11月制造业PMI环比上升至50.1%，重回扩张区间。价格方面，剪刀差如期收敛，但PPI回落慢于市场预期，或因电价继续上涨以及上下游传导时滞。11月新增社融略低于预期，新增信贷明显不及预期。如何把握增长及通胀走势？如何理解货币财政政策的力度变化？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观
张文朗
宏观：喜忧参半，需财政发力
11月数据可谓喜忧参半。比较好一方面是房地产投资跌幅收窄，近期稳地产的政策初见成效，同时供给约束减弱，高新技术行业继续表现亮眼，支撑制造业投资向好。消费受到疫情扰动和“双十一”活动前移影响而增速回落，不过“学习效应”可能缓解疫情对消费的压制。比较令人担忧的是，年轻人就业压力继续上升，同时基建投资超预期回落，需要财政政策发力。中央经济工作会议已经部署了2022年的就业优先政策，在“六保”中突出“三保”，一方面仍需财政政策发力，另一方面也需要适度纠偏一些具有收缩效应的政策。中央经济工作会议也重提“以经济建设为中心”，近期多个部委与省份纷纷表示将落实稳增长政策，接下来我们将可能看到政策力度加大。
从需求端来，1-11月固定资产投资累计同比 5.2%（1-10月为6.1%），符合预期，对应两年增速为3.9%，持平1-10月。其中到位资金改善，开工施工修复，销售和拿地降幅收窄，房地产开发投资当月复合增速与上月持平于3.0%，同比从-5.5%收窄至-4.8%。在按揭、发债松动等支持下，房地产开发资金来源复合增速连续第二个月反弹，其中按揭和自筹复合增速大幅上升至14.4%和10.7%，国内贷款复合增速跌幅收窄。到位资金缓解，新开工和施工当月同比及复合增速降幅均收窄，竣工增速转正。销售亦改善，销售面积与金额当月复合增速降幅从-5.0%和-2.1%收窄至-1.8%和-0.4%。拿地情绪也边际改善，土地购置面积复合增速降幅小幅收窄，成交价款的复合增速大幅提速至23.5%，反映拿地仍集中在热点区域。
制造业投资中改善幅度较大的是高新技术行业，医药，通信设备、计算机和其他电子设备两个行业固定资产投资两年复合增速分别较10月改善13ppt、12.2ppt，合计拉动制造业投资两年复合增速改善1.4ppt。消费受到疫情扰动和“双十一”活动前移影响而增速回落，“学习效应”可能缓解疫情对消费的压制。
但基建投资超预期回落。前11月广义基建投资同比增速由前值的0.7%转负至-0.2%，11月单月跌幅为-7.3%（前值为-4.8%），从两年复合平均增速看，基建累计和当月同比增速也是由正转负。传统基建跌幅走阔，是拖累广义基建增长的主因。其中，11月公用事业投资增速跌幅收敛，从前月的-7.2%收敛至-1.4%，11月中下旬以来，光伏装机重要原料硅片价格持续小幅回落，或有助提高企业光伏装机的动力；但传统基建中，11月交通运输业、水利环境和公共设施管理业投资增速分别回落至-9.5%和-8.0%。
展望未来，从12月至今的高频数据看，虽然今年多地自11月中旬开始水泥厂陆续错峰停窑，但目前水泥库容比仍处于同期偏高位置，而高炉和电炉开工率与去年同期的差距也在走阔，我们预计12月基建投资仍难有正增长。11月新增财政存款同比多减5424亿元，除了与财政税收缓缴政策有关，或也一定程度显示财政支出加快，而同期城投债务净融资也达2800多亿元，考虑到资金使用时滞，具体形成项目工作量或在明年初。但整体上从对冲经济下行压力和稳就业的角度看，传统基建发力仍需要财政加大支出强度、加快支出进度。
年轻人的就业压力进一步加大。11月全国调查失业率为5.0%，同比仍下降0.2ppt，但是环比上升0.1ppt，环比变动小幅高于季节性。虽然存量人群失业率较低，但是新增人群（尤其是青年人）失业率较高。25-59岁失业率为4.3%，不仅低于2020年11月的4.7%，而且低于2018-2019年同期；而16-24岁失业率为14.3%（环比上升0.1ppt），不仅高于2018-2019年同期，也高于2020年11月的12.8%。教培新规有利于教育行业的健康稳定发展，不过短期内可能加大了轻人的就业摩擦。教育机构是大学毕业生最主要的就业去向之一，2020届约17%的本科生进入教育业。2022届高校毕业生规模预计1076万人，创历史新高，同比增加167万人，就业压力值得关注。
中央经济工作会议已经部署了2022年的就业优先政策，在“六保”中突出“三保”。会议提出“要继续做好‘六稳’、‘六保’工作特别是保就业保民生保市场主体”。保就业一方面仍需财政政策发力，具体的政策方向包括健全灵活就业劳动用工和社会保障政策、减税降费、融资支持、推动财力下沉等，另一方面也需要适度纠偏一些具有收缩效应的政策，例如促进电力充足供应、监管政策不一刀切等。中央经济工作会议也重提“以经济建设为中心”，近期多个部委与省市纷纷表示将落实稳增长政策，接下来我们将可能看到政策力度加大。
策略
刘刚
政策“内松外紧”，增长“内上外下”。11月经济数据略好于市场预期，但是主要数据显示内需仍然低迷，尤其是房地产市场降幅仍然较大，而工业生产在限产限电解除后仍然疲软，服务业产出也继续放缓，经济下行压力依然存在，这也说明政策稳增长的必要性。从市场角度而言，当前的核心变化便是对于政策稳增长的预期强化。中央经济工作会议延续了前期政治局会议的精神，强调继续做好“六稳”、“六保”工作，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。会议强调持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定；强调各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。这在执行力度、节奏要求上表述更加明晰，可能表明稳增长政策要有力度、节奏要适当靠前。因此向前看，我们认为相比海外疫情以及美联储政策转鹰的不确定性，中国资本市场目前相较全球处于较为有利的环境。在“稳增长”预期加强下，关注未来政策逆周期调节进展。
“稳增长”成为未来一段时间市场交易主线。配置方向和风格方面，随着可能的社融信贷投放落地、财政规划部署，我们认为“稳增长”主线仍将继续延续。年初至今相对强势的部分制造成长风格可能会暂时相对落后，市场风格可能暂时呈现“大强小弱”的格局。具体行业选择上，我们建议配置继续向政策预期及中下游方向倾斜。具体来说，当前要注重三个方向：1）政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括地产稳需求相关产业链（家电、家居、建材、地产等）、潜在可能的消费支持领域、券商等；2）今年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括食品饮料、医药、家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网与传媒、农林牧渔等；3）短期可能受抑、中期关注高景气的制造方向，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体，依据产业链环节景气程度变迁而择股配置，特别关注输配电升级、汽车零部件等环节的制造机遇。我们从9月中旬开始持续提示上游传统周期板块的风险，到目前为止股价已经大幅下行，短期可能有阶段性反弹但考虑到总需求并不强劲，可能并不作为配置主要方向。前述三个方向可能略有所重叠，其中第一个方向更偏阶段性、更需要关注政策节奏。
港股方面，在近期剧烈动荡导致估值和情绪本已相对极致，进而可能隐含较大上行空间的基础上，近期更多且更加明确“稳增长”政策信号促使我们对港股市场转向更为积极。我们在《2022年展望：均值回归》中强调，中国宏观政策短期面临的主要约束之一是短期增长与长期目标之间的平衡。鉴于国内增长压力增加以及海外政策收紧临近，国内政策和监管环境有望边际改善，从而从风险偏好和流动性两个层面为港股市场提供支持。从历史上看，国内宽松的货币政策和流动性环境通常是南向资金回流的前提条件和领先指标，可参见2016年初和2019年初的情况。向前看，我们预计更多稳增长政策有望出台，特别是在一季度到上半年美联储开始加息前的窗口。当然，海外方面Omicron疫情动态和美联储加快减量仍有可能造成扰动，但目前港股市场估值有足够的缓冲，而近期国内政策转向将成为主导市场表现的重要变量，足以抵消外部因素的冲击。
我们认为具有比较优势的估值水平和宽松的流动性使得海外中资股市场处于布局期，我们建议近期以“稳增长”为投资主线，长期优选优质成长标的。部分金融、地产以及产业链中下游；受益于上游价格回落和政策支持的中下游消费板块，以及前期抛售压力较大的优质成长标的都值得关注。中长期来看，我们建议投资者基于国内政策支持的长期主题趋势进行布局，例如产业升级、消费升级和碳中和；我们看好电动汽车产业链、新能源、科技硬件、消费和医疗保健板块的长期前景。
固收
范阳阳
11月经济数据总体还是较弱，内需无论是消费还是投资都比较低迷，尤其是实际消费降至0附近，这其实是个很有警示意义的信号，房地产市场降幅有所收窄但是还是较弱，前期融资相关政策发挥一定作用，但是还不能解决根本问题，而工业生产在限产限电解除后仍然疲软，服务业产出也继续放缓，经济下行压力比较大。
不过债券市场对经济下行反应较为平淡，包括本次降准之后收益率也没有明显下行，10年国债还是在2.8%和2.9%之间震荡，事实上8月之后债券收益率就一直处于震荡之中，基本面下行为什么没有带来收益率下行呢，主要背景下债券收益率降到低位，而息差也被压缩到低位，资金利率中枢还在2.2%的高位，整个债券收益率也就都下不去，未来要打破这种局面，只有是央行降息。
央行会不会降息呢？我们觉得大概率会，其实现在不用想的太复杂，逻辑很简单，就是经济太差了，且不说房地产市场还在快速萎缩，单单是实际消费增速降至0附近，这在任何一个经济体都是很有警示意义的信号，后面需要各种稳增长政策，但是大前提还是得宽货币。我们预计后面会降息两次左右，资金利率中枢可能降至2%以下，这样整个收益率向下空间会明显打开。
部分投资者担心宽信用问题，其实这个担忧还太早了，一方面是房地产政策还没有大幅转变，缺少房地产相关融资改善，整体信用扩张还无从谈起；另一方面是在本轮房地产调控机制之下，商品房销售就是起来了，传递到房地产投资乃至经济仍会有滞后，更别说从经济起来到央行结束宽松更是有滞后，这也是为什么收益率变动通常会明显滞后与社融变动。
退一步讲，即便是短期央行不降息，现在还是得买债，因为债券这类资产长期来看主要是赚票息，而现在处于货币宽松力度加大时期，而很少有投资者会认为未来三个月债券收益率有大幅反弹风险。因此，我们认为，当前阶段债券投资策略很简单，最佳策略就是拉长久期，持有长债等待降息，风险有限，预期收益可观。
大宗
郭朝辉
近期大宗商品市场情绪边际改善，海外是omicron毒株的影响可能较小，早期数据显示该毒株的治病症状可能较轻，而国内中央经济工作会议与12月政治局会议释放积极信号，定调稳增长。从11月份的国内数据来看，在前期积极的保供稳价政策下，上游复产，明显缓解对下游生产的冲击，我们认为市场情绪可能维持边际改善。从宏观数据指标来看，工业增加值较上月增加0.3个百分点至3.8%，PMI生产指数也回升至50.1。
图表：国内主要大宗商品月度供需及表观消费量
资料来源：中国海关，国家能源局，SMM，SHMET，中金公司研究部
能源：供应改善下，基本面短缺持续缓解
生产活动回暖支撑原油需求提升。11月我国原油进口结束了8月以来的减量趋势，净进口原油1,021万桶/天，较上月增加127万桶/天，环比提升14.2%。生产活动回暖下的原油需求改善是进口加量的核心支撑，11月我国工业增加值为3.8%，环比增加0.3个百分点，PMI同样回到荣枯线上方，11月PMI为50.1，其中生产分项更是达到了52。在此背景下，11月我国原油加工量环比增加5.5%至1,457万桶/天，原油表观消费环比提升9.9%至1,377万桶/天。
取暖旺季到来，海外气进口延续强劲。随着取暖季到来，天然气进入消费旺季，11月我国天然气表观消费量录得326亿立方米，同比提升12%。需求支撑下，海外气进口需求延续强劲，11月我国进口天然气149亿立方米，同比增长22%，为近5年均值的1.2倍。
煤炭供应改善，电厂库存显著修复。11月我国原煤产量3.7亿吨，同比增长4.6%，日均产量达到1,236万吨，环比增加84万吨/天。此外，煤炭进口量也明显提升，11月进口量达到3,505万吨，环比增加30%。自有产量和外煤进口双双改善下，国内煤炭库存快速修复。11月沿海八省电厂动力煤库存天数稳定回升，并已于月底恢复至近5年均值水平，当前库存天数已达到18天，较历史同期增加23%。此外，我们注意到，前10个月我国煤炭进口较去年基本持平（同比 1.9%），但在11月进口大幅加量后，1-11月累计同比已达到10.6%。往前看，我们认为12月补库需求的趋缓或将对我国煤炭进口产生一定负面影响。
黑色金属：产量压减基本确定，预期改善逢基本面淡季
国家统计局公布的11月生铁和粗钢产量录得6173万吨和6931万吨，分别同比下滑16.6%和22.0%，日均粗钢产量231万吨，与10月份基本持平，显示在粗钢产量压减压力不大与限电缓解的情况下，近期限产力度较九、十月份并未进一步收紧。前11个月粗钢产量录得9.46亿吨，同比下滑2.6%。
从周度的高炉产能利用率和钢材产量来看，我们预计12月的钢材产量可能较11月进一步下滑，意味着今年粗钢产量压减的任务将基本确保完成。中钢协亦表示2021年粗钢产量可能下滑4%-5%。
工信部、生态环境部已发布《两部门关于开展京津冀及周边地区2021－2022年采暖季钢铁行业错峰生产的通知》，规定明年1月1日至3月15日，“2 26”城市区域的钢铁错峰生产比例不低于上一年同期粗钢产量的30%。河北、山东等地亦发布了相应的秋冬季限产方案。我们假设明年一季度津、冀、豫、鲁、晋五省区粗钢产量同比下滑30%，若其余地区产量同比持平或降幅与11月相当（22%）的情况下，那么明年一季度全国日均粗钢产量分别为264和225万吨（今年11月为231万吨）。在今年粗钢压减任务几乎确保完成的情况下，我们认为限产力度可能不会进一步加码，但考虑到采暖季与冬奥会等因素，产量约束在今年底明年初亦难以大幅度放松。
消费量方面，据我们测算，11月钢材国内表观消费量和实际消费量同比下降约22.5%和24%。近来宏观与地产预期企稳，建筑钢材消费小幅反弹，库存去化亦有所加速，可能与地产项目资金改善与前期专项债发行加速带来的实物工作量提升有关。1-11月房屋新开工面积同比下滑9.1%，较前期有所改善。但Mysteel的周度数据显示12月第二周的钢材消费仍低于2015-2021年的同期平均水平，表明当前基本面仍偏弱。
基本金属：铜产量环比恢复；铝产量仍受采暖季影响
随着限电放松，11月中国电解铜产量环比（年化）上升8%至82.6万吨（SMM），今年累计产量910.6万吨，同比上升5.4%。根据海关总署，11月中国进口未锻轧铜及铜材量为51万吨，环比上升28%，今年累计进口494万吨，相比去年高基数降低20%。根据周度上海海关商品流入数据监测，我们预计11月精炼铜进口量环比继续上升52%至39万吨，11月保税区溢价一度上升至110美元/吨，保税区库存降低至多年低点，国内社会库存低位企稳。
11月，中国未锻轧铝及铝材出口量为48万吨，环比降低9.7%，同比增加20%。年初至今总出口量为505万吨，同比增加14.9%。根据上海海关商品流入数据监测，我们估算11月原铝进口量回落至8万吨，但由于进口窗口持续关闭，进口原铝在保税库内累积，尚未大量流入境内，国内社会库存上周下降，市场情绪提振。根据SMM，11月国内电解铝产量为306.8万吨，受采暖季影响，月度产量环比（年化）持平，同比降低3%；今年累计电解铝产量为3532万吨，同比增加4.3%。
农产品：全球供需平衡表微调但影响有限，国内猪价仍保持较高增速
玉米: 据USDA12月供需平衡表数据，2021/22年度全球玉米产量预计为12.09亿吨，较11月预计上调0.34%，带动出口上调0.68个百分点至2.05亿吨。2021/22年度美国玉米产量预计为3.83亿吨，出口量为6350万吨，均与上月预计持平。国内方面，据农业农村部12月供需平衡表数据，2021/22年度玉米产量为2.73亿吨，较上月调增0.59%，其余各项指标均与上月预计保持一致，产量调增导致2021/22年度玉米结余较上月预计24万吨提升至183万吨。
大豆：据USDA12月供需平衡表数据，2021/22年度全球大豆产量预计为3.82亿吨，较11月预计调减0.58%，主要是由于中国大豆预测产量的明显下降。主产国巴西及阿根廷各项数据均与上月预测保持一致。据海关总署数据，我国11月大豆进口量为857万吨，同比下降10.64%。截至11月30日，港口进口大豆库存为759.35万吨。据农业农村部12月数据，2021/22年度我国大豆产量预计为1640万吨，较上月预测调减12个百分点，年度大豆结余预计17万吨。
生猪：截至11月30日，全国外三元生猪均价为18.2元/千克，较上月同期上涨15.19%。具体来看，各地外三元生猪出厂价均有不同程度的上涨，11月30日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为16.05元/千克，16.6元/千克，17.05元/千克，17.45元/千克，17.95元/千克，环比分别上涨6.94%，8.44%，4.89%，12.69%，15.77%。总体来看，11月生猪价格依旧处在反弹区间。
棕榈油：据MPOB11月供需数据，11月马棕产量为163.49万吨，较上月环比下降5.27%，出口较上月增加3.3%至146.8万吨，同比增加12.6%，处于近五年历史高位，但是对中国出口环比下降17.13%至20.22万吨。
机械
孔令鑫
工程机械
11月挖掘机行业销量2.0万台，同比下降36.6%，1~11月挖掘机行业销量31.9万台，同比增长7.7%，基本符合预期。分地区来看，国内销量同比下滑51%至1.4万台，降幅环比扩大4ppt，而11月出口同比增长89%达到6,430台，继续保持高速增长。我们预计今年全年，挖掘机行业销量34万台，同比增长4%。
分机型结构来看，11月中挖销量降幅大于大挖和小挖，同比降幅达到58.5%，主要反映了地产行业相对较弱的开工需求；同时，11月国内小挖、大挖销量同比降幅也在40%以上，表明基建、矿山需求也相对低迷。从利用小时数来看，11月份小松利用小时数同比下滑19.5%到109小时，同样表明了总体建筑工程需求偏弱的趋势。
往明年看，中央经济工作会议提出，明年经济工作稳字当头，稳中求进，财政支出适当前置，我们认为这将有利于基建固定资产投资增加以及工程机械行业总需求的企稳。我们预计2022年我国工程机械行业销量同比小幅下滑，主要反映房地产固定资产投资的下滑影响。
中期来看，在海外市场拓展等因素的支撑下，我们预计未来三年，我国挖掘机行业销量有望稳定在30万台左右，不会出现大幅滑坡；其中龙头公司通过国内份额提升和海外市场扩张，仍有望获得长期增长。
工业自动化
从PMI走势来看，11月中采制造业PMI为50.1，重回扩张区间，环比提升0.9ppt，主要得益于生产量的显著回升。
11月我们针对机床行业也进行了调研，随着各省限电限产措施的缓和，机床企业反映新签订单边际改善，经销商&下游客户采购意愿修复，预计11-12月份行业产销数据有望环比向上。
代表性产品数据显示，11月我国金属切削机床产量同比增长2.1%，工业机器人产量同比增长27.9%，增速环比提升17.3ppt，与我们的微观调研结论一致。
从微观企业数据来看，11月台达电/亚德客/上银科技营收同比增长7.2%/2.7%/10.6%，台达电增速环比提升6.3ppt，亚德客和上银科技增速环比下降1.3/11.4ppt。从终端到上游零部件需求仍有传导时滞。
当前工业自动化需求呈现边际改善迹象，需求复苏持续性可待高频数据进一步验证，我们维持对于国产替代优质龙头以及细分成长赛道的长期看好。
银行
周基明
从11月社融数据看，新增社融2.61万亿元，同比多增4786亿元，主要是因为企业债券低基数及政府债券发行加速。新增信贷1.27万亿元人民币，同比少增1605亿元，主要受对公中长期贷款和居民短期贷款拖累。11月新增对公中长期贷款同比少增2470亿元，主要由于企业资本开支意愿低、信贷需求不足。新增居民短期贷款同比少增969亿元，主要与居民消费较弱有关。同时票据贴现连续6个月同比多增，显示在贷款需求较弱情况下，票据冲量特征仍然存在。
对于目前市场比较关心的房地产融资及LPR方面的问题，我们也在这里进行解答：
首先是房地产融资方面，个人住房贷款方面，央行披露11月个人住房贷款增加4013亿元，较10月多增532亿元；房地产贷款方面，据《金融时报》报道，11月房地产贷款同比多增约2000亿元；债券融资方面，11月房企境内债券发行金额471亿元，环比增加84%。从11月金融数据看，新增居民中长期贷款连续两个月同比多增，反映按揭投放速度确实有所加快，融资条件出现改善，但同时新增对公中长期贷款仍同比少增，背后可能的原因是开发贷投放仍然受到银行风险偏好制约。向前看，央行表示短期个别房地产企业出现风险不会影响中长期市场的正常融资功能，我们认为房地产行业融资有望逐步回归正常化。
其次是关于LPR的讨论，前期降准及支农支小再贷款利率下调后，对于LPR调整的关注度有所增加。我们认为短期内LPR下调有一定阻力，因为：1）三季度银行息差小幅回升1bp但仍处历史低位，7月、12月两次降准对银行业息差压力缓释较小（合计约2bps），存款定价自律机制效应仍有待释放，负债成本下降不明显。2）9月贷款利率较6月回升10bps，但我们认为主要是零售贷款投放增加导致的结构性原因，7月以来贷款需求偏弱，贷款利率有下行压力，降低LPR的紧迫性和必要性不强。3）从过往经验看LPR调整一般在MLF利率调整之后，今日央行缩量、等价续作MLF，单独调整LPR的可能性较低。总体来说，我们认为短期内LPR可能会保持稳定，但随着负债成本节约效应逐渐释放，未来一到两个季度不排除LPR下调的可能性。
展望明年的信贷投放情况，我们认为绿色、普惠小微和基建类贷款投放是重要方向。一定假设条件下，我们测算明年这三类贷款合计能贡献约17万亿元新增贷款，约占明年新增贷款73%，同比多增约3万亿元，可覆盖房地产贷款下滑的1万亿元信贷缺口，总体上明年信贷增速保持稳定。
银行股投资方面，目前影响估值的核心是经济悲观预期和资产质量担忧情绪，宽松政策有助于修正预期和提振情绪。
地产
王璞
11月房地产数据点评：底部震荡，静待反弹
需求端：11月全国商品房销售面积和金额同比跌幅分别收窄至-14%和-16%（10月-22%和-23%），较2019年同期跌幅分别收窄至-4%和-1%（10月-10%和-4%），我们持续监测的高频数据也显示自11月下旬起销售开始呈现筑底迹象。我们认为这可能与部分企业工抵房行为及近期按揭投放量提升有关（11月新增居民中长期贷款同环比均显著增长）。往前看，考虑到近期中央经济工作会议和政治局会议对稳市场、稳预期的支持性表态，我们认为后续需求端政策正向调节力度有望提升，销售继续边际恶化的概率已显著降低（尽管受高基数影响，明年1季度销售同比数字表现可能依然承压）。
供给端：11月房地产开发投资完成额同比跌幅略收窄1.1个百分点至-4.3%，较2019年同期增幅基本持平（11月 6.2% vs 10月 6.6%），自三季度以来的快速下行趋势有所遏止。往前看，我们提示民营房企信用端风险事件仍在演绎，叠加年末经营支出和债务到期压力加大，开发商投资能力和意愿依然受限，此轮行业投资端指标复苏节奏或整体滞后于销售端（其中施工和竣工改善在“保交楼”政策导向下有望先于拿地和开工）。我们重申在年度展望报告中基准情形下主要指标全年数字和季度路径的判断，提示投资人关注政策端后续执行力度，特别是按揭及房企再融资方面，若力度更强时点更早，则市场实际表现可能向我们在报告中给出的乐观情形靠近。
股票层面：建议积极布局优质龙头。考虑当前最高层政策态度已明朗，后续政策力度可预期，尽管未来一段时间不排除仍有部分中小企业出现流动性问题，但不会影响行业的触底回升大势。叠加当前地产开发及物业管理板块估值均在低位，具备良好配置价值，建议投资者积极布局优质头部公司。
建材
龚晴
水泥：产量下滑，供需维持双弱。11月水泥产量2.0亿吨（同比-18.6%，环比-0.9%），因需求疲软且北方逐步停工，供给继续萎缩。11月全国水泥均价602元/吨，月环比-1%；全国平均出货率61.5%（环比-4ppt，同比-24.1ppt）；水泥库容比月环比 14.2ppt，库存趋高。我们认为当前水泥市场已步入冬施淡季，因自律减产整体较理想，年底水泥价格将温和下行，上周（12-10）水泥价格回落至566元/吨（同比 110元/吨）。展望2022年，中央经济工作会议定调“稳增长”，专项债资金亦加快投放，我们认为基建逆周期调节有望对冲地产下行。
玻璃：价格跌幅加深，但赶工需求 冷修预期支撑后市跌幅放缓。11月平板玻璃产量8,359万箱，环比-2.2%；浮法玻璃均价（含税）环比-19%至2,238元/吨，主要由于地产资金链压力，需求未出现明显好转。但11月中下旬开始，赶工需求支撑下游补库好转，价格逐步企稳、库存亦有消化。展望后市，我们认为对玻璃价格无需过于悲观：1）短期下游刚需补货将延续；2）即使后续需求支撑力度不足，价格走弱后供给有望加速收缩：据我们测算，至春节前合计冷修产能达7,000t/d，约为行业总产能4%。我们看好价格下跌将触发冷修开启，成为价格反转的强有力催化，同时在明年竣工好转支撑 供给偏紧高盈利有望维系。
展望明年，我们认为随着地产下行对建材板块的风险逐步趋于确定，逐步price in完毕，明年随着基建和保障房提速，还有成本端原燃料价格的下行，明年建材板块仍有机会。我们最为看好有成长性逻辑、高弹性的消费建材龙头、浮法玻璃龙头，也看好布局新能源、新材料的优质细分龙头。水泥当前估值性价比极高，估值修复的空间也十分可观。在细分板块里，看好消费建材里的防水板块作为明年的top pick。
公用事业
刘佳妮
月度数据介绍：
国家发改委、中电联、国家统计局发布的电力月度数据：
► 发电端：11月全国发电量同比增长0.2%（10月： 3.0%），火电同比下降2.5%，风电同比增长27.7%，核电同比增长4.1%，光伏同比增长22.7%，水电同比下降1.9%。前10个月，全国发电量同比增长9.2%。
跟踪上游风光设备各环节的价格走势：
► 光伏产业链：受下游需求不佳及硅料新增产能释放影响，产业链价格呈现下降趋势，价格博弈拐点初现
► 1）硅料：11月硅料均价高位持稳。11月下游组件对硅料价格支撑力度弱，同时11月长单签订完毕后市场成交较为清淡，整月维持272元/千克价格。随下游硅片价格回落及新增硅料产能释放，上周硅料价格降至260元/千克。2）硅片：由于电池开工率低以及硅片库存释放，硅片11月报价下滑0.17-0.37元/片不等。3）电池、组件受需求不佳影响，11月报价整体呈现下滑趋势，182、210大尺寸电池在月末降价，166尺寸受电池结构影响自月初持续下滑。单晶PERC组件自11月初连续呈现周度下滑1分/瓦的趋势，上周价格为1.96元/瓦。
► 风机招标价格普遍还是在2000-2500附近，延续二三季度的趋势。伴随着大基地项目的陆续启动，近期招标延续上半年的强劲趋势，海上风电平价项目招标也已经陆续开展，全年行业招标量超过60GW基本无忧。
行业观点：
► 电力运营：近日中央经济工作会议指出，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上；要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。我们认为会上强调重视火电兜底及调峰作用，同时新能源发展坚定不移，有“量”还须有“质”。2022年我们建议优先布局火电转型新能源的标的，看好新能源高成长以及火电资产在2022年迎来业绩底部回升，以及在“能涨能跌”的市场化电力体制下盈利稳定性增强、估值修复。
► 电网设备：4Q为电网投资关键时期，从过去两年电网分月投资金额情况来看，4Q电网投资占全年电网投资比重约39%。按照2021年电网投资增速3%初步测算，我们认为11-12月或为电网投资关键时期，仍有1358亿元投资有待释放。长期来看，新型电力系统建设背景下电网亟待升级，我们看好“十四五”期间电网投资回暖，投资侧重关键及偏薄弱环节，配电网、抽水蓄能、信息化和特高压均为重点方向。此外，在发电侧，我们关注新能源友好并网技术，在用电侧，重点关注柔性负荷调节和智慧能源管理。
► 光伏制造：12月产业链价格已经回落，价格博弈拐点初现。展望2022年，我们看好原材料供给逐步投放、激发产业链经营活力，全行业硅料、EVA粒子有效产量有望同比高双位数增长，供应链瓶颈缓解带来装机需求大年。
► 风电制造：我们持续看好风电设备制造板块的表现，建议关注几条主线1）商业模式较好的整机、塔筒和海缆环节；2）持续受益于全球风机大型化趋势和原材料价格下降的头部风机零部件企业。
钢铁
张树玮
11月供给进一步下滑，而需求边际改善。11月生铁和粗钢分别为6173万吨和6931万吨，同比分别下降16.6%和22.0%，环比分别继续下滑-2.0%/-3.2%, 钢铁供给进一步收缩。往前看，考虑到11月粗钢产量进一步下滑，实现粗钢产量压降任务压力不大，叠加近期我们还观察到Mysteel统计的周度钢材产量进入12月后开始回升（上周环比升1.7%），预期12月粗钢产量或有所回升，但在北方采暖季限产的背景下，幅度有限。目前钢铁核心矛盾在于需求，尤其是对于2022年地产景气下行周期中，建筑用钢需求预期较为悲观。从11月宏观数据来看，地产景气延续下行趋势，但速度放缓。钢铁建筑用钢需求的领先指标拿地及销售，同步指标开工及施工增速环比虽然继续下滑，但同比跌幅均有所收窄。这与我们所观察到的钢铁下游需求高频数据的改善是一致的：根据Mysteel统计，11月螺纹钢表观消费量为1274万吨，环比升5.2%，带动五大品种钢材表观消费量环比升1.7%至3750万吨，我们认为主要系年末赶工需求拉动。
基建投资偏弱，预期“稳增长“背景下2022年基建投资力度有望增强。11月基建投资增速为-3.6%，增速环比10月继续下滑1.1%。比较好的是专项债发行有所加速。我们观察到11月份，主要用于支持基础设施建设的新增地方政府专项债券（下称“专项债”）发行规模创下今年来的新高，新增专项债发行达到5760.61亿元，相较10月上升了7.24%。我们认为随着”稳增长“信号的明确，财政政策有望发力，2022年基建投资或上升。
制造业景气保持较好水平，细分有所分化。11月制造业投资及工业增加值保持较好水平，细分来看制造业下游有所分化，11月机械用钢需求受到地产景气下行影响依旧弱势，挖机销量持续下滑。而汽车产销有所回升，家电平稳。整体来看，制造业需求较建筑用钢偏好，但这种分化仍难使得制造业用钢从价格上出现独立行情。钢材出口方面，11月钢材出口约436万吨，同/环比分别下降-0.9%/-3.1%。我们预计2022年钢材出口在出口退税取消政策的影响下继续保持低位。
整体来看，11月钢铁供需格局边际有所好转，同时钢企利润明显修复。随着11月主要原料焦炭价格大幅下行，钢企盈利稳步回升，4Q至今我们模拟的螺纹及热轧吨钢毛利（不考虑铁矿焦炭库存）均值分别为835/529元/吨（3Q平均吨钢毛利460/540元/吨）。往前看，随着“稳增长”信号的持续明确，我们判断2022年”稳增长“的基建投资及保障性住房投资的上升和地产景气下行之间的拉锯战，最终或是”稳增长“占据上风。我们认为2022年钢铁下游需求有望维持1.6%的正增长，在供给受限的背景下，钢铁供需仍偏紧，对钢铁供需及钢企利润无需悲观，我们测算2022年行业典型产品螺纹钢吨钢毛利维持700元附近水平（VS 2021年 707元/吨），我们认为板块盈利或超市场预期。
周期轮回，格局变革。2021年，在碳中和及能耗双控的影响下，我们认为行业供给受限将延续，同时炉料周期见顶回落，行业盈利仍将维持较好水平。中长期来看，在行业供给见顶的背景下，行业龙头公司的盈利稳定性及盈利中枢均有望上移，同时行业集中度提升趋势加速，行业龙头有望通过持续兼并整合，穿越周期实现成长，我们认为现金流良好，同时分红稳定的行业龙头具备长期投资价值。钢铁板块本轮调整后，估值已处于历史底部，申万钢铁PE（TTM）已降至8.66X，过去10年12.5%分位值，当前时点市场对下游需求的悲观已基本反映充分。在供给受限，原料周期见顶回落的背景下，需求预期的不断好转会成为板块行情重要的催化剂，我们再次提示应当重视目前钢铁板块底部投资机会。
有色金属
王建润
一、铝：吨铝利润向上拐点已至，电解铝迎来重估机遇
首先，价格温和向好。一是需求景气度提升，供需抽紧已至。铝价从前期高点2.4万元/吨已降至1.9万元下方，叠加铝加工端限电的恢复，下游订单逐步恢复，开工率开始全线回暖。据SMM，铝龙头下游加工企业开工率稳步提升。11月中国铝型材、铝杆线、铝板带箔、再生铝合金企业开工率环比 5.99ppt、 2.05ppt、 2.19ppt、 5.38ppt。铝社会库存也从11月20日高点103.8万吨至本周一已下降至91.5万吨。
二是供给端，从数据上看，据阿拉丁、SMM&IAI统计，截至12月初，中国电解铝运行产能3746万吨/年，建成产能4375万吨/年，全国电解铝企业开工率85.6%；11月中国电解铝产量306.8万吨，同比-3%，10月海外电解铝产量241.9万吨，同比 2.3%。根据我们测算，前期因能耗双控和电力紧张，云南、内蒙、广西、贵州、辽宁、青海等地电解铝厂分别停产约160/40/42/26/6/5万吨在产产能，合计274万吨占总产能比例6.9%；此外云南、内蒙、广西、贵州延迟90/80/10/35万吨待投产产能，合计215万吨占总产能5.4%。我们认为，在能耗双控的背景下，供给端短期难以快速恢复，明年的恢复程度也总体可控。
第二，成本回落，吨铝利润正在快速改善。电解铝三大成本项电力、氧化铝、阳极自10月底以来出现轮流的高位回落，并且近期氧化铝和阳极开始出现回落加速。截至12月14日，煤炭价格高位回落58%，氧化铝价格高位回落26%，阳极价格高位回落5%。
在此背景下，电解铝行业即时的吨铝利润开始逐步回升。根据我们测算，截至上周五吨铝即时利润回升至1673元/吨，周环比 30.93%，行业利润明显回暖。
二、铜：铜矿放量符合预期，但干扰率有所上升，国内降准稳增长
全球铜矿产量保持恢复态势。据ICSG，2021年8月全球铜矿产量为179.8万吨，同比 1.87%，1-8月累计产量为1390.5万吨，累计同比 4.04%。据我们测算，2021-2023年铜矿迎来供应小高峰，铜矿CAGR为4.3%，精铜CAGR为4.2%，2024年后年增速中枢系统性下降至1%-2%。
11月电解铜产量继续恢复。铜材产量保持高位，但逐步进入淡季，未来开工率小幅回落。国内11月中国电解铜产量为82.59万吨，环比上升4.6%，同比上升0.5%，限电影响逐步消退。据SMM统计11月铜材产量为184.3万吨，环比增加8.37%，1-11月累计产量为1931.6万吨，同比上升4.43%。11月铜材企业整体开工率为75.08%，环比上升5.8个百分点，同比下降0.29个百分点。
短期看，全球铜矿供应保持恢复趋势，但需重视供应干扰率也在提升，近期市场聚焦于2022年TC Benchmark谈判，TC/RC相对平稳；11月美联储会议纪要偏鹰，需求淡季来临，但“适时降准”释放稳增长信号，铜价或维持震荡格局。长期看，我们认为铜价中枢逐步抬升的格局不改。一是铜矿供应进入低速增长时代，加工费低位抑制铜冶炼产能；二是清洁能源革命及美国新基建计划背景下，铜需求空间被打开。
三、稀土：磁材维持高景气
稀土上游价格涨势放缓：截至12月14，混合碳酸稀土矿、中钇富铕矿30天涨幅分别为 15%、 4%。氧化镨钕、氧化镝、氧化铽30天涨幅分别为 9%、-2%、 7%。钕铁硼50H涨幅 8%。据百川盈孚，11月氧化镨钕、氧化镝、氧化铽产量分别为5800、160、29吨、环比 2.26%、-5.94%、-6.45%。
据海关数据，10月我国稀土及相关制品进口总量为2,942吨，同比/环比为-78.67%/-54.84%；出口总量为9,017吨，同比/环比 53.90%/-0.85%。
一是全国限电限产有望放缓，但由于生产指标有限、进口矿源紧张，稀土供给仍将偏紧。据SMM，临近年末，北方地区稀土开采指标用量接近极限，四川产能有限，产量增加不多。据海关10月数据，缅甸矿进口停滞，美国稀土矿进口量大幅下降，考虑产出产品需要时间，稀土市场供应增量不足，我们预计，现货紧缺状态仍将延续。
二是新能源汽车产量环比继续增加，稀土下游领域高景气带来需求增量。据汽车工业协会，11月国内汽车产量新能源车产量45.70万辆，同比 131.21%，环比 15.03%。由于新能源车的同步永磁电机对稀土高性能磁材有刚性需求，新能源汽车领域的快速发展将持续支撑稀土需求增长。叠加碳中和驱动下，节能电机、风电等领域的蓬勃发展，稀土高性能磁材需求在2023年将达到19.8万吨，2021-2023年CAGR达到37%。
三是稀土行业供需持续抽紧。稀土下游行业持续快速发展，钕铁硼磁材企业不断扩产，形成需求支撑。而稀土供应短期内难有较大增量，供给较为刚性。我们预计，目前稀土供需抽紧的状态有望延续3-5年。
考虑到下游产业受到政策利好，需求预期较好，订单将持续支撑稀土价格。中长期看，受益于稀土供需持续紧平衡，价格维持高位稳定，而下游磁材公司受益于新能源领域需求加速，重估动能强劲。
四、锂：2022-2023年锂行业供需仍将偏紧，行业维持高景气
从短期看，碳酸锂的下游需求仍然相对强势。2021年11月中国磷酸铁锂产量约为5.2万吨，环比 14.4%，考虑到下游磷酸铁锂产能的释放，我们预计十二月磷酸铁锂产量仍将有环比约5%的增长。在这样的需求背景下，
我们认为季节性扰动将是至年前影响锂供需的核心变量，碳酸锂将是供需抽紧逻辑最强的锂产品品种：一是青海盐湖冬季减产，根据SMM，2021年11月国内盐湖生产碳酸锂4490吨，环比-8.3%。二是国内和海外新年假期的影响，临近圣诞节海外碳酸锂进口船期或有所延迟，而中国新年之前，国内主要冶炼厂将陆续进入春节检修期，预计对国内锂盐供给的影响约5-10%，短期碳酸锂供给有望抽紧。三是目前下游磷酸铁锂企业库存水平普遍较低，10月下游碳酸锂库存量约2.18万吨，位于全年低位，我们预计至年前下游备货需求或将持续增加，供需抽紧下锂价有望加速上行。
从中长期看，我们认为2022-2023年锂行业的供需仍将偏紧，对应行业也会维持高景气度。
五、镍：价格维持高位震荡格局，关注钴镍正极一体化
短期看，我们认为价格可能维持高位震荡。一是国内RKEF镍铁成本仍处于1.8-2w美金左右的区间，是支撑镍价高位维持的主要原因。二是菲律宾现在雨季，同时海运船只、集装箱仍然较为紧张，镍矿价格也还没有明显的下行。三是近期印尼重提禁矿，不过本次印尼禁矿针对其他大宗商品，对镍矿禁令维持原状，另外菲律宾也发声计划禁止镍矿出口，但考虑资源禀赋、基建配套措施、下游产业链完善程度等。我们预计短期内也难以实现，印尼和菲律宾的操作虽然短期对镍的进出口边际影响较小，但也助推了供给扰动对镍价支撑作用。综上，镍价短期可能在高位维持。
中长期看，我们认为镍价中枢有望下移。一是青山高冰镍产线正式投产青山兑现承诺供给10万吨高冰镍，我们认为该项目拉通的影响是明年硫酸镍原料供给可能过剩，使得硫酸镍具备降价基础。二是印尼湿法、火法项目明年也会迎来较大的放量，明年我们测算加起来湿法火法项目明年镍供给增量可能达到20wt，大大缓解硫酸镍原料供给瓶颈问题。三是镍铁-不锈钢产线需求持续疲弱，目前不锈钢管价格已开始下降，但目前由于镍矿价格仍偏强，镍铁生产成本下降不明显，但等明年1Q后菲律宾雨季结束，海运周期也从高位回落，燃辅料价格也慢慢回归正常水平之后，镍价中枢有望下移。
六、钴：价格上行动能较强，全球钴供需基本面维持紧平衡
短期看，价格上行动能较强。一是近期国内疫情反复，尤其集中在江浙沪地区。华东地区硫酸钴产量占全国产量约60%，华东地区疫情如果继续发酵波及临近省份，未来国内钴盐供给将较为紧张。二是南非变异病毒Omicron对原料供给端扰动不容小觑，短期未来钴原料供给有望维持偏紧状态，截至12月10日，我国无锡钴库存降至176吨，维持历史低位区间。三是近期硫酸钴的冶炼利润重回盈亏平衡边缘。11月硫酸镍冶炼平均利润1.0万元/吨，从11月下旬起至今，由于MB钴价累计上涨10%，推动钴盐原料成本上涨，而硫酸镍这段时间价格基本横在9.1万，导致12月YTD硫酸钴冶炼平均亏损0.98万元/吨，成本端压力也进一步推升涨价必要性。
中长期看，全球钴供需基本面维持紧平衡，支持钴价中枢维持较高水平。需求侧看，明年新能源车景气度依旧高企，叠加美国政策重磅加码与4680等电池技术进步，看好海外市场拉动三元材料需求向上；供给侧看，明年起刚果金主要矿山（Mutanda复产 Tenke 10k技改，约2wt）与印尼湿法镍项目会伴生钴产量（约6-7Kt），供给增量约3wt。综合看，中长期整体钴供需维持紧平衡状态，推动钴价稳定在较高水平，价格难以出现脉冲式大幅上涨与下跌。
我们持续强调钴镍正极一体化推荐逻辑。Beta上强调上游钴镍放量后带来下游三元需求的回暖，三元系上下游标的有望迎来重估。Alpha上，建议关注一是有镍项目投产的标的，二是有湿法成本优势的标的，三是有优质客户结构的标的。
化工
贾雄伟
价格方面，11月化学原料和化学制品行业PPI同比上涨29.6%，环比上涨0.7%；化学纤维制造业PPI同比上涨24.6%，环比上涨0.4%。从化工产品价格指数看，由于供给扰动恢复、成本端煤炭等价格下降，以及需求进入淡季，当前价格指数较10月高点下降20%，但仍处于2012年以来66%的分位数，在历史偏高区间。
估值方面，由于今年产品价格大涨推动盈利提升，目前化工板块动态市盈率20.3x，处于历史17%分位数，但是市净率3.2x处于72%分位数，在历史偏高区间。
往前看，受益三个利好因素，我们看好化工龙头标的投资机会：
一是，化工龙头公司性价比凸显：经历今年2月以来龙头公司股价的调整，目前化工龙头公司与化工全行业的市净率比值0.95，已经低于历史均值0.98，考虑到龙头公司的竞争优势和未来成长性，化工龙头公司性价比凸显。
二是，在国内稳增长政策预期下，我们认为市场对经济下行的担忧和化工品需求端的担忧有望缓解，对化工龙头企业盈利悲观预期有望修复。
三是，中央经济工作会议提出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现从能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。由于化工产品原料用能占比较高，此次政策调整后化工行业大项目审批所需能耗指标明显下降，部分大项目在能耗方面的审批难度会降低。其次在能耗双控向碳排放双控的政策转变下，轻烃等碳排放较小的工艺路线有望获得较好的发展，二氧化碳捕捉利用技术有望增加项目实施可行性；公司层面，未来行业资本开支将向能耗、碳排放强度具备领先优势的龙头企业集中，化工龙头企业中长期成长确定性增强。
我们重点看好一线化工龙头的投资机会。
家电
何伟
观点：政策利好频繁，家电配置价值开始提升
统计局社零数据，11月社会消费品零售总额41,043亿元，同比 3.9%（相比2019年11月 9.0%）；1-11月零售总额399,554亿元，同比 13.7%（相比2019年同期 8.2%）。其中，11月家用电器和音像器材类产品的零售总额1,105亿元，同比 6.6%（相比2019年11月 12%）；1-11月零售总额8,418亿元，同比 12.2%（相比2019年同期 6%）。
我们认为家电板块正在走出第五次调整周期底部。2021年，家电板块面临成本压力、3Q21开始地产下行周期、内需疲软、欧美居家类需求变弱的多重不利因素，导致年初以来板块大幅下跌。从当前时点来看，成本压力未来大概率会缓解，随着近期各类防范地产系统性风险、稳经济的政策推出，市场对地产后周期产业最大的担忧也将缓解，利好厨电（地产强相关）、白电（与地产弱相关）龙头估值修复。
首先，厨电、白电方面，3Q21地产周期走弱，对厨电、白电需求有一定负面影响，月度数据有波动，10月零售数据改善，但随着全国疫情阶段性影响，11月零售数据变弱，烟灶、冰洗空均有下滑。在近期政策改善的背景下，我们预计2022年厨电、白电需求稳定，市场最担心的需求受地产下行影响而下滑出现的概率小。在此背景下，具备竞争力、市场份额提升的龙头具有配置价值。厨电、白电结构性看点有：集成灶10月、11月线上零售额分别同比 42%、 42%，线下KA渠道零售额同比 45%、 31%，火星人、亿田增长良好；洗碗机配套率持续提升，老板11月线下洗碗机零售额同比 110%，份额提升明显，且在11月精装修渠道洗碗机份额超30%；海尔三翼鸟套系化销售效果显著；美的渠道扁平化，效率高。
此外，小家电零售需求在改善。3Q21洗地机、扫地机新品大量发布刺激了需求。10月开始，洗地机、扫地机线上零售额增长提速，双十一期间龙头企业销售增速高。AVC数据，2021年10月、11月扫地机及洗地机品类线上销售额同比 78%、 62%，石头市场份额在提升。厨房小家电2020年透支需求，2021年需求下滑明显，10月、11月线上零售额下滑开始缩窄，分别同比-3%/-7%，苏泊尔积极拥抱线上，今年以来增速表现明显好于行业。
海外市场，欧美居家类需求面临下行风险需谨慎。3Q21，欧美居家类需求结束一年多的高增长，需求开始转弱。市场考虑到高同比基数、美国补贴推出、高通胀、海运塞港的影响，面对欧美居家类需求下行风险较为谨慎。从黑五表现来看，美国需求端韧性仍在。据Adobe数据，黑五期间美国线上销售额略有下滑。
投资建议方面：我们看好政策边际改善带来的市场情绪回暖，从而带动厨电、白电板块估值修复。
交运
赵欣悦
交运月度数据解读：11月全国快递单价环比上涨3.8%，跨境空运运价维持高位
第一部分货运情况，公路货运价格回升，海运和空运价格处于高位。
公路板块：经济企稳，公路货运量价同环比增长。公路运量方面，11月中国整车货运流量指数同比增长6.9%；环比增长0.7%；运价方面，中国公路物流运价指数环比增长1.21%，同比增长3%，主要是11月国内经济恢复态势维稳，原材料价格回落推动企业生产经营加快扩张，公路运输市场短期好转推动运价指数小幅回升。往前看，运价指数短期内或呈现震荡走势。
车货匹配：整车表现平稳，同城货运表现不一。11月整车流量指数受双十一影响前两周呈现小高峰，运价指数受供需关系改善略有回升，整车货运平台司机月活环比略增、货主环比略降；同城货运平台月活同比均有较快增长，环比表现分化。
快递：11月单价环比上涨3.8%，行业竞争格局改善逻辑继续验证。11月行业业务量同比增长16.5%，涨幅较10月的增长20.8%收窄，平均单价为9.49元，同比下降3.8%，同比跌幅相比10月的下降7.2%收窄，环比10月份上涨3.8%（对应0.35元）。12月8日，国家邮政局快递大数据平台实时监测数据显示，2021年全国快递业务量已达1,000亿件。往后看受去年高基数的影响业务量增速或出现放缓。
即时配送：骑手月活环比略降，同城零售表现分化。11月主要配送平台月活环比基本持平，第三方即配平台环比呈略降趋势；骑手侧月活环比-0.22%，同比 9.52%。同城零售各模式表现分化，环比看超市到家表现良好，均实现环比增长，前置仓月活环比略降，社区团购各平台月活环比仍处下降区间。
跨境空运：运价同环比上涨。11月跨境空运运价同比上升53%（平均涨跌幅，后同），环比上涨14%，北美线已创全年新高。综合来看，疫情反复背景下，运力管控仍然偏紧，运价继续保持高位。
航运板块：远洋集运运价高位震荡，内贸集运运价旺季创新高。外贸出口运输货量保持稳定，CCFI东南亚线大幅回升。内贸集运方面，运力增速放缓，运价旺季创新高。随着东北产区新粮陆续上市，以及煤炭增产保供措施逐步落地，我们预计运价在传统旺季有望延续回升趋势。
第二部分客运情况。异地出行受国内疫情反复影响，进一步下挫；本地出行需求略有回落。
航空机场：受国内疫情反复影响，需求进一步下挫。根据已经公告的上市机场11月经营数据来看，受国内疫情反复影响，国内航线旅客吞吐量同比继续大幅下跌，仅为2019年同期约65%；国际线同比下跌，仅为2019年同期5%不到的水平。
四轮出行：需求环比回落，部分企业表现亮眼。11月份全国网约车日订单量共2,077万单，环比下降6.9%。本月行业CR3环比下降0.2个百分点。T3出行表现良好，订单份额环比提升1.2个百分点，司机端月活环比提升19.3%。
最后，我们建议关注几条投资主线：1）快递方面，我们继续看好行业竞争格局改善的持续性和龙头公司盈利逐渐释放；2）跨境空运方面，建议关注细分赛道龙头的物流化转型；3）本地出行方面，建议关注网约车行业政策动向和头部企业竞争格局的变化；4）即时配送方面，随着即时配送消费场景进一步延伸，行业或仍将维持高增长，建议关注头部第三方即配平台。
汽车
任丹霖
1） 根据中汽协数据：11月，汽车产销分别达到258.5万辆和252.2万辆，环比增长10.9%和12.8%，同比下降9.3%和9.0%。乘用车产销223.1万辆和219.2万辆，环比增长12.24%和9.23%，同比下降4.29%和4.6%。商用车产销35.5万辆和33万辆，环比增长3.17%和1.12%，同比下降31.9%和30.2%。新能源汽车零售销量45万辆，同比增长124.8%，环比增长42.5%。
2） 11月整体体现为产量=批发>零售。根据乘联会数据，11月狭义乘用车产量222.9万辆（同比-2.1%，环比 13.9%），零售销量181.6万辆（同比-12.7%，环比 6%），批发销量215万辆（同比-5.1%，环比 8.9%）。车企补库步调持续积极，考虑进出口，10-11月渠道累计加库42万辆，今年累计去库幅度超过150万辆，仍有充足的加库空间。向前看，目前主要车企均未明确调整全年销量目标，因此为了冲击全年目标，叠加节前旺季的驱动，批发量表现值得期待，对应产量、批发降幅持续收窄，我们此前预计后续产量、批发同比转正的情况确定性增强；后续库存积累的基础上需求有望更大幅度释放，12月零售环比有望走强，历史环比均值在13%左右。
3）商用车产销35.5万辆和33万辆，环比增长3.17%和1.12%，同比下降31.9%和30.2%。根据中汽协数据，其中重卡销量5.1万辆，同比-62.3%，环比下降4.4%。客车方面，进入3季度以来需求持续较弱，9月以来大客销量同比降幅保持在30%以上，销量同比分别为-33.5%，-32.1%及-32.0%；中客销量同比降幅保持在20%左右，主要系公交需求疲弱，受疫情反复、地方政府财政影响，我们预计全年大中客销量略有下降，明年仍然期待补贴退坡带动抢装、此前销售高峰迎来替换期，但需求拐点仍待观察。我们预计全年重卡总销量有望达到140万辆，提示稳增长对重卡产业链形成的情绪带动与可能的销量带动。
4） 11月，新能源渗透率达到20%。根据乘联会数据，新能源汽车零售销量45万辆，环比增长42.5%，同比增长1.2倍，比亚迪、特斯拉和五菱位列前三，此外11月月销破万的品牌还包括长城汽车、小鹏汽车、广汽埃安、奇瑞汽车、理想汽车、吉利汽车、上汽乘用车、上汽大众、蔚来汽车、一汽大众、合众汽车。渗透率来看，11月新能源渗透率达20.8%，环比 1.7ppt。渗透率持续上升，向前看，我们认为新能源渗透率提升已经进入快车道，全年新能源乘用车销量超过320万辆；新能源车保有量激增，驱动充电桩缺口增大、补能问题日趋严重，建议关注换电赛道的投资机会。
5）根据乘联会数据，分品牌看，核心自主品牌吉利汽车、长城汽车、长安乘用车、广汽乘用车、上汽乘用车11月销量分别达到13.6/12.3/9.3/3.6/10.2万辆，环比分别达到 20.4%/9.3%/-8.7%/ 0.7% 0.8%，表现有所分化，主要仍然受到芯片制约、产能未完全释放；自主品牌国内零售份额为46.3%，同比 6.9ppt，环比基本持平，增量来自于新能源车型放量以及传统燃油车领域份额提升。合资品牌方面：一汽大众15.7万辆，环比 12.8%；广汽丰田8.5万辆，环比 39.3%，补库存更加积极。
投资建议：
建议关注:1）电动车换电产业超预期；2）新能源汽车及智能底盘赛道；3）电机供应链第三方采购大扩张机遇；4）空气悬架赛道；5）稳增长预期下，建议关注重卡产业链公司；6）自主整车。
轻工零售美妆
徐卓楠
国家统计局公布：11月社零总额4.1万亿元，同比名义 3.9%，增速环比10月放缓1.0ppt，我们认为主要受“双11”购物节周期拉长、促销前置，以及疫情反复的影响；所以这里一并提供几个其他口径的数据提供更多维的参考：一是如果拉平10-11月两个月来看，社零同比增速为4.4%；二是如果看11月社零数据较2019年11月的增速是9.0%，两年平均增速在4.4%，这个增速环比10月只略降0.2ppt。当然，扣除价格因素后，11月社零总额实际同比 0.5%，增速环比-1.4ppt，表明实际消费量的增长还是比较弱的。
我们来拆解一下这份社零数据背后的结构：
第一，分业态看，11月商品零售额同比 4.8%，增速环比10月-0.4ppt，两年平均 5.3%；餐饮业同比-2.7%，两年平均-1.7%，受到疫情反复的影响，对线下体验性业态还是有一些冲击；
第二，分区域看，11月城镇/乡村消费品零售额同比 3.7%/ 4.8%，城乡增速差大约在1.1ppt，乡村的发展还是略快于城镇。
第三，分渠道看，线上渠道，1-11月实物商品网上零售额累计同比 13.2%，两年平均 14.4%，线上渗透率1-11月累计达到24.5%，较1-10月提升0.8ppt，表明销售线上化趋势延续；11月有“双十一”大促，也是一年一度的最大的电商购物节，从今年各平台官报的数据来看，“双11”期间天猫、京东GMV同比 8.5%/ 28.5%，另外抖音、快手等直播电商今年也在加大发力，整个线上渠道呈现流量分化的趋势；
第四，分品类看，11月主要是一些必选品和升级消费品类表现较优，另外地产后周期品类也有不错的表现。具体来看，①可选品类：受”双11“促销拉动，11月化妆品、文化办公用品、金银珠宝表现较优，同比分别 8.2%/ 18.1%/ 5.7%，化妆品着重说一下，11月化妆品是在去年同期的高基数下实现了高个位数的表观增长，拉平两年平均有 20%的增长，另外金银珠宝和文化办公用品两年平均也是 15%/ 15%的增长，表现出比较高的景气度；②必选品类整体表现都比较好：其中饮料类、粮油食品类，同比分别 15.5%/ 14.8%（两年平均 19%/ 11%），环比10月分别提速 6.7/ 4.9ppt；③地产后周期品类：11月建材、家具、家电同比分别 14.1%/ 6.1%/ 6.6%（两年平均 11%/ 2%/ 6%），环比分别 2.1/ 3.7/-2.9ppt；④占社零比重较大的汽车品类有所承压，但下滑幅度较10月环比还是有所收窄，除汽车外的消费品零售额3.73万亿元，同比 5.4%，增速环比-1.3ppt。
展望后续，我们预计2022年整体社零增速呈现前低后高走势。考虑到近期消费需求相对疲软，刚刚结束的中央经济工作会议也明确提出明年要“稳字当头、稳中求进”，我们认为在稳增长的宏观调节促进下，有望催化美妆、日化、医美、潮玩等可选消费板块的消费需求释放；另外对于家居轻工板块，近期国新办举行的国务院政策例行吹风会上也提到，将鼓励有条件的地区实施家具家装下乡补贴，促进农村居民耐用消费品更新换代，我们认为也有望提振轻工家居行业景气度。
落实到投资建议上，当前时点，很多消费板块龙头前期回调也比较多了，重点还是关注优质龙头的布局机会。
文章来源
本文摘自：2021年12月15日已经发布的《11 月经济数据点评：喜忧参半，需财政发力》
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黄文静 SAC执证编号: S0080520080004 SFC CE Ref: BRG436
郑宇驰 SAC执证编号: S0080520110001 SFC CE Ref: BRF442
2021年12月11日已经发布的《市场交易主线转向“稳增长”》
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2021年12月11日已经发布的《多云转晴》
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2021年12月15日已经发布的《经济数据依然偏弱，宽货币仍是宽信用前提——11月经济数据点评》
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2021年12月11日已经发布的《看好新能源装备，关注基建类装备边际变化》
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2021年12月8日已经发布的《再贷款利率下调是降息前奏吗？》
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2021年12月6日已经发布的《稀土：价格继续上涨，磁材维持高景气》
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2021年12月12日已经发布的《政策利好与估值优势，看好一线龙头投资机会》
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2021年12月14日已经发布的《清洁电器、智能微投、厨电新品类增长亮眼》
何伟 SAC执证编号：S0080512010001
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汤亚玮 SAC执证编号：S0080521110003
2021年12月15日已经发布的《数字交运物流及出行月报（第四期）：11月快递单价环比 3.8%，跨境空运维持高位》
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吴其坤，CFA SAC 执证编号：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397
罗欣雨 SAC 执证编号：S0080121030055
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吴其坤，CFA SAC 执证编号：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397
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2021年12月9日已经发布的《产量批发环比走强，补库进行时》
邓学 SAC 执证编号：S0080521010008；SFC CE Ref：BJV008
常菁 SAC 执证编号：S0080518110003；SFC CE Ref：BMX565
荆文娟 SAC 执证编号：S0080121010058
2021年12月16日已经发布的《11月社零同比 3.9%，稳增长下静待消费回暖》
樊俊豪 SAC执业证书编号: S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986
徐卓楠 SAC执业证书编号: S0080520080008 SFC CE Ref: BPR695
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