2021年的房地产行业，可谓风雨飘摇。
10月初，一则流言在市场上广为传播，北京老牌房企当代置业（ 01107.HK ），或因现金流问题导致境外美元债违约。
彼时的房地产市场，正笼罩在恒大、新力等地产巨头暴雷事件的乌云中，这让人不得不认为，当代置业亦将步入后尘。但巨头暴雷当前，市场一时之间，却也没有更多的余力，来关注当代置业的违约事件。
10月11日，当代置业发布公告，寻求将2021年10月25日到期，票息12.85％的优先票据赎回35％，剩余部分到期日延长三个月，避免任何潜在的偿付违约。
部分债务延期，表面上是当代置业为避免躺平而争取喘息时间，但实际上，这也坐实了资金流动性危机的传闻。
与之相随的是，当代置业股价跌至0.435港元/股，已然沦为仙股。这家昔日的百强房企，当前总市值仅为12亿港元，公司及其已发行债券的信用评级，也遭到各大评级机构纷纷下调。
接下来的事态进展，开始向积极的方向发生转变。当代置业公告称，大股东向公司提供8亿元人民币的贷款，将于未来两至三个月内完成，以缓解资金的流动性问题，这对接下来到期的美元债兑付，也实属利好。
公司自救措施不止于此——当代置业旗下物业公司第一服务（02107.HK）股票持续停牌。市场猜测，当代置业将出售物业公司股权，以筹措资金缓解公司现金流困境。
10月20日，当代置业宣布“终止有关于2021年到期的12.85厘美元票据的同意征求”，这意味着，公司主动取消了3个月的延期。
看起来，公司拥有了足够的筹码予以兑付，自救取得阶段性的成功。一时间，当代置业与同期实质性违约的花样年，形成鲜明的对比。
但在10月25日美元债到期之时，本应顺利兑付打消外界质疑的当代置业，却踢丢了临门一脚——美元债还是违约了。
此后，被认定用于弃车保帅的物管公司第一服务 ，迎来了意料之中的结局。11月1日，双方发布联合公告，融创服务以6.93亿元的交易对价收购第一服务32.22％的股权。同期，第一服务的股票暴涨57.66％。
而身陷囹圄的当代置业，已经受到了美元债违约兑付的影响，触发了多只债务的交叉性违约，近日，公司又被境外债权人要求提前偿还本息 2360万美元。
风起云涌，本不该属于当代置业的至暗时刻，悄然来临。
松动的财务基本面
事实上，当代置业账面依然拥有174亿元的现金及等价物，数月后无力偿还2.5亿美元债。这和此前花样年、新力等房企实质性债务违约的现象如出一辙。
从财务基本面来看，我们可以发现诸多不确定性，这或许成为了美元债无力兑付的诱因。
半年报显示，2021年上半年，当代置业实现销售额215.62亿元，同比大幅增长51.8％；销售面积207.8万平方米，同比大幅增长52.7％。与此同时，实现营收95.43亿元，同比增长9.6％；实现净利润6.77亿元，同比增长21.6％。
“三道红线”方面，当代置业2021年上半年的净负债率为93％（红线要求低于100％）、现金短债比为1.46（红线要求大于1）、剔除预收款项后的资产负债率为83％（红线要求低于70％），踩中一道红线，归于黄档企业。
也就是说，当代置业半年期内依然保持了营收和净利等核心指标稳步增长的良好态势，而短期内仅需处理资产负债率这一项指标，公司的有息债务规模的年增速，即可以从10％扩宽至15％（依据红线规定）。
这显然是公司财务账面上的利好，但与之相随的，却是背后债务与融资成本上升、盈利能力下滑等一系列隐患。
与大多地产公司相同，当代置业亦属于“高杠杆、高周转、高负债、高融资成本的”四高企业。截至2021年中期，当代置业总负债达到862.6亿元，其中一年内到期的优先票据、银行及其他借贷合计为93.47亿元。
同时，公司的融资成本居高不下，银行及其他借贷利息为7.7亿元，较去年同期的6.85亿元增长了12.41％；优先票据及公司债券的利息开支为6.04亿元，同比增长8.44％。
当代置业贸易及票据应付账款在1年以下的金额由去年底的21.04亿元迅速增加至54.51亿元，大幅增长159.08％，短期偿债压力陡增。
半年报后，虽然当代置业销售业绩稳定，但每平米销售均价却呈明显下滑趋势。公司6月——8月合约销售额分别为人民币45.31亿元、42.07亿元、42.12亿元，销售均价随之环比递减，每平方米分别为人民币10,313元、10077元、9751元。
而在9月，公司的销售业绩却遭遇了更大的起伏，合约销售额骤降至35.63亿元，环比下滑15.4％；销售均价每平方米约9434元，环比继续下滑。
一边是业绩、销售均价下跌的无奈事实，一边是居高不下的短期债偿，诸多数据如实的反衬出了当代置业与表面相悖、并不健康的财务基本面。正是这些不利因素，为本次美元债延期兑付事件埋下了伏笔。
而在美元债违约这一既成事实的背后，当代置业究竟缘何至此？在862.6亿负债面前，美元债违约已是既成事实，公司的未来又将去往何方？
生产绿色，失去规模
早年的房地产行业，流传着一个人尽皆知的概念——规模即为生产力。
伴随着行业内的马太效应，房企大多往复于“拿地-卖楼-再拿地”的策略，在最小的时间周期内换取最大的土储开发空间，以此扩大销售规模。
但当代置业并没有随俗浮沉，在规模至上的热潮中，公司选择了深耕绿色科技的高端小众路线。21年前，公司打造出了一套先进的科技系统：一座房子不用空调、暖气、甚至不用开窗，依然能够保持24小时的恒温恒氧。
正是基于这套系统，当代置业演变出了“MOMA”系列产品，北京万国城MOMA即为当代置业“MOMA”系列产品的开山之作。
2002年，“MOMA”产品线正式问世，坐落于东直门桥的北京当代MOMA成为了彼时的国门地标建筑，实现了“恒温、恒湿、恒氧、恒静”的舒适体验。与此同时，楼盘大规模使用了可再生的绿色能源，能耗甚微，成为当代置业绿色与科技并行的首个实践作品。
当代MOMA也因此斩获殊荣，与央视大楼、“鸟巢”共同被美国《时代》杂志评为“2007年世界十大建筑奇迹”。自此，“绿色科技”成为了当代置业楼盘产品的标签，这也得到了一众高消费、高品质追求的客户群体的青睐。
而事实上，当代置业今日的财务危机，与公司常年定位于高端绿色科技住宅的核心战略，不无关系。
楼盘被赋予高端绿色科技的标签，虽然能为当代置业吸引一众对住宅有高品质需求的买家，但从另一方面讲，小众的受众人群意味着公司的未来，注定会出现销售规模低增长的趋势。
据资料显示，自2013年上市直至2020年，当代置业销售额分别为43.65亿元、73.57亿元、112.9亿元、165.72亿元、221.86亿元、321.57亿元、392.3亿元、371.5亿元。千亿俱乐部对于尚难突破500亿的当代置业而言，显然是可望而不可及。
图表来源：阿尔法工场研究院
这造成了一个结果，本就规模偏小的当代置业在强大的对手面前，逐渐丧失了更多的市场份额和机遇。
这佐证了当代置业董事长张鹏的自我评价——“不可否认的是，由于专注对技术与绿色建筑的研究，当代置业错失了房地产高速发展的机遇。在规模上没有迅速发展，在资本市场上没有完全打开。”
但无奈的是，开弓没有回头的箭，当代置业从起初的“特立独行”，演变为了之后的“固执己见”，公司虽然开发出了面对不同人群的产品线，但由于戴上了绿色科技的标签，各种成本始终居高不下。
通过公司的净利率数据，我们更可窥知一二。
图表来源：阿尔法工场研究院
可以看出，当代置业的净利率在明显低于同行大多房企（现阶段多为15％）的同时，也面临着每况愈下的尴尬。
在绿色环保等现实的社会问题面前，我们很难评论当代置业绿色科技战略的孰是孰非。但不可置否的是，公司确实面临着规模增速缓慢、楼盘开发成本高、净利率低等一系列问题。
难道产品定位绿色终将使房企面临着崎岖与坎坷？事实上，当代置业也曾“表面上”因深耕绿色而受益。
正是由于当代置业的绿色科技建筑受到市场认可，公司在2016年成为了内地首家成功发行绿色美元债的房企。随后，自2019年起，当代置业暂停了普通美元票据的发行，绿色优先美元债成为了主要的海外融资工具。
对比普通债券，绿色债券具有更为鲜明的概念性，投资者显然会更青睐于那些为环境友好所融资的项目。正因此，绿色债券的票面利率往往低于普通债券。
之所以说当代置业的受益仅停留在“表面”，皆源自于公司居高不下的绿债发行成本。
早在2018年12月，公司发行的一笔1.5亿美元绿色优先票据，利率高达15.5％，创造了当时房企美元债利率的亚洲纪录。除此之外，截至目前，当代置业合计拥有5只未到期的绿色美元债，存续规模超13亿美元，平均票息为11.58％，明显高于行业平均水平。
究其原因，还是回到了当代置业规模小的问题上。
“规模确实很重要，不到一定规模，资本市场不认你。现在融资成本挺高的，若不在这个规模里，融资成本就下不来。”就规模与融资成本的问题，融创中国董事长孙宏斌曾如此坦言。
退居二线
时至今日，公司常年定位高端绿色的标签已经不可摘除，美债违约也是既成事实，但债要还，房要卖，公司还要继续运营下去。
作为当代置业这类规模较小的民企，审时度势，顺势而上，方可站稳脚步。
此前，高层发布的《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》中，在第三条中曾提出完善城市化战略的相关细则。明确提出城市单体规模不能无限扩张，需要在多中心内发展，有序推动数字城市建设，提高智能管理能力，逐步解决中心城市人口和功能过密的问题。
众所周知，一线城市依靠于其相对特殊的经济属性，常年都是房企拿地开发的焦点，但目前一线城市大多土地的公共属性越来越强，许多土地出让，配套有基础建设、公共服务设施开发的需求。此背景下，考验房企更多的是综合开发的能力，以及是否具有深厚的资金储备。
这显然是头部房企、央国企们的战场，这些地产巨头，相对民营房企具有多重的优势，比如资金成本低，回款能力强，现金流较为充裕，这助推了它们在一线城市更强的拿地能力。
而对现阶段资金短缺、产品线单一、公共配套开发能力不足的当代置业而言，这是无法逾越的鸿沟，虽然公司起家于北京且定位高端，但如今面临着较大的债务压力，综合开发能力尚且不足，在拿地策略上也理应趋于保守。
“从2017年开始，当代置业在北京的运营就是消化存量。近年来，当代置业在北京推出的新盘不多，仅有通州万国城ΜΟΜΛ和当代西山上品湾ΜΟΜΛ项目。”据市场分析人士透露。
不仅是北京，当代置业在上海的布局同样寥若晨星。
事实上，从公司的半年报中，我们已经可以看到退居二线的或准一线城市的这种趋势。
今年上半年，当代置业已在西安、重庆、青岛、苏州、合肥和呼和浩特等地新获取了20个项目，新增计容建筑面积356.4万平方米。截至期末，当代置业土地储备合计1676万平方米，分布在二线、准一线城市之中。
而从公司官网中，当代置业的代建项目，同样没有了北上广等一线城市的踪影。
调转车头，深耕二线城市，当代置业看起来已经知道了未来发力的重点，但现阶段公司需尽快处理美债违约事件，才能及时重回正轨。
而现阶段的财务危机，是历史性问题的遗留，当代注定要为此买单。
结语
“破一微尘而出大千经卷”，这是当代置业总裁张鹏的人生寄语。
对于这句话，张鹏给出了自己的观点，“在历史长河中，无论个人还是企业，都是一粒微尘。但都以自己的方式存在着，不断地发出光芒。”
这种佛学角度的人生思想，早已融入了当代置业的核心战略中。与碧桂园、万科、恒大等头部房企高举高打的策略截然不同，当代置业试图通过绿色科技建筑的战略于百舸争流的房地产商中分一杯羹。
事实证明，在这个领域，张鹏的坚持，帮助当代置业走在了时代的前列。
如今，随着绿色化上升为国家战略，绿色科技地产成为新的风口。进入房地产产品竞争的时代，越来越多的开发商已经开始重视产品线和产品系的划分和管理，近年来大多定位改善型的新楼盘，大多也被冠以科技、绿色的称号。
但张鹏可能忘了，对房企而言，只有立稳脚跟，方可更进一步。
定位绿色高端，势必会缩小公司的受众群体，这虽然能够成就自己对绿色的向往与坚持，却使公司在立足未稳的情况下，长年面临着高投入与低回报，错失了规模扩张的机会。
而在美债违约后，虽然有了股东的输血自救，融创也扮演了白衣骑士适时的入局，但在800亿负债的当代置业面前，依然杯水车薪。
北京东直门桥下的当代MOMA，如今依然矗立，小区内明星云集，大佬相聚。
其背后，那个坚持高端绿色开发商的佳话，即将成为过眼云烟不复存在，而公司的纾困之路，道阻且长。
本文源自阿尔法工场研究院
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