12月28日，「微创医疗」发布公告，建议分拆“微创脑科学”（主营神经介入）在港交所主板上市。作为一家“生产上市公司的公司”，微创体系的上市公司有望增至6家。1998年起步时，微创就搭建了三大业务线：冠脉介入、主动脉介入、神经介入，至今集团的经营利润几乎全靠这三块贡献。2020年微创年营收6.49亿美元（约42亿元人民币），受新冠疫情、冠脉支架带量采购等影响，公司业绩有所下滑。
2021年，对于微创医疗来说很不平凡，子公司心通医疗、微创机器人成功上市，微创电生理、微创脑科学递交招股书。公司共用研发平台、内生孵化的模式，一度得到资本市场的广泛认同，母公司市值涨至1300亿港元；但因为行业对创新医疗器械预期的调整、集采政策的不确定性等，微创医疗和心脉、心通的市值又都一路下行。
市场预期时常在波动，微创的质地却没有“过山车式”的变化。一直以来，微创集团的对标对象都是美敦力，一家业务覆盖150个国家/地区、年营收300亿美元的美国医疗器械巨头。所以，即便曾备受质疑，微创在产品多元、国际业务方面，始终非常地执着，舍得花重金自研或收购创新管线。
连续几年，微创研发投入占主营收入之比都超过15%，在高值耗材企业中排名第一，投入研发的绝对值也远超同行。除了三大血管介入业务外，又布局了骨科、心律管理、手术机器人、心脏瓣膜、外科医疗、电生理、ECOM（俗称人工肺）等。以至于有人调侃：买微创医疗的股票，就像是买了“医疗器械ETF”。
集采之下，高值耗材成熟产品的产业链正被重构，低水平的重复竞争受到挤压；布局创新产品、出海，成为头部企业的必选项。因此，微创医疗作为中国医疗器械创新企业的样本，无论是年外部融资超10亿美元的模式，还是未来营收可能超10亿美元的业务布局，都值得我们深入研究。本文尝试剖析以下问题：
1、 微创内生孵化和外部并购的逻辑是什么？为什么要分拆多家子公司上市？
2、 微创心血管介入在国内是龙头，但骨科却属中游梯队，带量采购对其影响各是什么？
3、 已上市的三家子公司：微创机器人、心脉医疗、心通医疗，该如何理解？
一、横向并购、纵向孵化，跌宕起伏的版图扩张
2021年H1营收增至3.85亿美元，亏损0.8亿美元。微创对创新赛道近乎偏执的拥抱，需要持续不断的研发投入，钱、人、技术几大要素缺一不可。
2019年-2021年H1微创医疗分部业绩表，来源：年报，36氪整理
重金并购来的骨科Wright关节重建（2014年）、索林心律管理CRM（2018年）业务，一度“水土不服”，集团业绩被严重拖累。借助中国生物医药资本市场的东风，扶持旗下子公司在一级市场募资，取得阶段性成果后上市，成为微创的新模式。
1、分拆上市：吸金、留人、共用平台资源
国内一家知名投资机构的合伙人告诉36氪，短期来看，中国医疗器械的创新中，有很多是工程类、非源发的创新。作为Follower，对国际市场上已有的产品进行设计或工艺上的改进；对这类创新而言，反复试错得来的经验价值很大。因此，未来三到五年间，集团内部孵化或者CVC（企业风险投资）的模式仍有一定比较优势。
从内生孵化的维度，微创的确有很多前瞻性布局，比如2010年成立了微创电生理；2012年成立微创心脉（主动脉及外周血管介入），2014年涉足手术机器人，2015年成立微创心通（心脏瓣膜介入）等。
这些业务为什么要分拆融资、上市？首先，能赚钱的心血管介入、心脉（主动脉及外周血管介入）两个“成年儿子”赚来的利润，不足以贴补多个嗷嗷待哺的“小弟”。
其次，骨科、CRM业务并入后，拖累集团业绩亏损、股价横亘多年，去年初才有起色；单靠母公司在资本市场募资，仍不足以为多条业务线的研发供血。
再者，从2019年到今年年中，生物医药一级市场持续火爆，估值倒挂时有发生，有“微创系”的加持，子公司融资并非难事。
据公告，2020年微创集团累计融资10亿美元；2021年1-7月间，累计引入外部融资12.1亿美元，心律管理、微创脑科学等业务独立融资，显示出超强的吸金能力，获得CPE、高瓴、易方达等机构青睐。集团和各子公司融资后，又为外部并购创新公司提供资金支持。
来源：微创医疗2020、2021H1财报，媒体公开报道
除了募资的角度，“人才”也是一个关键，微创一直被称为中国创新医疗器械的“黄埔军校”，启明医疗创始人訾振军、沛嘉医疗创始人张一、心玮医疗CEO王国辉等都曾供职于微创。靠什么留住微创培养多年的人？显然，对各业务条线的高管而言，给即将上市的子公司股权，比给母公司的股票更有吸引力。
从内部孵化的角度，微创设置了“创新反应炉”，从人、钱、技术的维度建设自身平台能力。创新医疗器械的研发、注册、生产，有很多流程所需能力可通用，比如临床前研究进行动物试验（安助医疗），管材/纺织/注塑件等零组件（脉通医疗），知识产权保护，特别是销售团队和商业渠道的共用（飞燕计划），微创围绕上述要点，也成立了相应的公司或解决方案，进行协同。
2、并购：做不了、做不及的产品，就买买买
在卡位上，微创的追求是“要么第一，要么唯一”，所以才有了火鹰等比肩金标准的创新产品。但创新也有短期、长期之分，对于技术路径可迁移、与既有业务易协同的板块，微创通过内生孵化进行创新；而对于短期内难以突破的源发技术，特别涉及芯片、新材料等方面时，并购可能来得更快。
最初的骨科关节重建，后续心脏起搏器、ECMO等有源医疗器械，都可以从这一维度理解。所以，微创医疗在内生孵化的同时，“买买买”的节奏并没有止步，2021年更是高频出手。仅10月就有两起大单：以最高不超过1.23亿欧元的总价全资收购德国公司Hemovent GmbH，主营产品为ECMO（体外膜式氧合系统）。
以3.72亿元人民币收购阿格斯（38.33%股权），公司主营产品为血管OCT解决方案（血管内光学干涉断层成像系统）；冠脉支架集采后，多家媒体曾报道在PCI手术中，OCT、FFR等精准检查的临床应用快速推广。以及收购经营雷帕霉素、他克莫司等原料药的科瑞药业，投资二三尖瓣介入器械的4C Medical等等。
以心脏起搏器为例，2018年微创股东大会上，公司创始人常兆华谈及收购法国CRM业务时，说道：“这个起搏器，没有二三十年的功底，做都不敢做。我们两三百人冲上去，打下来，冲上去，打下来，也是没办法。”
心脏起搏器的导线材料、脉冲发生器中的芯片和电池，依然是“卡脖子”的技术。拿起搏器的导线来说，外表看似平平无奇，但这根细细的导线始终随心脏跳动，每天跳动8万次，10年就是近3亿次，需要保证导线外层塑料、内部金属丝不断裂；且植入人体30年，不能产生排斥反应，生物相容性又是一大考验。所以，除了并购标的外，中国企业至今仍没有纯自研的心脏起搏器。
ECMO也是类似的道理，新冠疫情中“人工肺”被反复提及，但这一救命神器至今没有国内企业研发成功，卡住进程的仍是“材料”，当前人工肺膜的材料只有美国、德国、日本的5家企业可以生产，而这部分又作为核心技术机密被牢牢垄断。所以，做得了的新产品就自己冲，短期做不出来的再买买买，不失为拓展赛道的一个策略。
尽管下半年，二级市场生物医药板块普遍不景气，微创医疗母公司市值从年中高点的1300亿跌破500亿港元，但若加上心脉、心通，特别是微创机器人几个子公司的市值，会发现微创依然是高值耗材江湖的“带头大哥”。在内部，微创更愿意自称为“航母”、“舰群”；综合体量也为规避风险提供了更多可能。
二、集采之下，心血管介入出海，骨科关节放量
1、心血管介入：火鹰带来的高光，会随集采黯淡吗
作为微创的安身立命之本，冠脉支架受带量采购冲击前，一直是微创业绩和利润的引擎。2019年微创心血管介入营收2.64亿美元，利润1.1亿美元；集采执行、叠加海外疫情影响，2021年上半年微创心血管介入营收0.67亿美元，利润仅余785万美元。按全年估算，利润缩水至此前的15%。
微创两款产品Firebird2、升级版的Firekingfisher中选后，价格降至590元、750元。在中期股东会上，常兆华预计2021年冠脉支架销量可超过130万根；另据11月底公司IR在投资人电话会中披露，冠脉支架销量已超过100万根，其中火鹰（Firehawk冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统）全年销量可恢复到疫情前水平，约十几万根。
为了对冲国内集采带来的业绩挑战，出海、拓展新产品，成为微创、乐普等企业的必选道路。
拓展海外市场，在美敦力、雅培等巨头环伺的环境下抢夺份额，一方面考验产品能力，另一方面则是临床推广能力。就产品力而言，火鹰一度成为国产医疗器械的高光，2018年火鹰在欧洲的大规模临床试验结果登上《柳叶刀》，临床效果可比肩“金标准”雅培Xience，且载药量是同类产品的1/3。
火鹰药物洗脱支架，中国第一个登上《柳叶刀》的医疗器械
根据微创2020年年报：火鹰覆盖医院数同比增长27%，进入了法国、比利时和西班牙等9个国家的医保报销目录；在美国开启的Target IV NA多中心临床研究，也被期待利于火鹰在美国、加拿大、日本三个主流市场落地，这也是冠脉支架支付能力和利润比较高的区域。
据国泰君安研究所报告（2021年4月），36氪整理
海外销售渠道，决定着出海的节奏和成败。虽然PCI手术已比较成熟，大多数情况下不需要医疗器械代表跟台，但是在市场开拓初期，仍需要销售团队做好保障。2020年，微创心血管介入海外收入同比下降31.3%，但欧洲市场还在稳步增长。
早在2019年6月，微创首席国际业务官Jonathan就说明，要借助CRM（心律管理）的销售团队在欧洲推广火鹰支架，目标是在3-5年间获得10%的欧洲市场份额，目前来看还是任重道远。
在冠心病的创新产品拓展上，目前单纯上市进程来看，微创医疗的确不占优势。2021年上半年，乐普医疗披露的半年报显示，其介入无植入创新产品组合（可降解支架、药物球囊、切割球囊等）实现营业收入3.64亿元，较去年同期增长了近20倍，一定程度上对冲了冠脉支架集采带来的业绩下滑。
在创新产品中，微创的拳头产品当属可降解支架Firesorb（(火鹮），早在2016年已进入NMPA审评审批绿色通道；出于安全性的考虑，微创计划对患者进行5年随访，预计2024年火鹮可上市销售。
在PCI手术中，除了耗材产品之外，OCT、FFR等精准检查成为临床热点，微创通过控股苏州阿格斯获得OCT系统解决方案。2021年3月，阿格斯的OCT系统和导管获得了NMPA的批准，从过往招标采购来看，冠脉OCT设备价格在百万元以上，一次检查费用超万元。商业角度，有望借助微创在心内科的销售渠道，将原仅用于大医院的检查推广下沉。
总结来看，冠脉PCI已成为非常成熟的术式，针对今年出来的药物球囊用量骤增，医保监管方也已开启地方试点集采。在医保控费的大环境下，微创医疗的心血管介入国内业务很难再有既往业绩；阻止“现金牛”业务沦为“瘦狗”的关键就看，在CRM销售团队助力下，火鹰能否打开美、日等国的市场。
2、 骨科：人工关节全线中选，放量后或可突显全球供应链优势
理解微创骨科业务，还需从8年前的一次并购开始。2013这一年，心血管两巨头微创、乐普都启动了一项大并购：微创以2.9亿美元收购美国老牌骨科公司Wright的关节重建业务；乐普斥资3.9亿元人民币，收购河南新帅克60%股权。
遇到4 7集采前，新帅克大品种氯吡格雷从2014年营收1.2亿一路飙升至2018年的11.8亿元；但Wright的关节业务却拖累微创的业绩从盈利转为亏损，调整了两年多集团才盈亏平衡。
从长期来看，这次并购确实补足了微创的骨科版图，令之快速成为拥有覆盖髋关节、膝关节、SuperPATH微创髋关节置换技术的企业；冠脉支架集采后，骨科业务也成了微创营收的“杠把子”。但内部整合、消化亏损的过程，也是艰辛不断。
2018年的微创股东会上，公司创始人常兆华和CFO孙洪斌回忆：并购Wright前，这家公司正在接受美国司法部的调查，团队整体被打散，且业绩连续几年呈现两位数的下滑。一开始，微创的骨科业务几乎为零，收购完后重建团队、引进产品、解决供应商问题、培训医生、培育市场，经营性利润开始由负为正。
微创最初做骨科是从脊柱切入，一直到2019、2020年，关节置换系统才在国内全线获批拿证。从微创骨科的营收情况也可以看出，2020年，全球骨科业务板块营收2亿美元；中国收入约0.3亿美元，占比近15%；骨科海外收入1.71亿美元，占比超过85%，是微创骨科业绩的基本盘。
具体到今年进行集采的人工关节，去年国内关节“大户”春立医疗、爱康医疗的膝/髋关节收入都超过了8亿元；而微创关节在国内的市场份额约为1%。从这个角度来看，微创关节在中国相当于是“光脚企业”，通过集采可以快速放量，在市场份额上取得突破。
本次关节集采中，微创骨科在髋关节的三个分组、膝关节，都有产品中选，且髋关节的陶瓷-聚乙烯产品、膝关节是在A组中选。相对而言，微创骨科的中选价在同行间处于中等偏上的序列，总中标量约1.5万套，占集采市场（54万套）近3%。按照6000-7000元/套的价格估算，确定性的集采标内收入在1亿元左右。
国家人工关节集采中，微创报价及医院意向采购量（来源：开标现场，36氪整理）
另外，考虑到经销渠道利润的压缩，跟台等伴随服务费也由厂商提供，市场销售费用率也会提高。在9月14日人工关节集采开标当天，现场参与竞标的微创高管曾向笔者表示：对于全球供应、体量大的企业，国外的器械也可以往中国调拨，成本也会更可控。
微创骨科业务负责人王固德也曾于9月披露：苏州骨科现在的关节产能是10万套，未来二期可以达到60万套。在能承接需求的情况下，人工关节的实际出货量也有望远超中标量，国内收入能否维持，关键还看标外放量情况。
三、上市子公司拼起千亿版图
1、心脉医疗：主动脉支架，稳健的模范生
借着注册制的东风，心脉医疗从申报到登陆科创板只用了102天。早在1998年创业时，微创就设立了冠脉介入、主动脉介入、神经介入三条业务线；2012年时，心脉医疗公司成立，主营主动脉、外周血管介入的创新医疗器械，是技术、商业化双优秀的“模范生”。
2020年心脉医疗营收收入4.7亿元人民币，扣非归母净利润1.9亿元，净利率超过40%。其中，主动脉支架收入近4亿元，占比高达80%。2021年H1心脉归母净利润增长至1.85亿元。在主动脉介入领域，微创可以说是从fast follow一步步走向first in class。
主动脉支架，主要分为胸主动脉覆膜支架、腹主动脉覆膜支架，多用于主动脉瘤/夹层患者的介入治疗。简单理解，冠脉支架是“疏通”冠脉粥样硬化，主动脉支架是通过“堵”、让动脉血改道，不流进动脉瘤/夹层中。所以主动脉支架上都有一层膜，称为“覆膜支架”，支架本体由镍钛合金材料组成，其上的覆膜则由高分子聚合材料编织而成。
在腹主动脉方面，早在2002年，微创的分叉型主动脉覆膜支架Aegis就获批上市，也是国产最早的同类产品；而后升级版的Hercules、Minos也接连上市，产品线覆盖了一体式、两件式、三件套，比较全面。
同一领域中，先健科技的Ankura在中国上市时间也比较早，美敦力的Endurant、EndurantII因定位准确、适应症广等优点，在国内头部医院产品用量最大。价格方面，综合投资人采访、心脉招股书、券商研报等得知：企业出厂价通常是终端价的40%-50%；国产主动脉介入支架价格约是进口产品的70%左右，价格上有一定优势。
与腹主动脉介入相比，胸主动脉相关疾病在中国的发病率更高。在胸主动脉介入领域，主动脉弓分支支架是厂商争相抢占的技术高地，因为主动脉弓有多个重要的分支血管。微创研发的Castor分支支架，目前是全球唯一获批的、适用于主动脉弓部病变的覆膜支架。Castor从立项研发到获批历经了10年，期间多中心临床试验纳入了国内11家医院参与。
胸主动脉弓分支支架在研及上市产品，36氪整理
一位曾投资主动脉介入器械的投资人介绍：主动脉介入支架在材料上、产品设计上的创新，看似比较简单，但关键在于临床应用的效果：一是漏不漏，血流会不会内漏进瘤体或夹层；二是滑不滑，在动脉血的冲击下，支架会不会移动；三是术式的便捷度，是否适于年轻医生学习操作。
根据微创12月的最新披露，自2017年获批上市后，“Castor分支型支架累计植入8000余例，进入国内600多家医院，产品创新性获得了临床专家的认可。” 当前，微创在Castor的基础上，继续投入研发下一代的多分支胸主动脉覆膜支架。
心脉医疗前总经理苗铮华曾介绍，目前主动脉介入领域，耗材的国产替代化率已经达到50%。她也谈及心脉的研发策略：销售一代、注册临床一代、预研一代，三代产品滚动研发，以保证有比较新的产品在市场上。她还表示：公司未来几年的平均研发投入占比会保持在20%左右。
从政策端，由于主动脉介入治疗目前的渗透率还比较低，覆膜支架年植入量尚不足10万根，属于创新疗法；且支架型号特别多（长短不同、型号多达数百个），备货难度大。目前尚未有地方启动试点，短期内受集采的影响应不大，心脉医疗还可继续处于持续新产品上市的收获期。
2、微创机器人：五条产品线，撑起高预期
微创机器人是微创集团分拆上市的第三家子公司，11月登陆港股以来，股价一路上涨，12月下旬市值已超过微创医疗母公司。
早在2014年，微创就开始投入手术机器人的研发，从耗材涉足到医疗设备。彼时达芬奇手术机器人在国内走红。达芬奇的部分专利从2018年开始陆续到期，350万美元/台的设备价格、近2万元的单次手术耗材费和高额的开机费用，让众多厂商瞄准了国产平价替代的机遇。
近两三年，高值耗材集采的局势明朗，行业期待挤出来的费用将转移到精准治疗上，作为提高手术稳定性、精准度的创新设备，手术机器人在一级市场受到热捧，特别是骨科关节置换机器人、对标达芬奇的腔镜机器人等。
微创机器人的首席商务官、副总裁刘雨，曾在复星医药（达芬奇中国代理商）、美中互利（骨科机器人MAKO代理商）担任高管，在复星期间负责达芬奇机器人销售。
公司总裁何超博士，时年36岁，师从威高妙手机器人之父王树新，曾在航天系统内担任系统工程师，2014年初加入微创研发手术机器人，现持有公司约5.7%的股权，身价数十亿。内生孵化子公司的高管，的确在这一波分拆上市中，享受到了“造富计划”的红利。
当前，微创机器人通过自研、引进，已形成了5条产品管线：腔镜手术机器人（产品名：图迈）、骨科手术机器人（鸿鹄）、血管介入（R-one）、自然腔道机器人、经皮穿刺手术机器人。其中，图迈、鸿鹄进入NMPA绿色通道，正在临床试验中；三维电子腹腔内窥镜“蜻蜓眼”已获批上市。
腔镜手术机器人“图迈”对标达芬奇，目前主要应用于泌尿外科，威高的同类产品“妙手”近日获批上市。
直觉外科（达芬奇手术机器人公司）的一位前高管告诉36氪，“国内腔镜机器人目前在稳定性上，已经达到了不错的状态。但在灵活性上，跟达芬奇还有相当的差距，比如达芬奇的机械手可以适应几十种器械；经过十几年的迭代，在软件和智能层面也做到了很高的水平，比如有逼真的力反馈，这一点很受临床医生欢迎。”
根据微创机器人的招股书，图迈四臂腔镜机器人在泌尿外科的手术（临床试验）中显示出良好的安全性、有效性，不劣于达芬奇，预期2022年初拿到三类证。后续定价策略、商业化进展还待观望；目前多位行业人士表示图迈与达芬奇的价差，可能在几百万元人民币左右。
图迈手术机器人与达芬奇Si的头对头试验结果
骨科手术机器人，目前国内仅有史赛克的MAKO获批上市，售价约3000万元/台，也是很多医院可望而不可及的创新设备。微创国产的“鸿鹄”是一款膝关节置换机器人，骨科机器人的上市也被期待能拉动微创骨科关节假体的销售增长。
从竞争格局来看，切入骨科手术机器人、智能手术方案规划的企业已有多家，包括和华瑞博、长木谷、键嘉机器人、天智航（脊柱）等。目前在关节置换机器人领域，鸿鹄的临床审批进度领先同行，有望抢占市场先机。
除了图迈、鸿鹄这两个最具看点的手术机器人，微创与法国公司Robocath合作成立了合资公司，引进血管介入机器人R-one（已在CE备案）。血管介入机器人直接应用场景包括冠脉PCI手术、神经介入、外周血管等，这些手术都需要在造影的条件下开展，临床医生需要“吃辐射”，使用机器人后，医生可以在导管室外精准操作，这成为可解决的痛点之一。
来源：《中国心血管医疗器械产业创新白皮书2021》
尽管机器人业务的商业化还没有启动，但微创已开始培训医生。据了解，截至11月，微创机器人已在国内建设10多家培训中心，培训了200多位外科医生，完成800多台培训手术。
微创机器人上市后，对其市值的质疑一直存在。正式销售前，创新医疗器械和设备的审批进度决定着行业的预期和估值；商业化后，产品实际销售情况一旦连续不及预期，市值则很可能一泻千里。另外，当前腹腔手术机器人属于需要配置证（乙类）的大型医疗设备，医院采购需获得省级卫生部门的行政审批，当前全国累计装机量的配额仍为268台。
从大的逻辑来看，一方面政策当前鼓励采购国产医疗设备，中国手术机器人渗透率还相当低，截至2020年底，国内腔镜和关节置换手术机器人安装量分别为189台、17台，腔镜机器人的手术渗透率尚不到美国的1/25。
另一方面，中国基层市场对于手术机器人的临床诉求，更多在于降低医生的学习曲线，辅助医生缩小手术结果的方差，让基层医生能在短期内将一台手术做到平均水平。因此，在优质医生供给不足、且短期内难以突飞猛进的现实下，手术机器人被赋予了更广阔的想象空间。作为国内第一股，微创机器人也承载了更高的期待。
3、 微创心通：心脏瓣膜市场仍在培育，赛道已然内卷
近两三年，为什么结构性心脏病的介入创新器械这么火？从临床角度，心脏瓣膜疾病在中国有数千万患者，此前因为要在心外科、进行开胸手术才能有效干预，大多老年人无法耐受大外科手术，所以治愈率很低。但随着瓣膜疾病的术式从开胸走向介入，就像当年从冠脉搭桥转向到冠脉支架，年初时，市场普遍认为另一个百亿赛道已开启。
36氪整理
2021年2月，微创心通医疗（02160.HK）上市当日，市值一度冲刺到500亿港元。
在瓣膜领域，微创心通的VitaFlow是继启明医疗、苏州杰成后第三个获批的国产TAVR产品。从前瞻性来看，2010年VitaFlow就在微创内部立项，2020年完成900例植入，辐射中心150家（《中国结构性心脏病行业年度报告2020年版》）。今年8月，心通的二代TAVR产品VitaFlow Liberty也获批上市。
今年初，在心脏瓣膜融资如日中天之际，乐普医疗董事长蒲忠杰在股东大会上，表示自己对瓣膜的判断失误：“我认为从商业的角度，3年后进场瓣膜才是最好的时机……因为我觉得中国的市场还处于培育阶段。”但是，今年TAVR商业化的实际情况却印证了上述判断。
TAVR在临床上的推广并不是一帆风顺，“销售不及预期”这一问题正冲击着行业信心。2021年初，微创给出的TAVR销售指引是完成3700台，但上半年实际出货量1056台，11月底下调指引至2500台。
这并非是微创心通一家面临的窘境，启明医疗全年指引TAVR手术终端植入量4000-4500台，上半年完成1900台；沛嘉医疗产品4月获批，截至8月底出货279套，植入83套（瑞信研究报告）。
一位二尖瓣修复器械创业公司创始人向36氪表示，从临床效果来看，TAVR毕竟是改变了人原有的生理结构，某种程度上并非是最优解决方案。
再者，TAVR瓣膜的价格高昂，目前微创心通的VitaFlow终端价最低，也要16-19万元/套，且没有像外科主动脉瓣置换一样普遍进入医保。另外，非常关键的一点，TAVR对医生水平、医院配置都有很高的要求，2020年国内仅有200家中心可以开展TAVR手术。
中国PCI手术量历经了15年才进入指数上升的轨迹，尽管当前不可同日而语，但也能够判断：短期内，TAVR手术仍处于市场培育阶段，指数上升的节点远未到来；因为支付方式、能力的不同，也很难按照美国的渗透率进行预估（2019年开展7万例）。
根据心通医疗2021年H1的营收和出货量，心通TAVR销售给代理商的出厂价约在8万元/套。即便2022年销量翻倍，实现4000-5000台植入，考虑到其高达47.6%的销售费用率，短期内也很难拉动心通扭亏为盈。
在TAVR销售不及预期的行业背景下，各家纷纷投重金到二三尖瓣修复/置换的新器械开发。微创心通也在自主研发的同时，再次启动买买买，至今已网罗了多款产品。
今年，微创心通领投美国4C Medical，成为其最大股东，并通过license in的方式引入其三尖瓣置换产品在大中华区的权益。4C Medical的二尖瓣置换器械Alta Valve处于早期可行性研究临床试验阶段，三尖瓣置换产品即将启动FIM（首次人体试验）。从临床试验进度来看，与纽脉医疗、健世生物等同行相比，微创心通的二三尖瓣置换产品的确没有优势。
来源：华泰证券研究所，2021年10月
结语：
一款创新医疗器械，从立项到临床试验、再到审批上市，往往需要5-10年时间。上市之后，可能仅有3-5年的收获期，就要面对一众的迭代竞争者；市场将一成熟，带量采购就会如期而至。
拆解微创医疗后可见，业绩亏损的局面今明两年可能依然难以扭转，靠大额募资支持研发的局面或将继续。在成熟市场，有带量采购、DRG等医保控费政策；新赛道上竞争激烈，创业公司们往往举公司之力，全力研发一两个产品。在这个局面下，微创能否保持国内高值耗材龙头的位置？
从1998年到现在，微创医疗已经成立了23年，很多人曾质疑它的商业化能力、市值管理水平、并购资产的质地等，但却少有人质疑它对研发创新的坚持。悲观者担忧其一步步分拆剥离，最终留下一个控股平台。乐观者如国泰君安，按分部估值，认为2030年微创医疗有望实现4000亿港元市值。
终局尚不可知，但行业呼唤的是创新和品质。凭借微创现有的格局，包括共享研发平台、临床试验体系、制造工艺和质控管理体系、海内外销售渠道，以及持续的并购，仍是最有可能成就中国版美敦力的企业之一。
