1.1 复盘上一轮厨电行业的增长红利
我国厨电行业经历了一轮高速增长的阶段，厨电企业竞争环境相对温和，龙头企业以领先家电行业 平均水平的盈利能力享受着行业红利。我们进一步拆解了行业增长的驱动因素，并尝试解释厨电行 业竞争格局的形成原因，以期对下一阶段厨电行业的成长逻辑做出思考。
1.1.1 行业需求：地产周期与购买力水平提升共振
作为典型的地产后周期行业，厨电产品销售受房地产周期影响较为明显。过去 10 年我国城镇化率不 断提升，房地产也一度成为拉动经济增长的重要产业，带动地产后周期产业链需求增长。同时随着 我国人均可支配收入水平的提升，家庭厨房结构改善（老旧小区老式烟道改善由排风扇更替为油烟 机、农村地区传统灶台式厨房结构更替为封闭式厨房结构），使得以油烟机为代表的厨电产品走进 更多的居民厨房。2000 年我国城镇/农村地区油烟机保有量分别为 54.10 台/百户和 2.77 台/百户，到 2019 年分别提升至 81.65 台/百户和 28.98 台/百户。
1.1.2 竞争环境相对温和，龙头市占率稳步提升
过去10年我国房地产市场表现呈现一定的周期波动性，龙头厨电企业的经营表现相对地产更加稳健， 积极的渠道策略，对增量市场的挖掘、延展，成为关键因素，龙头企业表现出更为积极、具有前瞻 性的布局，包括 2000-2012 年进军 KA、2012-2014 年借力电商、2013-2016 年把握三四线市场需求爆发 机遇渠道下沉，到 2017 年起把握精装修渗透率提升趋势，积极布局工程渠道等。从竞争环境来看， 相较于黑电、白电行业，厨电行业的竞争环境相对温和，厨电企业盈利水平较高且相对稳定，各品 牌价格带较为明确。老板、方太定位高端，华帝定位中高端，美的、万和定位大众市场，以满足不 同阶段消费者的需求。
从竞争格局来看，我国厨电企业的市场集中度相较于白电企业，仍有一定差距，部分区域性品牌较 为强势。我们认为这主要与过去厨电行业过去的经营环境及渠道结构有关。1）受益于房地产高速增 长及厨电保有量快速提升，厨电需求被迅速激发，特别是棚改等地产政策激发三四线市场的家电需 求，催生众多小品牌；2）过去厨电企业线下零售销售比重较高，厨电产品规模小于白电，品类相对 单一，厨电企业基于成本规模效益考虑对渠道的投入力度不及大家电品牌，为中小厨电品牌提供了 生存空间；3）电商崛起之后，线上零售端壁垒较弱，市场集中度低杂牌较多，为具有一定性价比的 品牌提供了优渥的生存环境。
1.2 新一轮厨电行业成长逻辑
在房住不炒的背景下，房地产爆发式增长的时期或已成为过去，站在当前时点，我们如何看待厨电 行业的增长前景？行业竞争格局是否会有新的变化？
行业需求端：
1）短期来看，2016 年后住宅新开工与竣工面积增速的背离差仍有待弥补，2020 年突如其来的疫情打 断了地产竣工的节奏，随着疫情影响的逐步缓和，竣工逻辑回归将带动厨电短期需求的回补。
2）长期来看，我国传统厨电产品仍有较大的渗透空间，特别是城镇化率提升有望带动农村居民家庭 对油烟机的需求。更新需求占比将逐步提升。按照行业数据，亚洲地区对于油烟机产品的使用寿命 在 13-14 年，过去 10 年房地产红利带来的厨电需求产品，逐步进入替换周期当中，随着厨电产品的 技术迭代、居民消费水平的提高及旧城改造等计划的落地，有望进一步加速厨电产品的更新换代。
3）以洗碗机、一体机为代表的新兴厨电已经由导入期进入了成长前期，从 2018 年开始，厨电市场 整体增速放缓的情况下，洗碗机、蒸烤一体机作为“懒人经济”与“健康经济”的代表，持续保持 两位数增长。对多元化、健康化、便捷化和品质化生活及烹饪习惯有着全新追求的新一代消费群体 的崛起，有望持续带动新厨电产品的需求增长。
渠道变化及行业格局：
在更新需求及新厨电品类尚未成长为厨电行业主要需求构成时，渠道结构变化带来的行业结构性调 整更为市场关注，行业竞争格局的变化，成为中短期内市场主要的讨论问题。
目前厨电行业渠道正经历着由 C 端主导向 B 端逐步推进的变化，如精装房渗透率提升带动的工程渠 道占比提升、家装产业链逐步完善推动的创新渠道需求的增长，以及零售平台渠道下沉力度的进一 步推进，带动厨电品牌的纵向渗透及行业整合。渠道结构的变化对行业的竞争格局会带来直接的影 响，龙头品牌产品力、品牌力等优势有望加速行业集中度的提升。
工程渠道中房开商对于供应商部品采购流程及决策流程较长，对于供应商的评价标准体系较为复杂， 涉及资质、服务能力、响应速度、账期能力、资金能力等多个方面，龙头竞争优势更为突出。
新零售模式中品牌方将产品发货至平台，加盟商采用代客下单的方式在线上的京东商城完成交易， 产品由平台从厂家采购直接销售至消费者，加盟店店主无需提前备货占用资金流，有效提高坪效， 通过搭载零售平台下沉门店，厨电龙头有望实现地毯式区域渗透，对区域性品牌进行了有效收割。
1.3 估值处于较低水平，提供布局良机
进入 2018 年商品房销售面积增速下行，2020 年受新冠疫情影响，房地产竣工进程放缓、且线下门店 客流减少，厨电工程端及线下零售端（约 70%收入占比）受到影响，对行业需求产生一定影响，行 业估值处于历史较低水平。在需求向好的作用下，行业估值有望向上修复，配置价值逐渐凸显。
2 行业短期需求修复，长期天花板较高2.1 疫情过后竣工逻辑修复，有望带动行业需求恢复（略）
2.2 长期来看，传统厨电行业空间广阔
站在当前时点，我们判断厨电行业仍处于成长周期中，一方面来自于厨房结构改善（特别是农村地 区）、购买力提升带来的传统厨电保有量提升及更新需求，另一方面是随着人们生活水平的提高， 烹饪习惯及方式的改变，对以洗碗机、蒸烤一体机为代表的新厨电的需求不断提升。伴随更新需求 的逐步释放以及新厨电品类规模的提高，整体厨电行业的增速有望再次切换至较高水平。
2.2.1 未来 10 年，传统厨电保有量仍有近 50%的增长空间
根据国家统计局数据，2019 年我国城镇油烟机保有量为 81.65 台/百户，冰箱保有量为 102.51 台/百户， 洗衣机保有量为 99.20 台/百户，油烟机的保有量水平相当于 20 年前的冰箱保有量水平与 30 年前的洗 衣机保有量水平。2019 年我国农村油烟机保有量为 28.98 台/百户，保有量水平不足冰洗的 1/4。农村 地区特殊的厨房结构与烹饪习惯使得油烟机保有量较城镇处于更低水平。
长期来看，基于我国居民人均可支配收入水平提升、城镇化率提升及旧房改造政策实施等因素，现 有住房厨电保有量仍将持续提升。综合考虑以上因素，我们预计到 2030 年我国城镇油烟机保有量将 达到 93.75 台/百户，我国农村油烟机保有量 2030 年将达到 53.18 台/百户，届时我国油烟机保有量将 提升至 4 亿台，据 2019 年有近 50%的增长空间。
2.2.2 更新需求加持，未来 10 年传统厨电内销量预计增长近 80%
基于厨电产品固有的更新周期，及人民生活水平提高对产品的迭代需求，更新需求占比将不断提升。 以油烟机为例，油烟机设计使用寿命为 10 年左右，平均使用年限可能高于设计指引标准。根据 Euromonitor 数据，亚洲市场油烟机的更换周期平均在 13-14 年，新增需求叠加更新需求，我们预计到 2030 年我国油烟机内销量将超过 3,000 万台/年，较 2019 年行业内销量增长约 80%，更新需求占比将 接近 60%。
2.3 新兴厨电渗透率提升，成为厨电市场增长新动能
2.3.1 乘“健康经济”与“懒人经济”之风，新兴厨电品类表现优异
如果我们将传统厨电划分至成长后期的行业，那么以洗碗机、一体机为代表的新兴厨电则由导入期 进入了成长前期。90 后、95 后逐渐成为市场消费主力，其生活态度和生活习惯与上一辈正发生着较 大的改变，他们对多元化、健康化及便捷化烹饪习惯的转变，使得洗碗机、蒸烤箱等新品类在我国 迎来蓬勃的发展机遇，领跑整个厨电行业。
以洗碗机产品为例，根据奥维云网洗碗机年度推总数据，洗碗机市场规模在近五年飞速增长， 2014-2019 年零售额规模由 6 亿元，2019 年增长至近 80 亿元，复合增速超过 60%（奥维云网洗碗机年 报披露，2019 年 1-11 月洗碗机零售额 64 亿元，同比增长 24.5%，我们假设 2019 年全年增速为 24.5% 则推算 2019 年全年洗碗机零售额为 78 亿元）。从 2018 年开始厨电市场整体增速放缓，特别是 2020 年上半年疫情打断了正常的生产生活节奏，大家电产品因具有一定的安装属性受到较大影响，洗碗 机作为“懒人经济”与“健康经济”的代表，持续保持两位数增长。根据奥维云网数据统计，洗碗 机、复合微蒸烤今年上半年零售额增速分别为 20%、49%，明显优于传统厨电（零售额下滑 20%）和 集成灶（零售额下滑 5%）等品类。
2.3.2 技术升级、功能优化，推动行业发展
从供给端来看，新品类产品技术的迭代升级，催化了厨电新品类的发展。
解决使用痛点，提高产品体验感
以洗碗机为例，洗碗机在 90 年代已经由西方引入我国市场，但在我国渗透率一直处于较低水平，上 一辈消费者对于洗碗机产品存在一定的偏见，质疑其清洗、能耗问题。经过多年的技术发展，洗碗 机产品的清洗能力及节能效果已经实现较大的技术突破。目前市场上的洗碗机主要分为叶轮式、喷 淋式和超声波式，主流的中式洗碗机采用 360 度喷孔设计，上下喷淋管高压喷洗，能够全面覆盖餐 具的每处角落，高压水流能够有效地带走污渍残留保证洗碗机的洗涤效果。中消协曾发布《家用洗 碗机比较试验报告》，报告显示洗碗机耗水耗电量明显小于手洗。对于 6 套规格的洗碗机，洗碗机 耗水量约 7L；若考虑手洗时使用热水洗涤油污则会消耗更多电能；同时除菌、烘干、存储等多种用 途，提高了消费者对于洗碗机的使用体验感。
多功能集成，产品性价比提高
随着人们生活水平的提高和消费升级的到来，消费者对于产品功能及体验感提出了更多更高的要求， 新厨电产品技术不断改进，操作趋向简单化、功能丰富化发展，蒸烤一体机是较有代表性的产品。 一体机集成了微波炉、蒸箱、烤箱等多种功能，有效解决了厨房空间小，而烹饪需求多元化的痛点， 是在新技术、新消费的推动下迭代而生的新品类。
从奥维云网最新出具的 2020 年台式微蒸烤半年报及嵌入式半年报数据来看，产品迭代加速，一体机 产品份额上升。20H1 线上嵌入式蒸烤一体机零售份额约 62%，同比增加 7pct，微蒸烤零售额份额约 14%，同比增加 3pct；线下嵌入式蒸烤一体机零售份额约 39%，同比增加 22pct。20H1 线上台式蒸烤 一体机零售份额约 9%，同比增加 2pct；线下台式蒸烤一体机零售份额约 11.6%，同比增加 3pct，微蒸 烤零售额份额约 14%，同比增加 7pct。
一体机在性价比方面具有较为明显的优势，以线上嵌入式产品均价为例，2020 年上半年线上嵌入式 蒸烤一体机零售均价为 3808 元，单蒸箱 单烤箱零售均价为 8082 元；微蒸烤一体机零售均价为 3981 元，单微波炉 单蒸箱 单烤箱零售均价为 10747 元，一体机具备较为明显的价格优势。
2.3.3 新品类渗透率提升空间较大
目前我国厨电新品类的渗透率仍处于较低的水平，2019 年我国洗碗机内销量 163 万台，与油烟机配 比 0.09:1；据前瞻产业研究院统计，我国各省洗碗机渗透率均未达到 3%，综合预计整体渗透率仅有 1%左右，相较欧美发达市场普遍 50%甚至 70%以上的渗透率差距明显。根据中国家电网报道，中怡 康专家表示 2018 年我国洗碗机的普及率约 1.35 台/百户，保有量约 600 万台，与油烟机、微波炉等厨 卫家电相比渗透率处于较低的水平，相较发达国家 60-70%的普及率仍有较大差距。
微蒸烤品类在我国的渗透率同样处于较低的水平。蒸烤一体机渗透率的提升，一方面来自新增需求， 另一方面则来自于单一功能产品的更新迭代。2019 年我国城镇微波炉保有量为 55.73 台/百户，保有 量稳步上升，其方便、快捷的加热功能使得微波炉逐步成为国内厨房的必须产品。微蒸烤一体机， 在微波炉的功能上，增加更附健康理念的“蒸”功能，以及适应西式烹饪的“烤”功能，对已经保 有微波炉产品的用户在更新换代时的吸引力较大，同时其作为集合式产品较高的性价比对新用户也 有较强吸引力。我们认为，未来较可能发生的是，微波炉与微蒸烤一体机的保有量同步上升，同时 微蒸烤一体机对微波炉产品形成一定替代。
2.3.4 预期到 2030 年洗碗机内销量将有 4 倍的增长空间
基于前文分析，以洗碗机为代表，我们估算新厨电品类的渗透空间及销量增速水平。参考中怡康的 统计数据，推测 1.35 台/百户的洗碗机保有量水平是基于全国家庭数量基础上的计算结果，若暂不考 虑农村地区家庭对洗碗机的需求，那么推导出城镇家庭洗碗机保有量水平约 2 台/百户。
考虑到嵌入式、水槽式洗碗机具有一定的安装要求，因此短时间内普及率可能不及当年微波炉的普 及速度，基于谨慎性原则，我们假设到 2030 年我国城镇洗碗机保有量为 15 台/百户（与油烟机保有 量配比约 0.16:1），届时洗碗机内销量将接近 800 万台，较 2019 年增长 4 倍。
3 渠道由 C 端主导向 B 端推进，利于行业集中度提升目前厨电行业渠道正经历着由 C 端主导向 B 端逐步推进的变化，包括精装房渗透率提升带动的工 程渠道占比提升、家装产业链逐步完善带来创新渠道需求的增长，以及零售平台渠道下沉门店对 低线市场需求的挖掘。我们认为渠道 B 端化的趋势，利于厨电行业集中度的提升，龙头企业有望 率先受益。
3.1 精装修渗透率提升，工程渠道乘风破浪
近几年我国精装房市场高速发展，特别是在市场低迷的环境中，工程渠道高速增长，为龙头企业营 收增长保驾护航。对比发达国家，我国当前的精装修渗透率仍处于较低水平，精装修渗透率提升为 厨电行业带来较为稳定的需求增量，我们预计2020-2030年油烟机工程出货量占比将持续提升，到2030 年工程渠道出货量占比将达到 23%。2020-2030 年工程渠道油烟机内销量复合增速 10%，高于行业内 销量 6%。
3.1.1 我国精装修渗透率提升为大势所趋
近几年我国精装房市场高速发展，根据奥维云网统计 2016-2019 年我国精装房开盘量从 115 万套增长 至 319 万套，复合增长率约 40%；精装修渗透率由 12%增长至 32%，但对比发达国家超过 80%的渗透 率水平，我国精装修渗透率仍有较大提升空间。
精装修市场的发展受政策面及社会需求面的推动。
1） 从政策面来看，国家多次颁布重要政策，指导与推动精装修市场的发展。1999 年国务院提出推 进住宅产业化，“精装修”概念开始进入大众视野；2002 年《商品住宅装修一次到位实施细则》， 旨在通过规范住宅装修市场，推进住宅产业化发展，此后，各地方陆续出台相关政策，鼓励住 宅全装修业务的推广；2008 年住房与城乡建设部发布《关于进一步加强住宅装饰管理的通知》， 进一步完善扶持政策，推广全装修住宅，提出逐步取消毛坯房的目标；2010 年《建筑业“十二 五”规划》鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房；2013 年国务院办公厅转 发了发展改革委和住房城乡建设部的《绿色建筑行动方案》，提出要推动建筑工业化，积极推 行住宅全装修，鼓励新建住宅一次装修到位或菜单时装修，促进个性化装修和产业化装修相统 一；2017 年，《建筑业发展”十三五”规划》提出到 2020 年，我国新开工精装修成品住宅面积 要达到 30%，精装修住宅在总销售住宅中的占比将得到大幅提高；截至 2018 年底，全国颁布涉 及精装修/全装修的各类政策累计超过 80 次，覆盖 26 个省市。
2） 从社会面来看，在“严控房价”的宏观环境下，精装修可提升开发商商品房的议价能力和利润 空间，精装修楼盘保持了比同期入市楼盘更高的价位，其开盘均价比整体新开盘均价高出 2-5 成； 同时伴随居民生活水平的提高，人们对住房的基础需求向高端、智能化转化。
3.1.2 精装修市场厨电部品配套率较高
2016 年以前，精装修住宅主要是基础简装，近几年逐步从“单一配套”到“多部品”配套演变，卫 浴、厨房中的大部分部品已经成为标配产品，根据奥维云网 2019 年精装修市场重要部品配套率数据， 烟灶产品为一级配套产品，配套率超过 90%；消毒柜属二级配套产品，配套率约 50%；嵌入式产品 的配套率相对较低，未来仍有较大的提升空间，且从 2019 年部品的配套规模增速水平来看，洗碗机、 烤箱分为以 70%、19%的增速水平，领跑行业。
3.1.3 工程渠道对销售规模贡献的测算
预计 2020-2030 年油烟机工程出货量占比将持续提升，到 2030 年工程渠道出货量占比 将达到 23%。2020-2030 年工程渠道油烟机内销量复合增速 10%，高于行业内销量 6%。
3.2 家装产业链完善，创新渠道快速发展
对于毛坯房而言，住房装修产业链条较长，涉及部品较多，而对于家电产品来说，通常处于家装较 为靠后的环节，通过与家居、家装、设计师等渠道合作，家电品牌可以更加及时地把握消费者前端 流量入口。近两年厨电龙头品牌已积极布局家装渠道，2018 年方太将全国家装业务独立拆分出来成 立家装事业部，2019 年老板将家居家装渠道从原有分销体系独立，确立为创新渠道，单独招募经销 商以期获得更多市场份额。
3.3 电商下沉渠道，挖掘低线市场需求新路径
根据前文分析，我国低线地区厨电产品保有量仍处于较低水平，老式厨房、老式热水器的升级改造、 更新换代仍有较大需求空间。在我国精准扶贫、乡村振兴、天然气普及等一系列政策刺激下，下沉 市场的家电普及与消费升级所带来的需求增量，成为当前厨电行业增长的关键动力。依托电商下沉 平台，厨电品牌可有效触达低线地区消费者需求，龙头品牌有望依靠相较于区域品牌更强的产品力 与品牌力与更好的安装维保体系，享受新一轮渠道红利。
3.4 B 端化发展趋势，加速行业集中度提升
渠道由 C 端主导向 B 端化推进，有助于渠道集中度的提升，以工程渠道为例，精装修市场中品牌集 中度相对较高，老板、方太市占率合计约 70%，高于两者全渠道合计市占率 30%，随着工程渠道销 售占比的提升，全渠道龙头市占率有望持续提升。
3.4.1 上游角度：供应商评价标准更为体系化
相较于 C 端消费者，B 端渠道对于供应商的评价标准更为体系化。首先，工程渠道中房开商对于供 应商部品采购流程及决策流程较长，对于供应商的评价标准体系较为复杂，涉及资质、服务能力、 响应速度、账期能力、资金能力等多个方面。通常，房地产开发商/家装公司希望通过相应配套的厨 电产品提升自身品牌形象，配套供应商的品牌力、产品力及高端化形象是其主要考虑因素；协同安 装的作业方式，对品牌方的安装、售后等服务能力也有着更高的要求。
3.4.2 上游角度：B 端渠道对供应商财务能力要求更高
B 端渠道对供应商费用投入以及现金流水平等财务要求较高。以 KA 渠道为例，苏宁国美对于产品销 售有固定扣点，品牌方在入驻卖场时更需投入展位费、装修费等，并且需要持续投入促销资源以跟 进卖场的各场次动销活动。工程项目工程周期偏长，对供应商的履约能力有一定要求，工程渠道相 比零售渠道资金周转率偏低，对厨电厂商现金流要求较高。
3.4.2 品牌方角度：依托渠道优势，终端触达效率提升
根据前文分析，我国厨电行业市场集中度不及大家电品牌，原因之一是在零售分销模式主导时期， 厨电产品因规模较小、品类相对单一，厨电企业基于成本规模效益考虑对渠道的投入力度不及大家 电品牌，因此使得厨电长尾品牌较多，部分区域性品牌较为强势。
零售平台以每天 10-20 家的建店速度在全国低线市场裂变，以实现零售平台“一镇一店”“一县多店” 和“一商圈一店”的战略目标，依托电商下沉平台，品牌商可有效触达低线地区消费者需求，龙头 品牌有望依靠相较于区域品牌更强的产品力与品牌力与更好的安装维保体系，充分享受新一轮渠道 红利，实现低线市场的深度渗透。以渠道品牌法迪欧以及较早与新零售渠道合作的美的来看，法迪 欧是苏宁旗下自主家电品牌，依靠苏宁下沉渠道支撑，市占率明显提升；美的从 2018Q4 起开始探索 与平台的渠道下沉门店合作，其销售表现在空调行业整体景气度不高的 2019 年份较为亮眼。
综上，我们认为厨电龙头企业在借助渠道之力，发挥自身品牌力、产品力及财务能力实现市占率的 不断提升。
4 估值处于较低水平，提供布局良机进入 2018 年商品房销售面积增速下行，2020 年受新冠疫情影响，房地产施工停滞、线下门店客流减 少，厨电工程端及线下零售端（约 70%收入占比）受到影响，行业需求景气度较低。当前厨电行业 进入经营环比改善的通道当中，行业估值处于历史较低分位水平，配置价值逐渐凸显，首次覆盖给 予行业“强于大市”评级。建议关注积极布局工程渠道、创新渠道的老板电器，与积极布局新零售 渠道的华帝股份。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中银证券）
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