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一、发展历程与市场规模：橱柜成长、厨电稳健（一）发展历程：橱柜处于成长期，厨电市场更成熟
1、橱柜产品持续变革，消费趋于环保与厨电一体化
随着我国 90 年代房地产行业的兴起，橱柜产业主要经历了板式家居、功能创新和材质创新三个发展阶段：
第一阶段：板式家居兴起（1985-1995）， 我国橱柜产业在 20 世纪 90 年代开始逐渐兴起，90 年代初期，板 式家居出现，形成了简单的整体台面和橱柜组合，同时，整体橱柜由欧美经由香港传入我国广东、上海、北京 等地，并逐步向我国其他省市推广，在这个阶段，橱柜侧重于满足功能需求，橱柜品牌较少、价格昂贵，市场 的普及率也较低。
第二阶段：橱柜款式、功能明显改善（1995-2000）， 橱柜市场迅速扩大，越来越多商家进入，开始不断开 发改善橱柜的配套设备，在设计款式、功能上有明显改善。
第三阶段：橱柜材质创新（2000-至今），中国橱柜已逐渐完成对西方橱柜技术的学习，进入个性化设计阶 段，品质、功能快速提升，这一时期的主要突破就是在橱柜材质上的创新，实木、烤漆、吸塑、双饰面等材质 的出现，逐步取代了耐火板，和功能一起，为消费者提供了更多装修风格的选择。
以欧派橱柜为例，欧派自 1994 年成立后，首次将整体橱柜的概念引入国内：1994 年，第一代橱柜——整 体橱柜出现；2000 年，欧派开始推广第二代橱柜——厨电一体化功能橱柜；2012 年，欧派在不断创新中，推出 第三代橱柜——人性化智能整体橱柜；2014 年，欧派推出第四代橱柜——同步全球标准厨房；2016 年，欧派推 出中国首个“橱柜 ”整体厨房系统。
橱柜主要靠五金配件和门板决定装修风格，装修风格一定程度决定了橱柜的利润，按门板的材质可分为四 类产品，从价格由高到低分别为实木、烤漆、吸塑和双饰面，以三米的整体橱柜为例，实木材质的终端价格一 般为 1.9 万元，烤漆材质橱柜为 1.6 万元，吸塑材质橱柜为 1.3 万元，双饰面材质橱柜价格为 1 万元。
橱柜消费趋于绿色环保、厨电一体化。随着政府对环保产业重视程度的提高，企业逐渐将环保作为一个重 要发展方向，同时，由于绿色环保理念的深入，消费者将环保作为对家居的重要考量因素。厨电一体化通过其 人性化的功能占据一定市场份额。一方面，一站式的购物模式为消费者带来更省心、省事、省时的用户体验， 同时对企业而言，也增强了企业的单店客单价；另一方面，厨电一体化很大程度降低了厨具、电器不匹配的问 题，增强了橱柜的一次安装成功率。
与此同时，橱柜品牌的附加价值逐渐成为消费者购买橱柜产品时的考虑因素，消费者的品牌意识逐渐深入， 因此品牌的塑造也成为各企业发展的重要方向。
2、厨电市场发展成熟，传统与新型产品出现分化
20 世纪 50 年代以来，我国厨电产业主要经历了缓慢兴起、高速扩张与新旧产品分化三个发展阶段：
第一阶段：家用厨电缓慢兴起（1956-1978）
第二阶段：厨电市场高速扩张（1978-2000）
第三阶段：新旧厨电品类市场表现分化明显（2000-至今）
……
近年来，传统厨电产品市场增长放缓，新型品类为行业增长注入动力。2018 年，受到房地产调控政策影响， 厨电市场遭遇“寒冬”，根据奥维云网数据显示，2018 年中国厨房电器市场零售额 640 亿元，同比减少 6.4%，出 现在快速增长 10 年之后的首次下滑，受房地产低迷影响严重。油烟机、燃气灶、消毒柜、等主要厨电产品均出 现销售额与销售量的双重下降。但洗碗机、微波炉、电烤箱等新型厨电产品零售额均保持两位数增长，新型品 类成为厨电产品消费增长的主力。
（二）市场规模：橱柜市场空间大，厨电稳定新品增
1、橱柜行业成长空间广阔
我国家居行业逐步进入成熟发展阶段，行业规模增长放缓。1999-2018 年共 20 年间，我国家居行业已由快 速成长换挡至中速发展，1999-2013 年家具制造业主营业务收入 CAGR 高达 26%。2014-2018 年，内外销放缓叠 加基数增大，行业平均增速不足 10%。受地产影响 2018 年我国家居制造业主营业务收入为 7011.9 亿元，同比 增长 4.3%，增速相比 2017 年下滑 5.8pct。
2017 年我国房屋成交量（预计新增住房与二手房交易总和）约为 1653 万套，给予橱柜 7773 元的销售均价（由上市公司橱柜出厂价获得），对应橱柜行业规模应有 1285 亿元，同比增长 3.43%。2018 年我国房屋成交量 约为 1668 万套，相比于 2017 年增加约 15 万套。给予橱柜 7750 元的销售均价，对应橱柜行业规模应有 1293 亿 元，同比增长 0.63%，增速放缓趋势明显。但是随着城镇人口的增长、人均收入的提高，厨房装修及重装的频 率将会加大，仍将进一步推动橱柜行业的进一步成长。
2、厨电行业市场承压，新旧品类增速分化
我国厨电行业总体发展趋势与家电行业相似。2013 年前，家电下乡、以旧换新、节能环保等政策性因素共 同驱动厨电高速增长；2014-2017 年，政策退场与房地产松绑的背景下厨电仍实现增长；2018 年，地产趋严， 厨电出现负增长；2019 年上半年：厨电行业内、外销市场有所分化。内销市场随地产管控趋严，叠加经济增速 换挡等影响，增长持续低迷；外销受人民币贬值及厂商抢出口拉动，仍然保持正增长。根据奥维云网统计，2018 年我国大厨电行业市场规模为 696 亿元，打破了自 2015 年以来的持增态势，同比下降 4.4%。
传统厨电产品市场规模持续萎缩。2018 年，油烟机、燃气灶、消毒柜三大传统厨电市场规模均出现明显收 缩，增速分别为-8.1%，-3.0%，-7.5%。受地产后周期影响，传统厨电市场疲态延续，中怡康数据显示，2019 年 Q1-3 油烟机、燃气灶、消毒柜零售额同比降幅分别为-4.04%、-2.76%、-13.16%，整体仍较为低迷，但较 2019H1 情况有所改善。
新型厨电产品市场规模整体扩张。2018 年，洗碗机全渠道销售量达 199 万台，同比增长 24.1%。嵌入式电 烤箱的销售额与销售量同比分别以 19.3%、18.3%的速率增长。2019 年 1-9 月，洗碗机零售额均同比上升，增速 达 33.33%，而台式微波炉则出现零售额下滑，同比减少 5.45%。
二、驱动共同因素：地产周期、存量需求和消费升级（一）地产周期推动行业周期，橱柜、厨电高关联
橱柜、厨电行业为地产后周期板块，二者呈高度相关性。地产开发后，装修、家具、家电的需求滞后于房 地产逐渐释放，因此地产的开发为橱柜、厨电提供了增量需求；由于目前橱柜、厨电的渗透率较低，增量需求 是主要需求。
精装房渗透率提升强化地产周期的影响。精装房又称“成品房”，是指在房屋交付前，所有功能空间的固定 面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成，包括橱柜、传统厨电等。精装房套数和比例 都在逐年上升，2018 年精装房达到 343.6 万套，同比增长 18.65%，占比达到 23%，同比增长 3pct。根据《建筑 业发展“十三五”规划》已经明确要求，到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。精装房比例上升将带 动厨电、橱柜增长。2019 年上半年，橱柜与烟机、灶具于精/全装修商品房住宅的配置率分别已达 99.7%、98， 7%、95.7%，而电烤箱、微波炉、洗碗机等新兴厨电配置率仍不足 10%，市场空间相当可观。
从橱柜来看，由于具有大件、高额、低频属性，橱柜销售与地产周期保持较强的相关性。2011-2012 年， 政府提出“三管齐下控房价”的方针，颁布“新国八条”等“限购”、“限价”和“限贷”纲领，抑制投机性购 房，房地产周期向下，家居制造业收入和利润明显下滑。2016-2018 年，政府提出“房子是用来住的、不是用来 炒的”，商品房销售增速再次放缓，家居行业业绩增长承压。从数据上来看，房地产市场下行期间，家具行业营 收与利润行业增速均跟随放缓。如 2011 年-2012 年和 2016 年-2018 年。
从厨电来看，以烟机燃灶为代表的厨电产品较其他家电具有突出的前装属性，作为耐用品更新周期较长。 因此从历年数据来看，厨电在家电各品类中与房地产周期关联程度最高。2017 年后在国家地产调控“房住不炒” 的基调下，限购限贷趋严且土地出让政策有所收紧，地产及厨电景气度如期回落。
从数据上来看，2011-2018 年，我国油烟机产量同比变化与商品房销售面积同比变化的趋势一致，其中， 油烟机的变化滞后一年。
（二）更新换代、以旧换新的存量需求日渐凸显
随着厨电、橱柜渗透率的提高，国民收入水平和消费能力的提升，消费理念的升级，人们追求品质生活的 期望增强，同时新技术、产品不断创新上市，推动厨电、橱柜的更新需求。城镇化建设是我国十三五期间重要政府工作之一， 2018 年我国城市化率为 59.15%，较美国、日本等发达国家存在差距。农村人口城镇落户以及 棚户区改造，将刺激消费者入住新房后替换原有家具、家电的需求，二手房交易同样推动家居家电的更新换代。
根据国家发改委预测，在 2019 年至 2021 年期间，鼓励家电以旧换新政策在全国推广预计可增加 1.5 亿台 高效节能智能家电的销售，拉动消费约 7000 亿元。我们预计政策将拉动厨用电器行业消费大于 500 亿元，助力 厨电业增长。
（三）消费升级推动橱柜厨电需求释放
新房装修与改善型住房群体是整体橱柜主要购买群体，三四线城市消费者购买力和购买意识正在崛起，前 景可观。
根据中华橱柜网的数据，26-35 岁是购买整体橱柜的主力人群，占比达到 41%，其次是 36-45 岁的人群，占 比为 32%；26-45 岁年龄段人群合计占比 73%，是购买整体橱柜的主要人群。我们认为，前者是刚需房购买人 群，需求以结婚新房装修为主，后者则是购买力充实、房屋置换升级为主。
在区域分布方面，受收入水平的影响，省会及直辖市是整体橱柜消费主要区域，占比 39%；另一方面，随 着橱柜企业渠道向三四线城市下沉，地级市发展速度加快，地级市整体橱柜逐渐提升，目前占比 33%。
橱柜消费仍以中低端消费为主，高端消费占比少。从消费者购买橱柜的预算金额来看， 41%的消费者预算 在 7000 元-15000 元，占比最多；其次是 15000 元-30000 元的占 26%和 7000 元以下占比 24%，消费预算在 30000 元以上的占比仅占 9%。
以油烟机为主的厨电产品市场渗透率明显低于白电产品及黑电产品。2016 年，我国城镇油烟机保有量平均 71.5 台/百户，农村 18.4 台/户。对标同样地处亚洲，饮食文化接近的日本与韩国，其保有量分别为 92 台/百户和 112 台/百户。
按照 2020 年城镇和乡村油烟机每百户拥有量分别达到 80 台和 25 台计算，保有量提升带来新增需求 2840 万台，新增规模约 280 亿元（1000 元/台）。若按照一户一台的市场饱和标准测算，新增需求 2.2 亿台，市场空 间约 2200 亿元。
新产品如洗碗机将成为行业发展主要驱动力。2014-17 年，我国厨电新产品产量同比增速持续高于传统产品。 2017 年，我国较发达的省份/直辖市洗碗机保有量均低于 2 台/百户，渗透率较低，发展潜力巨大。消费升级是 中高端橱柜、厨电高增的根本原因，而随经济增长带来的国内中产阶级扩容是消费升级主力军。
三、生产环节：全产业链布局，渠道变革深刻（一）经营模式：产业链一体化业务模式，实现各环节有效控制
橱柜、厨电公司的经营模式一般采取产业链一体化的业务模式。公司拥有自主品牌，并且覆盖从原料采购、 设计开发、生产制造、品牌建设、产品销售等各个环节，实现对整个产业链的有效覆盖和控制。
全产业链的优势所在：1、品质优势。从设计、采购、生产到销售，各个环节通过互动，严格把控产品品质； 2、成本优势。企业将研发、生产和销售各个环节整合，实现规模化的设计与生产，减少交易过程中的摩擦，降 低内部交易成本；3、信息优势。公司产品从设计、生产到销售整个过程可以通过统一信息平台进行操作，实现 高效运作。
（二）生产模式：自主模式与 OEM 模式结合，提高生产弹性
生产模式：生产模式分为两种：一种是自行生产模式，一种是 OEM 模式。自行生产模式是公司的主要生 产模式。OEM 是公司的辅助生产模式，主要用于提高产能和订单响应能力以及快速拓展整体家居行业中的厨 房电器、墙饰、卫浴市场。公司 OEM 产品主要为整体橱柜和整体卫浴产品的组成部件，并未涉及整套产品的 全生产流程。
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（三）销售模式：经销为主，线上、大宗、直营各驱动共同发力
无论是橱柜公司、还是厨电公司，都具有强大的终端销售网络，采用以经销商渠道（专卖店、KA 渠道等） 为主，以线上渠道（厨电）、直营销售、大宗业务/工程渠道、出口为辅的复合销售模式。
厨电和橱柜渠道中具有较大差异的是线上销售的定位。由于橱柜具有较强的装配服务属性和个性化定制属 性，因此线上渠道基本为流量通道，消费需求仍然需要通过线下落地实现，因此线上直接销售比例较小，厨电 标准化程度高，线上销售比例较高。
以志邦家居为例，公司的销售模式，主要分为 C 端直接服务家居消费者的直营加盟连锁销售模式，和 B 端 通过精装地产商间接服务于家居消费者的大宗业务销售模式。销售渠道以加盟商销售为主，直营零售为辅，同 时大力开展国内大宗业务和海外业务。
以老板电器为例，公司的销售模式为代理制，即公司将全国划定销售区域，除北京、上海作为公司的战略 销售区域设立销售子公司进行直接销售外，其他区域均设立区域总代理，区域总代理负责完成在该区域的产品 销售、专卖店开设、渠道维护和市场拓展等工作。销售子公司和区域总代理主要面向的终端渠道为 KA、地方 性通路、专卖店、橱柜专营等。根据公司与区域总代理签订的代理销售合同及日常的交易处理，公司在收到区 域总代理代销清单或销售清单汇总表后方可确认销售收入，在产品未销售给终消费者时，公司始终未将产品所 有权上的主要风险和报酬转移给代理商，因此公司总代理模式采用的是代销方式。
（四）渠道变革：线上渠道发力，精装、整装 B 端崛起，传统渠道不断下沉
1、橱柜：线上渠道引流加强，精装、整装大宗业务增长
目前，橱柜公司的销售中，经销模式下收入占比最大，占比基本超过 70%；直营模式占比为 5%，大宗业 务模式占比持续提高，目前占比超过 10%。以欧派家居为例，2018 年经销模式金额同比上涨 15.05%，占比 81.64%， 同比下降 2.44pct，2019H1 经销模式占比 76.84%，经销模式随仍然是主要渠道，但占比在逐年下降。大宗业务 模式 2018 年金额同比增长 47.04%，占比 12.51%，同比上升 2.43pct，2019H1 大宗业务占比达到 16.86%，大宗 业务占比逐渐提升。
以志邦家居为例，2018 年经销模式金额同比增长 14.82%，占比达到 70.04%，同比增长 1.36pct，2019H1 占比则为 69%。大宗业务模式金额 2018 年同比下降 1.30%，占比达到 16.07%，同比下降 2.21pct，2019H1 占比 为 19%。虽然其大宗业务占比略有下降，但仍超过 10%，且在 2019H1 达到了 19%。
新兴渠道崛起，以建材卖场为核心的渠道被逐渐分化。电商、新零售的崛起分流了部分线下用户，对于传 统的家居建材卖场渠道进行分化，同时各定制衣柜橱柜企业需要积极扩展线上渠道，实现客户获取。
精装、整装渠道持续发力，B 端大宗业务成长。精装渠道来看，2016 年以来，各地关于全装修成品房的政策出台更加密集，中国迎来“全装修成品房”大时代。成品房趋势下，标配的橱柜随着精装成长而成长，只有 与地产商能持续合作的橱柜公司才能保持业绩确定性，橱柜 C 端需求被分化。整装渠道来看，根据统计房屋装 修中 64.3%为全包模式，对后端家居品牌选用影响大。但是当前装修公司流量入口分散，已注册的装修公司达 17 万家，对于橱柜企业的 B 端合作产生一定的挑战。
2、厨电：线上零售占比不断提升，工程精装和互联网整装兴起，传统渠道承压不断下
目前，厨电公司的销售中，经销加直营店的收入不断减少，目前占比约为 50%；线上零售占比不断提高达 25%；工程精装房发力，占比达 10%；互联网家装也在兴起。
（1）线上格局：京东、苏宁、天猫三强鼎立，新零售正在开启
线上商城成为厨电行业主要销售渠道。2014-18 年，我国厨电市场线上零售额为占厨电总市场规模比例 逐年上升，在 2018 年达到 25.15%，代替大连锁成为厨电市场占比最高的渠道。
从电商线上渠道来看，线上平台京东、苏宁、天猫呈现出三强鼎立格局。2018 年京东以 38.9%的市场 份额领跑各大电商平台，苏宁、天猫以 30.1%、24.9%紧随其后，国美份额不足 5%。我国大多数主要厨电 企业都以品牌旗舰店的形式入驻了上述线上平台，并经营着公司自有的官方产品商城，积极参与线上渠道 竞争。
随着新零售模式的不断发展，线上渠道将继续被厨电企业青睐，成为厨电销售的主要支撑。新零售是 指企业依靠互联网及各类相关技术，改善商品的产销过程，对线上销售、线下服务以及物流配送进行融合。
（2）KA 加速下沉拐点显现
近年来，一线城市家电市场增速明显放缓，市场需求区趋于饱和。随着国家政策向三四线城市倾斜， 房地产精装修市场向三四线城市下沉，低线城市及农村市场潜力正在释放。从我国目前家电渠道结构来看， 线下渠道中，一二线城市以大连锁为主，三四线城市以区域连锁为主，而五六线城市及农村市场，多年深 耕当地市场的传统经销商、专卖店仍是主要力量。
KA 卖场下沉，助力厨电企业打通低级市场。由于农村各厨电保有量低，市场潜力大，未来农村家电市 场或成家电行业角逐主赛道。各 KA 卖场持续下沉，以苏宁、国美为代表的大连锁卖场正加速布局并抢占 低线市场。2014-17 年，苏宁在三四级市场新开张门店约 2000 家，总门店数量相较 2014 年的约 700 家增长 了近 3 倍，而这些新门店也同时成为了厨电企业销售的新渠道。
（3）精装渠道异军突起
推进全装房政策，精装房占比提高。2015 年以来，全国各地陆续出台全装修政策，要求大力发展全装 修房建设。精装房销量在政府积极推进全装修房的政策下大幅提高。2016-18 年，而精装房从 115.4 万套增 长到 253 万套，2017、2018 同比分别增加 37.10%和 59.90%，远大于商品房增量。
厨电精装渠道占比逐渐上升。近年来，我国厨电行业精装渠道销售占市场规模比持续上升，于 2018 年 达到 10%。据奥维云数据显示，2018 年精装修商品住宅配套部品中油烟机、灶具及消毒柜的配置率均保持 上升趋势。其中，油烟机及灶具精装配置率高达 98.2%、94.6%，远超其他传统白色家电，配套规模同比增 长 59.4%、60.3%。精装渠道近几年异军突起，未来精装渠道及互联网家装渠道将成为厨电市场新的爆发增 长点。
以老板电器为例，2019 年 Q1-3 实现工程渠道实现 100%增长，上半年的工程收入同比增速为 80%，说 明精装工程渠道增长加速。公司继续加深与恒大、万科、碧桂园等房企的合作，中央吸油烟机为工程渠道 战略客户的开拓提供助力，同时公司积极与欧派、司米等橱柜公司以及爱空间、金螳螂等家装公司展开合 作，激发家装市场活力，2019 年超过 80%的百强地产企业及主要橱柜家装公司选择老板作为厨电供应商。
四、市场竞争：品牌、品类、价格竞争差异大（一） 品牌与市场竞争格局：橱柜竞争分散，厨电集中度高
我国橱柜市场集中度低、竞争分散，龙头企业市占率较低，仍有提升空间。目前，我国橱柜行业约有 1000 个品牌，具有品牌众多、市场分散的特点，三四级的区域性品牌占比超过 75%，一二级品牌占比仅 23%。行业 中龙头企业的市场占有率较低，据测算，2018 年七家上市定制企业的橱柜品类收入 113.39 亿元，市场占有率仅 为 7.35%，较 17 年提升 0.78pct.。而据中华橱柜网，2016 年欧洲橱柜市场规模约为 120 亿欧元，欧洲市场第一 大公司 Nobia 市占率达到 20%左右。与发展成熟、市场集中度较高的欧洲橱柜行业相比，我国还有较大的提升 空间。
橱柜龙头上市融资加快，扩展市场，形成品牌矩阵。2017 年以来，定制家居迎来上市潮，行业龙头尚品宅 配、志邦股份、欧派家居、金牌厨柜、我乐家居和皮阿诺陆续上市，借上市东风在产能、品牌、信息化、渠道 建设等方面快速开拓。同时，各龙头企业通过建设自主品牌或并购形成品牌矩阵，发挥品牌优势。欧派家居旗 下拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽等核心品牌，定位中高端产品；志邦家居拥有定位中高端的“ZBOM 志邦”品牌； 定位互联网思维的刚需家居消费人群“IK”品牌全屋定制产品和“FLY 法兰菲”配套家居成品。
我国厨电市场高度集中，价格分层竞争明显，保有量提升撬动新增需求。我国主要大厨电集中度较高，主 要品类 TOP2 龙头市占率超过 50%，老板、方太、华帝、美的、康宝、万和、海尔龙头格局已经形成。截至 2019 年 6 月，油烟机、燃气灶及消毒柜 CR2 均超过 50%；其中油烟机、燃气灶、消毒柜销售额 CR2 分别为 52.67%、 50.86%及 50.80%。价格方面，厨电行业价格分层竞争明显，2019 年上半年，老板、方太稳居 4500 元价格带， 华帝位于 3500 元价格带，并有追赶趋势，行业竞争最激烈地段为 1500-2500 元价格带。需求层面，厨电与居民 房屋需求的同步提升，城市市场为主、农村市场为辅，保有量缓慢提升。
厨电龙头积极推动渠道优化，深耕产品创新，助力业绩稳健。厨电产品市场渗透率较低，市场渠道向低层 级拓展和厨电产品类的大力创新并举，龙头企业的成长方向将向提升低层级市场集中度和高端产品推广转化。 值得一提的是，传统家电品牌正在跨行进入集成灶行业，其大多在渠道、品牌、推广等方面具有较大的优势， 例如美的、奥克斯、海尔等，行业竞争日趋激烈。
（二） 品类经营与扩展：橱柜全屋定制布局，厨电全品类拓展
橱柜市场单品竞争日趋同质化，产品拓展加速，大家居布局。在渠道红利效应减弱、单品竞争日趋同质化背景下，定制家居企业纷纷进行品类延伸来实现差异化竞争和客单价的提升。除尚品宅配较早完成多品类布局 外，其他企业亦从橱柜或衣柜的单品，逐步延伸至橱柜 衣柜 各类柜 木门 卫浴等全屋定制家居领域，目前， 欧派、索菲亚均进一步延伸至覆盖软装、饰品等大家居领域。为实现差异化竞争和提供一体化解决方案，多企 业提出“橱柜 ”战略，行业由“整体橱柜”发展到“整体厨房”。欧派家居采用自行生产和 OEM 模式提供油烟机、 灶具、消毒柜等厨电产品，提供厨房一体化服务。
橱柜龙头积极布局厨电，目前已建立多品类品牌。目前，各定制橱柜龙头企业正在通过多种生产经营模式 提供厨电橱柜产品，实现差异化服务，以欧派、志邦、金牌等为代表的橱柜龙头企业已建立多品类甚至全品类 的厨电厨具品牌。欧派家居采用自行生产和 OEM 模式提供油烟机、灶具、消毒柜、蒸烤箱等厨电产品，还提 供净水器、炊具、水槽等配件产品，提供全品类厨电厨具服务；志邦家居提供了数十种品类的厨电，接近 100 余种产品，实现橱柜和厨电的联动；金牌厨柜旗下厨电品牌 MALIO 玛尼欧提供烟机、灶具、冰箱等 18 类大型 厨电，并提供橱柜厨电一体化设计服务。
厨电市场竞争格局稳定，新兴厨电市场竞争较为分散，集成灶细分行业增速靓丽。以烟消灶为代表的传统 厨电市场竞争格局稳定，价格分层清晰，龙头集中度较高。在地产景气度下降、厨电行业需求较为疲软的背景 下，各公司全品类运营，聚焦产品升级，积极拓展需求，关注新兴厨电开发。在新兴厨电市场中，集成灶细分 行业优势显著，正处导入黄金期，增长红利涌现。中怡康数据显示，2015-2018 年国内集成灶销售量由 69.0 万 台增至 174.8 万台，CAGR 达 36.32%；销售额由 48.8 亿元增至 129.2 亿元，CAGR 达 38.34%。同时，城镇化、 消费升级及产品迭代共同推动集成灶产品渗透率提升。智研咨询数据显示，近年集成灶渗透率提升呈加速趋势， 整体市占率由 2015 年的 2%提升至 2018 年的 6%，线上市场集成灶与烟灶产品的金额比由 2018H1 的 1：10.3 提升至 19H1 的 1：6.4。目前，集成灶行业主要集中在长三角区域和珠三角区域两个产业集群，竞争格局较为 分散，浙江美大引领行业。
（三） 价格与营销：橱柜价格竞争显著，厨电价格分层明显
橱柜市场价格竞争显现，套餐营销竞争加强。2016 年，橱柜龙头欧派家居在业内率先提出“特惠装——全 屋 19800，定制家具装满家”套餐，带动了行业套餐营销的迅速蔓延。近年来，定制橱柜的价格竞争逐步简化、 透明，价格营销不断持续，市场竞争加剧。一方面明码标价将推动消费需求；另一方面行业竞争加强，套餐营 销有助于公司做大客单值，抢占市场份额，精装房需求也从结构上拖累单价。根据已经上市的七家定制橱柜公 司的销售数据计算的橱柜单价，发现各公司的价格呈现下降趋势，平均价格从 14 年的 8038 下降到 2018 年 7750 元，处于规模第一梯队的欧派、志邦和金牌价格下降在 10%左右。
厨电市场分层竞争明显，价格稳定，中高端不打价格战。厨电行业价格稳定，均价分层较为分明，竞争明 显，老板、方太引领市场。细分行业中，吸油烟机市场均价大约稳定在 3000-3500 元，老板、方太稳居 4500 元 价格带，华帝位于 3500 元价格带，并有追赶趋势，行业竞争最激烈地段位 1500-2500 元价格带；燃气灶市场均 价在 1000-1500 元之间，方太、老板引领第一梯队，定价稳定在 2000 元以上，华帝居于第二梯队，美的、万和 居于第三梯队，19 年一、二梯队价格略降，第三梯队价格有所提升；消毒柜市场龙头价格层级清晰，中小品牌 扰动市场，方太与老板均价稳定在 3500 元及以上，华帝次之，均价位于 2500-3000 元价格区间内，其他各品牌 定价均低于 2000 元。
五、财务指标比较：橱柜增速高，厨电盈利能力强在财务指标方面，橱柜行业增速较大，厨电行业盈利能力较强，主要是因为存在线上线下渠道、市场空间 和集中度、市场竞争程度的不同。虽然橱柜和厨电行业具有诸多共同点，二者都受地产周期和消费升级带来的 需求驱动，都在进行线上、精装渠道齐发力和渠道下沉，但二者财务指标体现出不同特点，主要源于以下三个 方面的差异：
1、在渠道方面，橱柜的装配服务属性比较强，装饰性、个性化属性强，统一性和标准化属性较弱，所以橱 柜的线下比例高；厨电的功能属性强，统一性和标准化程度高，因此线上渠道比例较大。
2、在市场空间和集中度方面，目前橱柜的市场集中度很低，相较于厨电 CR2 能够达到 50%的集中度，橱 柜市场仍有广阔的提升空间，橱柜龙头企业的规模和影响力提升空间较大。
3、在市场竞争程度方面，目前橱柜仍处于充分竞争阶段，各企业通过降价等策略来扩展市场，价格战氛围 浓厚；厨电市场形态较为成熟，各公司价格分层竞争明显，价格稳定，中高端不打价格战。
（一） 收入、利润和增速：业绩暂承压，拐点逐步显现
2018 年-2019Q1-3 受商品房销售回落影响，橱柜厨电增速有所承压，厨电营收回落更加显著，行业拐点逐 步显现。7、8 月地产交易呈现回暖趋势，定制龙头客户流量、订单数据以及收款数据均有提升，在考虑低基数， 有望在 19Q4 逐渐呈现在报表端。
分行业看，橱柜行业龙头优势明显。自 2018 年开始营收和归母净利润同比增速逐步下滑，主要系由地产销 售低迷、行业竞争激烈，叠加 2017 年高基数的因素造成，定制综合公司综合龙头模式优势明显，依托完善的品 类矩阵、高效服务及精细化管理，市场份额进一步提升。
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2017 年以来厨电行业承压，行业竞争加剧，2019Q3 拐点显现，集成灶细分等新品增速靓丽。2017 年以来， 厨电行业遇冷，龙头营收相对承压，老板、华帝、美大的营收同比增速均有不同程度的下滑，但净利润端基本 稳健。同时，在越多企业进入厨电领域、集成灶爆发增长的背景下，厨电企业竞争有所加剧。未来展望上，15-18 年国内集成灶销量 CAGR 达 36%，销额达 38%，渗透率不足 10%，发展潜力巨大。
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（二） 毛利率和净利率：龙头盈利能力稳健，波动幅度较小
2019 前三季度，橱柜、厨电龙头企业盈利能力稳健，波动幅度较小。2019 年前三季度，家居龙头综合毛利 率水平较 2018 年略有增长，家电龙头综合毛利率较 2018 年基本持平。
分行业看，橱柜行业平均毛利率有所提升，平均净利率在 2019Q1-3 出现下降。2019 年前三季度，橱柜公 司经营效率提升、主营业务收入增长带来规模效应，平均毛利率小幅提升。但平均净利率略微下降，主要系渠 道优化、市场拓展带来的期间费用率提升所致。
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六、投资建议及公司估值橱柜板块，我们持续关注板块底部布局机会。2019 年三季度家居零售端整体仍然承压，但伴随地产销售面 积连续 3 月单月正增长、竣工低位持续回暖，家居企业零售端逐渐探底。在 2019 下半年业绩触底的判断下，2020 年估值安全边际明显。行业内公司逐渐出现竞争分化，龙头公司表现更为优秀，强者愈强的局面开始出现。同 时，精装房渗透率不断提升，家居工程端业务持续成长。我们推荐持续关注竞争优势凸出的定制橱柜龙头欧派 家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、曲美家居。
厨电板块，我们认为随着厨电行业进入存量博弈时代，厨电行业渠道结构的自然演变将带来行业的变相洗牌，高端龙头品牌将在厨电渠道变化中受益。我们看好在厨电工程渠道表现良好的老板电器，以及中高端品牌 的代表华帝股份。此外，基于集成灶细分行业的高速增长，以及低渗透率背景下的广大市场空间，我们推荐集 成灶行业龙头浙江美大。
（报告来源：中信建设证券）
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