英美发布21H1 业绩：21H1 营收121.75 亿英镑，同比降低0.78%；归母净利润32.5 亿英镑，同比降低5.99%。摊薄后每股收益1.42 美元，同比降低5.96%。新型烟草产品21H1 营收8.82 亿英镑，同比增长40.4%。公司目标25 年新型烟草营收达50 亿英镑。行业龙头多元布局，不仅加大研发力度增加研发资金，更制定详细新型烟草营收和用户数量增长目标。新型烟草有望延续高增态势，看好雾化、加热不燃烧以及新型尼古丁产品产业链。
随着雾化电子烟的高增态势，思摩尔陶瓷芯加热技术引领行业，有望快速成长。HNB 趋势将推动烟用香精薄片量价齐升，华宝国际是烟用香精薄片领域的龙头企业，有望从中获益。建议关注零部件供应商思摩尔国际、盈趣科技、劲嘉股份，耗材供应商华宝国际、华宝股份、仙鹤股份。
投资要点
新型烟草出货量高增，无烟化用户持续增长
新型烟草产品21H1 营收8.82 亿英镑，同比增长40.4%。公司目标25 年新型烟草营收达50 亿英镑。其中，21H1 雾化电子烟出货量2.47 亿支，同比增长70%；加热烟草制品出货量84 亿支，同比增长99%；口含烟(Modern Oral)出货量16.07 亿支，同比增长124%。另外，截止21H1 英美烟草无烟化产品总用户数达到1610 万人( 260 万)，公司计划到2030 年拓展总共5000 万无烟化产品用户数，目前已完成用户人数目标的32.20%。
新型烟草产品多元化，烟民转化驱动各品类高成长目前英美的新产品组合被简化为三条产品线，包括雾化电子烟品牌Vuse(占英美整体雾化产品的90%左右)，先进口服产品品牌Velo(占英美整体先进口服产品的50%以上)和加热烟草产品Glo。后续公司还计划通过这三条新型烟草产品线，实现2025 年新型烟草板块50 亿英镑的年收入目标。从销售额来看，Vuse 在21H1 的销售额上升59%，Glo 增长38%，Velo 增长63%，均有亮眼表现。从出货量来看，卷烟烟民的转化驱动新型烟草各品类高增，先进口服产品Velo 受到的销量驱动最强，其次是加热不燃烧产品Glo。Vuse 在20H2/21H1的出货量增加分别为59%/70%，Glo 在20H2/21H1 的出货量增加分别为45%/99%，Velo 的出货量增加分别为56%/124%。
三大产品线齐发力，核心区域份额提升
分区域来看，英美的雾化产品线Vuse 在前五大市场份额(营收总量合计约为行业75%)持续提升，美国20Q3/21Q2 市场份额分别为24.2%/30.9%，加拿大20Q3/21Q2 分别为51.2%/76.7%,英国20Q3/21Q2 分别为15.1%/19.9%，法国分别为33.9%/44.6%，德国分别为50.3%/59.0%。加热不燃烧产品线Glo 在五大核心市场(营收总量合计约为行业80%)份额迅速成长，日本20Q3/21Q2 市场份额分别为5.3%/6.3%，俄罗斯20Q3/21Q2 分别为0.7%/1.9%，意大利分别为0.3%/1.7%，乌克兰分别为1.9%/3.1%，罗马尼亚分别为1.0%/1.5%。产品线Velo 仍是全球先进口服行业领导者，前四大核心市场(营收总量合计约为行业82% ) 瑞典/ 挪威/ 丹麦/ 瑞士的21Q2 的市场份额分别为58.8%/63.8%/92.0%/92.5%。
新型烟草延续高增态势，看好耗材、零部件供应全球烟草发展进入NGP 时代，传统卷烟业务增长缓慢，基于消费者减害、口味等需求，雾化电子烟、加热不燃烧及其他新产品不断涌现，目前渗透率较低增速较高。四大烟草帝国纷纷布局新型烟草，不仅加大研发力度增加研发资金，菲莫国际、英美烟草更制定详细的新型烟草营收目标和用户数量增长目标。思摩尔陶瓷芯加热技术引领行业，与各大烟草客户如英美烟草、悦刻等均有深度合作。随着雾化电子烟的高增态势，思摩尔有望快速成长。华宝国际是烟用香精薄片领域的龙头企业，有较高的客户壁垒和资质壁垒，既与中烟长期紧密合作，又具烟草薄片生产资质。HNB 趋势将推动烟用香精薄片量价齐升，华宝国际有望从中获益。建议关注思摩尔国际、华宝国际、华宝股份、仙鹤股份、盈趣科技、劲嘉股份等新型烟草耗材、零部件供应商。
风险提示
新型烟草政策监管趋严、新型烟草政策落地时间不确定、新品迭代不达预期、大客户产品销量不及预期
金融行业：贝莱德成功之道的启示
类别：行业 机构：国信证券股份有限公司 研究员：田维韦/王剑/陈俊良/戴丹苗 日期：2021-07-29
全球最大资产管理公司，高成长带来巨大超额收益贝莱德成立于1988 年，1999 年成功上市。2004 年下半年开启兼并收购，其中2009 年收购巴莱克旗下资产管理部门(BGI)后一举成为全球最大的资管机构。2021 年6 月末公司管理资产高达9.5 万亿美元，成立以来的年均复合增速为32%。剔除商誉后公司ROE 持续保持在20%以上，高成长高盈利给投资者带来了巨大的超额回报。上市以来股价年均复合涨幅为23.4%，同期标普500 指数和纳斯达克指数涨幅分别为5.8%和8.0%，即使次贷危机后贝莱德也具有超额收益。
贝莱德经营模式和成功之道
(1)客群结构和投资风格：贝莱德主要聚焦以养老金为代表的机构客户，2020 年机构投资者贡献AUM 的51.6%。投资风格以被动型产品为主，指数基金及ETF 产品规模合计约占三分之二。(2)盈利模式：基于AUM的管理费贡献收入总额的80%，测算的2020 年综合管理费率仅0.16%，各产品费率基本均低于行业均值，低费率是贝莱德的核心优势之一。
贝莱德成功之道包括，(1)外部因素：美国资产管理行业的迅猛发展是先决条件，这与美国税务体制和养老体制相关。(2)自身优势：一是贝莱德被动投资为主的产品结构迎合了市场偏好。二是打造了领先的阿拉丁平台，风险管控能力非常强。三是以客户为中心，聚焦构建最佳的投资组合，同时借助金融科技等给客户提供更优质的服务。
贝莱德对我国资管机构转型的四点启示
第一，时势造英雄，顺应市场形势拓展符合客户需求的产品和投资策略是脱颖而出的捷径，这要求机构眼光长远。第二，风险管控是长期发展的基石，伴随互联网技术迭代升级，资管机构应加大金融科技投入强化风险管控。第三，以客户为中心的买方模式是资管机构长期发展的必然选择。第四，优秀领导人及其奠定的文化底蕴和品牌将助力公司崛起。
投资建议
我国大财富管理空间广阔，未来优异的机构将脱颖而出。从银行角度，首推在财富管理上已有领先优势的招商银行。同时推荐具有拓展财富管理资源禀赋的大行，推荐工商银行。从券商角度，推荐在财富管理业务发展具有特色的券商，中国互联网券商的典范东方财富和聚焦高净值客户的中金公司。
风险提示
财富管理商业模式、政策法规等发生重大变革。
半导体行业：AIoT黄金时代已至 生态建立助力发展
类别：行业 机构：天风证券股份有限公司 研究员：潘暕/骆奕扬 日期：2021-07-29
本周行情概览：
本周半导体行情显著跑赢主要指数。本周申万半导体行业指数上涨7.98%，同期创业板指数上涨1.08%，上证综指上涨0.31%，深证综指上涨0.38%，中小板指上涨0.88%，万得全A 上涨0.71%。半导体行业指数显著跑赢主要指数。半导体设备材料在板块回调中表现强势，分立器件板块本周上涨4.9%。半导体细分板块中，半导体材料板块本周上涨12.0%，分立器件板块本周上涨4.9%，半导体设备板块本周上涨19.9%，半导体制造板块本周上涨9.6%，IC 设计板块本周上涨9.3%，封测板块本周下跌2.3%，其他版块本周上涨10.8%。
AIoT 黄金时代已至，SoC&MCU 将成为最大受益者AIoT 即智能物联网，在物联网的基础上加上人工智能技术；2021 年受到疫情影响下带动防疫 居家的双重需求，助推大量AIoT 场景快速落地。国内AIoT 龙头连接设备量环比快速上升，大量AIoT 应用场景快速落地；是中国AIoT 应用成熟需求快速融合的阶段，叠加2020 年疫情催化智能类产品快速放量，成为快速发展的元年；预计未来十年各应用持续普及，为国内AIoT 发展的黄金十年。
AIoT 家居类市场增长最快，商业类市场规模最大，汽车类尚具发展潜力。
AIoT 技术成熟提升用户体验，智能家电开启新一轮需求增长；其中智能音箱作为AIoT 交互入口持续渗透，驱动功能类的大/小智能家电(照明、扫地机器人、电饭煲、空冰洗等)进入快速成长期。安防类行业&消费类并行，AI 摄像头提升应用功能，中国行业级别的安防摄像头，智能化渗透率还有很大的空间；国内家用消费级IPC 市场，仍处于起步与快速发展的阶段。智慧商业类：楼宇＆商办＆广告多头并进，商用交互平板受到疫情推动加速普及。汽车类多媒体娱乐系统＆自动驾驶新增AI 需求，随着车载娱乐系统功能增加，汽车电子需求数量也将持续攀升。
SoC&MCU 市场将随AIoT 发展而持续扩大。MCU 具低功耗与可运算的特性，为AI 智能终端基础功能控制。SoC 在性能和功耗上具有明显优势，已经占据智能终端芯片市场的主导地位，并且正在向更为广泛的应用领域扩展。随着AIoT 的普及，SoC&MCU 市场将快速增长。
国内外物联网生态建立，利好AIoT 发展
国内外厂商均已推出智能终端系统，意图构建物联网生态，促进AIoT 发展。日前，华为与Google 均推出了各自的智能终端操作系统，并纷纷与其它硬件厂商开始合作。随着二者对物联网生态的布局，全球AIoT 有望进一步快速发展。
建议关注：
1) 半导体设计企业：晶晨股份/全志科技/瑞芯微/恒玄科技/中颖电子/兆易创新/富瀚微/韦尔股份/卓胜微/圣邦股份/芯朋微/紫光国微2) 半导体制造封测企业：中芯国际/华虹半导体/通富/长电/闻泰/华微电子/士兰微/华润微/新洁能/斯达半导/捷捷微电/扬杰/中车3) 半导体设备材料企业：中微公司/北方华创/雅克科技/至纯科技/精测电子/华峰测控/长川科技
风险提示：疫情恶化；贸易战影响；新产品研发推广不及预期；下游需求不及预期
电子行业：从教育到半导体的研究转换思考
类别：行业 机构：首创证券股份有限公司 研究员：何立中 日期：2021-07-29
跳出行业看行业，才能更懂生意
我们在之前的《用巴菲特的逻辑选电子公司》报告中提出，投资研究最重要的是研究公司的生意，同一行业内不同公司的生意模式有差别。不同行业之间的公司生意模式差别就更大。
所以，要想更好的研究清楚产业，需要跨行业研究，从政策、生意模式、对社会的外部性等方面比较。
教育政策：从国家整体利益出发理解针对教育培训的《意见》
《意见》是从国家整体利益出发，自上而下地去整顿教育培训行业，出发点和落脚点早已经超出一个产业政策的范畴。或许我们从国家整体利益出发，就能够深刻理解《意见》。
半导体政策：也是从国家整体利益出发，上升至国家间的竞争2021 年美国发布《供应链安全评估报告》，将半导体上升到国家安全的高度。半导体事关国家安危，也超越政策范畴。半导体带动美国17%的就业，就业乘数达6.7 远超均值3.7，已经成为国家生意。有多大的生意、就有多大的投资机会。
教育培训有一定的负外部性
教育培训生意好，是因为抓住了家长对孩子教育重视的心理。但是，过度的教育培训为家长、社会增加额外的负担。这会倒逼家长竞争性地在教育培训投资，具有明显的负外部性。人民日报今年3 月评论：校外培训是做教育而不是做生意，不能套用商业逻辑。
半导体具有明显的正外部性，事关全社会和经济运行科技公司是创新创造需求(例如苹果的触屏手机)。半导体的投资具有明显的正外部性，芯片是科技的基础，是信息系统的细胞，是整个经济发展的基石。
设想一下，要是全球的正在各个电子系统中运行的芯片都停止工作，就相当于世界停止运转，带来不可预估的经济损失。
从教育到半导体，时代的一粒沙
我们经常说“时代的一小粒沙，散落到个人的头上，就是一座大山。”从投资研究的角度看，当一个产业、或一个公司出现景气度调整的时候，就需要我们重新审视和选择。
投资建议：既要好生意，也要正外部性
先看正外部性，再选好生意，最后看成长性。从事“让人成瘾”的生意是很赚钱的，但它是非法的，对社会具有严重的负外部性，半导体是中国大陆最具有正外部性的行业。
方向错了，停下来就是进步。在举国之力发展半导体行业的今天，投资者更应该顺应大势，跟政策走，选择好正确的投资方向。
风险提示
受到美国打压，中国大陆半导体产业发展受制于人
游戏行业：国内手游市场流水环比回升 三七互娱新游表现亮眼
类别：行业 机构：德邦证券股份有限公司 研究员：花小伟 日期：2021-07-29
上周主要游戏市场表现：上周A 股中信游戏指数下跌4.01%，跑输上证指数4.32pct。国内市场方面，上周大陆手游市场下载量环比持平，净收入环比略有回升；港澳台市场下载量环比持平，净收入数据则环比略有上升。主要海外市场中，上周美国市场手游下载量数据环比持平，净收入数据环比略有回落；日韩市场上周下载量环比上升，净收入数据则环比持平；东南亚市场下载量数据、净收入数据均略微上升。
上周主要游戏公司及其核心产品流水、下载量表现：腾讯手游(Tencent MobileGame)发行账号上周下载量环比持平，但净收入数据环比略有回落。核心游戏上周表现方面，《王者荣耀》国内iOS 渠道下载量持续回落，而净收入环比出现回升；《和平精英》国内iOS 渠道下载量、净收入环比均有所下降。得益于新游上线，三七互娱上周下载量、净收入环比均大幅上升。公司重点游戏《日替わり内室》下载量环比持平、而净收入环比有所回升；《Puzzles & Survival》下载量环比略有下降、而净收入环比有所上升；新游《斗罗大陆：魂师对决》表现亮眼，7 月20 日开放预下载后，国内iOS 合计录得下载量151 万次、净收入347 万美元，表现亮眼。
(三七互娱国内iOS 占比较小，而数据无法覆盖国内安卓渠道，因此对于公司整体经验情况参考性有限)。
报告数据来源为第三方数据库Sensor Tower，经数据整理后呈现，不代表团队观点，具体数据以公司披露为准。周频数据时间区间为2019.12.30-2021.07.25，文中所使用“上周”指2021.07.19-2021.07.25，该时间段数据后续有变动可能。货币单位为美元，净收入口径计算方式为流水数据扣除渠道30%分成。除特殊标注外，各公司数据为全球iOS 端与Google Play 端的加总，但不包括国内安卓端及海外Facebook 端。三七互娱，吉比特iOS 国内渠道占比较低，因此数据对于公司整体运营的参考意义有限。
风险提示：游戏业务发展不及预期风险，政策监管趋严风险，行业竞争加剧风险，游戏公司技术性风险
调味品行业：抽丝剥茧 社区团购对调味品影响下的得与失
类别：行业 机构：华西证券股份有限公司 研究员：寇星/卢周伟 日期：2021-07-28
社区团购成为调味品行业不得不重视的变化社区团购兴起于2015 年，爆发于2020 年，社区团购的快速发展对调味品原有相对稳固的销售体系产生了直接影响，全行业感受到了冲击。社区团购既冲击了传统渠道结构又抓住了消费者，并且撼动了调味品的价格体系，进而对调味品行业的影响到了不可忽视的程度。
社区团购中的调味品：优选 高性价比
我们分析了几家社区团购平台的产品，综合来看社区团购平台中调味品核心在于便宜，而产品种类是平台挑选后的展示，并不十分齐全，以主流品牌为主，但仍有部分小品牌，较为多元化。从品类来看，以基础调味品为主，复调类产品较少；从价格来看，产品价格确实相对更低，而且有部分超低价产品；从产品分布来看，既有线下主流产品，又有渠道专供产品，较为鱼龙混杂；从参与品牌来看，以主流品牌为主，也有部分区域小品牌，更为多元化。
多重影响，上市公司经历阵痛
社区团购的爆发式成长对调味品上市公司带来多方面的影响。从竞争格局来看，不同品牌对社区团购的态度不一，可能会带来现有格局的变化，同时新渠道的竞争也需要费用投放支持，加大各企业费用投放的压力。从供应链来看，社区团购以低价、便宜为卖点，产品出厂到终端的加价率低于传统渠道，而且整体产品更低端，既影响了企业原有的渠道加价体系又影响了产品体系搭建。长期来看，社区团购对调味品而言不仅仅是渠道的变革，市场担忧对其稳健增长、结构升级的逻辑产生影响，带来估值重塑。
需求渐暖，企业破局
供需错位逐步解决，需求回暖：我们认为调味品市场需求疲软主要是在消费力和消费信心不足的情况下，C 端和B 端消费一定程度上出现了降级和被分流，而叠加各企业的供给并未减少，这样使得行业整体库存偏高，对于各企业而言显得更加艰难。站在上半年结束的时间点上，疫情已基本得到控制，终端需求正在逐步恢复，压制需求的因素逐步消除，同时需求回暖也将推动供给结构调整。
社区团购逐渐走向规范，长期低价体系难以维系：社区团购正逐渐从野蛮生长走向规范成长，渠道的价格体系也将从全面低价走向市场化。我们认为社区团购的发展长期为调味品销售提供了多元化的渠道选择，但难以改变调味品行业竞争格局，更难以阻挡行业结构升级的趋势。
积极应对，行业发展趋势不减：发展至今，各大调味品企业或多或少都已经参与到社区团购发展中来，以积极拥抱 有效管控的理念适应渠道的变化，直面社区团购的冲击。后续随着社区团购的不断规范和企业的持续探索，社区团购有望成为调味品重要的销售渠道，而不仅仅是影响其发展的不确定因素。此次社区团购的冲击也将使得行业应对渠道变化更加从容，该拥抱的时候积极拥抱，面临变化时也能更加警觉；也将推动各企业更加重视需求和渠道的变化，刺激行业整体效率提升，推动调味品行业销售效率向快消品靠近。我们认为渠道变化并不影响需求提升，结构升级的进程不会停滞，当消费水平和消费意愿回归时，消费价格也将回归。
投资建议
各大调味品上市公司或多或少都已经参与到社区团购的竞争和运作中来，结合渠道变化和企业应对策略，以及上市公司基本面的情况，我们重点推荐估值合理且内外部改革初见成效的中炬高新、确定性较高的龙头海天味业以及弹性较大开拓空间十足的千禾味业。
风险提示
原材料价格上涨、新渠道冲击、食品安全。
,
