作者 | 顾天娇
1月22日，半导体上市公司士兰微（600460.SH）发布业绩预告，预计公司2021年实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加14.5亿元到14.64亿元，同比增加2145%到2165%。
归母净利润从6000多万增长到15亿，士兰微是如何实现大跨越的？
在一众功率半导体IDM公司中，士兰微的产能建设计划堪称“激进”，规划产能超过同行闻泰科技、华润微等，这样的做法是否能让它更上一层楼？还是会在未来撞上行业周期底部，惨遭“滑铁卢”？
业绩爆发
产能建设周期踩中产业“脉搏”
回顾2021年，半导体行业里的功率半导体领域作为缺芯“重灾区”颇受瞩目。产能紧缺推动产品涨价，进而使得业内公司利润飙升。
临近春节，多家上市公司陆续披露业绩预告，其中华润微（688396.SH）2021年预计归母净利润中值为22.2亿，同比增加131%；扬杰科技（300373.SZ）预计归母净利润中值为7.57亿，同比增加100%；新洁能（605111.SH）预计归母净利润中值为4.11亿元，同比增加196%，业绩增速纷纷破百。
而在同行公司均取得高增长的背景下，士兰微仍然脱颖而出，归母净利润获得了21倍的高增长。
士兰微的产品包括用于家电和工业变频的IPM模块，用于白电、工业、汽车、光伏领域的MOSFET、IGBT等分立器件，用于手机的加速度传感器、红外光感传感器、心率传感器等MEMS传感器，以及LED芯片等。
各类产品中，IPM是士兰微的强项，它是国内极少数将功率半导体产品规模化导入白色家电市场的企业，下游客户主要有美的、格力等。MOSFET方面，士兰微国内的主要竞争对手是闻泰科技、华润微，技术上差不多，应用领域也重叠，主要是通用标准品。IGBT方面，士兰微和国内厂商水平接近，去年拿下了比亚迪亿元级的车规IGBT订单，另外斯达半导、时代电气、华润微等也获得了比亚迪的订单。
过去，士兰微虽然技术水平不逊于国内其他厂商，但在基本面一直表现不佳，一方面它在2019、2020年均为亏损，同时毛利率低于行业平均值10个百分点，盈利能力备受诟病；另一方面它的资产负债率过高、偿债能力不强也给投资者带来公司“造血能力”不足的印象。
这些“缺点”都是因为士兰微投建的大量产能尚未进入收获期，随着在建产能的陆续投产碰上去年缺芯潮，那可谓“金风玉露一相逢，便胜却人间无数”。先是其8英寸晶圆产线产能2020年6月起达到60万片/年；再到12英寸厂2020年底投产，成为国内IDM企业中第一条投产的12英寸功率半导体晶圆产线；进入2021年后，士兰微的各条产线基本保持满产，毛利率得以改善，2021Q3毛利率达32%接近行业平均值34%。
士兰微本次高达21倍的利润增长，除了客观上去年基数小的原因，更重要的是白电、工业、汽车、光伏市场对半导体的需求增加，配合缺芯给国内厂家们提供了绝佳的“超车”机遇，士兰微的产能建设周期踩中了产业“脉搏”、顺势而起。
高增长持续性存疑
IPM增量不增价，产能持续扩张需待市场消化
不可忽视的是，士兰微有超三分之一的利润来自于非经常性损益，由于参与投资了安陆科技，后者去年11月在科创板上市，这部分资产的增值带来净利润增加了5.34亿；另一家未上市公司视芯科技因为新一轮融资估值增加，导致士兰微持有的这部分资产公允价值提升，净利润增加了5229万元。
高增长难以通过不可持续的公允价值变动维持，士兰微能否在未来继续保持不错的增速也因此受到质疑。
从产能和销售情况两个方面考虑士兰微的成长性。
功率半导体是士兰微的主要产品，产能也主要集中于此。综合对比它与国内厂家的已有产能和未来规划，MOSFET方面，士兰微产能介于前华润微和闻泰科技之间，不过士兰微在建产能规模大；IGBT方面，士兰微产能仅次于IDM厂商中的比亚迪。这为它的量产和抢占市场提供了充足“弹药”。
IDM厂纷纷扩产，也引得市场担心下游消化问题，以及产生是否会引发价格战的担忧。而这在士兰微的IPM产品上已有所体现。
从士兰微的半年报可以看到，2021年上半年，公司IPM模块的营业收入突破4.1亿元人民币，较上年同期增长150%以上，在几个产品品类中的增速较高。
IPM即智能功率模块，可以用来调节电机输入电源的幅值和频率，进而调节电机的转速，它是一台普通空调进化为变频空调的主力。对于空调厂商来说，搭载IPM后，设计产品会比使用普通的IGBT更容易一些，因为IPM集成了IGBT、驱动和保护电路，具备多种保护功能、抗干扰能力强、体积小，这减少了产品设计时需要考虑的问题，能够缩短开发周期。
士兰微最早研发的产品就是在白电市场做的推广，后来逐渐推向工业市场。目前，它的IPM 模块主要用在家电及工业客户的变频产品上，包括空调、冰箱、洗衣机、油烟机、电动工具、工业变频器等。在“碳中和”背景下，带电动机的产品对节能和功耗的要求更高，对IPM的需求增加，这块市场“钱景”不小。
不过，IPM市场过去一直是日美欧企业占据主导地位，它们拿着市场的定价权。去年上半年，国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用了超过1800万颗士兰微IPM模块，数量上较上年同期增加200%，但士兰微IPM总收入却只增加了150%，存在“加量不加价”的情况。
在去年上游涨价的背景下，士兰微的IPM产品反而销售单价下滑，可见它的市占率提升是以牺牲一部分利润空间为代价，这种模式可能算不上“健康”。加上下游客户美的还在自研IPM，白电市场的蛋糕恐怕没那么好分。
白电市场如此，汽车、工业领域也难以幸免。国内新能源汽车“销冠”比亚迪在引入供应商的时候就“广发英雄帖”，士兰微、斯达半导、时代电气、华润微等赫然在列，可以推测士兰微目前在技术上没有明显的优势。因此，未来大增的产能如果不能如愿消化，反而会成为士兰微的拖累。
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