效提升芯片性能，但越小的制程意味着间隔间的硅原子数 越少，对于技术改进、良品率保障等等提出高要求。此外，更新制程需要更高代际 的光刻机技术，光刻机的精度决定了制程的精度，例如 7/5nm 工艺的芯片需要 EUV 光刻机，目前全球仅 ASML 一家具备生产能力，价格昂贵且产量有限，壁垒深厚。
资金壁垒：连续性的技术研发、频繁调整生产线、研发购置新的生产设备要求厂商 持续不断地投入资金成本。例如，5nm 制程投资成本高达 150 亿美金，3 倍于 14nm， 5 倍于 28nm。为建设 5nm 产线，2020 年台积电计划全年资本性支出高达 186 亿美 元，这直接形成一种资金壁垒。
总的来看，技术独立性、充足研发资金、行业准入高壁垒是晶圆代工的代名词，赛 道呈现寡占格局，新玩家在成本和技术端均难以进入，龙头代工企业产业链地位不 断稳固。基于此，晶圆代工生产厂商的话语权极高，且自己掌握“研发设计”的高 价值环节，并未局限于简单的生产制造，因此半导体行业最终形成稳定的代工产业 格局。
与家电行业不同，半导体代工生产商自身具备较高的话语权与盈利能力。与家电行业相 比，半导体生产环节壁垒更高，龙头代工厂极具稀缺性，而家电生产制造环节的技术天 花板有限，生产技术优势积累到一定程度之后，由制造层面带来的产品差异不大。因此 半导体的生产环节更容易积累技术优势壁垒，而家电的生产环节最终流向于效率、成本 的规模优势壁垒，这就导致了家电的代工厂商难以成为话语权的主导者。
2、纺服：品牌与生产博弈决定代工成为主要生产模式
纺服行业以代工为主流生产模式，整体产业链分工明晰。纺织服装行业生产环节呈现产 品迭代快、交货速度快、工序较为确定、重资产等特点，孕育出如申洲国际、华利集团 等大体量、高壁垒、具备规模效应优势的代工生产商。经过充分竞争，纺服行业产业链 分工清晰明确并不断深化，上游供应商、中游制造商、下游品牌商和渠道商各环节均角 逐出成熟龙头，各环节龙头企业强强联合深化壁垒。 代工生产稳定作为纺服产业链中的一环，究其原因，我们认为是由品牌商和生产商博弈 决定所致：
品牌商：出于成本、效率、环保等方面考虑，纺服产业链有意外推生产环节。纺织业的生产环节经历了由发达国家地区转移至发展中地区、品牌商自产转移至代工商 生产的过程。一方面，服装生产环节劳动力和原材料成本占比较重，发展中国家及 地区具备成本优势。另一方面，服装染制过程用到大量化工原料，多道工序产生废 水量大且难以处理，存在环保问题。例如，据联合国欧洲经济委员会测算，生产一 件棉衬衫和牛仔裤分别需要用水 2700L 和 7500L，而个人年均饮水量大约仅在 1000L 左右。目前纺服行业也是全球第二大耗水行业，每年产生废水量占比在 20%左右。
生产商：下游品牌格局分散，代工环节享受规模优势，且向下游拓展意愿不强。纺 织服装行业品牌格局较为分散，根据欧睿数据显示，2020 年中国服装、鞋类销售量 CR5 仅为 8.6%，品牌份额难以集中，一定程度上使得代工商向下游品牌转变意愿较 弱。反观代工生产环节，由于服装生产具有相对标品、工序较为确定等特点，规模 优势释放的盈利空间非常可观。龙头代工厂商申洲国际近年来毛利率、净利率稳定 保持在 30%、20%以上，标准化、模块化、协同化生产助力申洲按时保质保量交货， 切入到诸多国际大牌的核心供应商。
、总结来看，在纺织行业中标品化的代工制造链条同样已经充分成熟。品牌方选择代 工生产能够以轻资产模式将经营重心放在产品设计、品牌建设、渠道布局等前后端 高盈利环节；代工商具备规模优势与稳定的客户资源，同样享受较高的利润空间。
与家电行业相比，纺服品牌格局分散在一定程度上抑制了生产商向品牌商拓展的意愿。家电属于耐用消费品，使用周期长且价值高，冲动消费可能性较低，所以家电行业的品 牌口碑容易持续积累，也就意味着品牌价值对于生产商的吸引力更高。而服装的消费频 率高、种类迭代快、流行趋势容易改变，品牌 C 端集中度难以提升，因此其代工商在生 产环节积累的规模优势和客户资源反而更具吸引力。
综上所述，半导体赛道中，头部代工厂凭借技术研发优势、资金壁垒等条件不断提升产 业地位，最后因壁垒形成的供需导向使代工成为该赛道的必要组成部分。纺服行业中品 牌商与生产商经过博弈后形成清晰稳定的产业链分工，生产商的盈利能力处于较高水平， 同样使纺织代工成为补足产业的重要一环。而家电行业的生产技术壁垒相对较低，品牌 价值吸引力更高，渠道的扁平化、线上化发展也助力生产商更加容易触达消费者。基于 以上特征，家电代工商向品牌商发展更具动力且更易实现。
（二）回归家电：家电赛道形成代工向创牌转型的产业基础在哪里？
为探究众多消费制造行业中仅有家电企业代工转创牌进程顺利的原因，我们从近 20 年来 家电行业渠道、品牌、海内外市场、消费者需求等多方面因素变化入手进行分析。
1、渠道呈现扁平化、线上化发展趋势，打开厂商直接触达消费者通路。家电基于耐用消 费品属性，购买决策更依赖于体验感受，因此销售渠道兴起于线下代理分销制，过去家 电渠道传导链条冗长。2010 年后以京东、天猫为代表的电商渠道迅速兴起，至 2020 年 家电线上销售占比已达 50%。同时，线下渠道层级逐步削减，数字化变革打通全链条信 息流。全渠道信息流拉通后家电厂商更容易直接触达消费者，同时也更为依赖消费者的 信息反馈进行产品优化。因此，渠道扁平化、线上化发展大幅降低了自建品牌以及扩大 品牌影响力的难度。
2、家电赛道集中、格局优秀，意味着品牌价值更高，激发生产商自主创牌动力。根据欧 睿数据，2020 年中国大家电、小家电零售量 CR5 份额分别为 60%、40.4%，相对处于高 位，仅次于消费电子（手机等 3C）产品，而美妆、服装、食品等行业格局较为分散。正 如上文分析，由于耐用消费品、高客单价基础下的慎重消费，导致品牌口碑价值在家电 产业中得以凸显，家电行业格局集中，即意味着微笑曲线右侧的“品牌营销”环节价值 更高，家电代工厂商相对更加具有向品牌运营转变的动力。
3、海外市场线上销售占比提升，国牌出海浪潮兴起。过去国内家电企业的海外业务以代 工订单为主，自主品牌出海困难。疫情后跨境电商平台兴起，降低品牌触达海外消费者 的难度，为国牌出海提升市场认知及渠道建设的绝佳契机。
海外传统渠道商议价能力强，国内家电品牌线下入局困难。在疫情之前，欧美日等 家电市场头部份额十数年来单向集中，线下渠道层级较少且渠道商议价能力强，我 国家电品牌入场发展难度及代价极高。以美国为例，大家电销售渠道中，家居建材 零售商、电器专卖店两种渠道占比合计约五成，渠道结构常年来较为稳定，零售商 掌控着主要的销售话语权，家电企业难以直接触达消费者。
新冠疫情催化海外电商市场繁荣，海外线上渠道跳跃式推广。据 Euromonitor 统计， 2019 年美国家电线上份额仅 19.2%，但至 2020 年飙升至 42.5%份额翻倍，其他东欧、 西欧、印度、韩国、日本等线上份额分别提升 9.2pct/4.4pct/7.2pct/4.8pct/0.8pct。在 此趋势下家电行业出口额亦保持增长，2020年出口额837亿美元，4年CAGR达10%。
国内自主品牌出海迎来市场认知及渠道建设的绝佳契机。疫情提供了绝佳契机，一 方面海外龙头优势壁垒较高的线下渠道全面受损，而海外线上市场此前发展普遍较 低且渠道建立成本较低，方便我国品牌线上推广。另一方面我国品牌具备供给优势 在海外品牌普遍缺货下可加速入场。即使疫情消退，本次契机下建立的渠道也将对 相关企业带来深远影响，其中代表受益企业为当前在欧美市场快速崛起的石头科技 及美的集团，以及如安克创新、Vesync 等跨境电商小家电品牌。
4、国内市场深度拥抱第三消费时代，个性化消费下长尾家电品类兴起，低规模天花板导 致代工厂商优势折损。大众消费的第二消费时代下代工厂商可充分发挥“以量取胜”、 “越多越好”优势，告别第二消费时代后，当前国内社会涌现出产品创新、内容营销等 一系列变化，消费单位由家庭缩小至个人，第三消费时代下消费者关注个性化消费，孕 育出众多长尾化、爆品化的小规模创新家电品类层。对于长尾家电品类而言，其市场规 模非常小，难以形成大量生产规模，代工厂的核心优势被折损。
综上所述，我们对家电行业生产商转型顺利的关键因素进行总结分析。至此，我们已对 于具有生产商向品牌拓展趋势的家电赛道以及代工生产为主导的其他消费赛道分别进行 了探讨，基于以上分析，我们对家电生产/代工商成功转向品牌建设的关键因素进行梳理， 可总结为：
顺应微笑曲线，生产转品牌的根本动力是获取更大利润空间。在各产业链环节中， 整理利润率水平表现为品牌营销>研发设计>生产制造环节。随着企业规模扩大，家 电生产商寻求高价值环节带来的溢价空间、建设自主品牌壁垒成为其殊途同归的选 择。
家电企业转型顺利的关键原因主要为：生产环节壁垒有限、品牌附加价值高。与半 导体、纺服行业对比发现，一方面，家电生产环节的技术壁垒较低，生产技术同质 化，在这种情况下生产商利润率提涨只能依赖降低成本、提高效率等规模优势，促 使其更有动力向新的产业链环节布局。另一方面，家电行业属于品牌口碑能够累积 优势的赛道，下游格局集中且享有品牌溢价权，品牌附加价值更高，吸引生产商向 下游拓展。
近年来，家电行业出现一系列变革，渠道触达更容易、品牌格局进一步提升、自主品牌 出海迎来契机、长尾市场下代工厂优势折损等，诸多因素共同造就了家电生产企业创建 自主品牌进程加速。沿这一趋势变化，家电产业中全产业链企业及自主品牌运营商将占据利润高地并优势持续扩张。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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