摘要：公司是国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，同时也是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商。长期的技术积累和特殊的产业布局使得公司航空产业具有绝对的市场领先地位。受益军机换装列装加速的影响，公司产品有望在未来实现高增长。
一、公司产品垄断地位突出，业绩弹性十足。
1、主营业务丰富，航空产品占比高。
公司主要从事航空产品及特种制冷设备两大业务。
航空产品领域包含航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱等。公司为国内各大主机厂、军方提供配套产品和服务，为有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民机提供配套需求。
特种制冷设备领域包含军民用特种制冷设备，通过全资子公司天鹅制冷实现生产。军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军等全军种覆盖，并通过军用技术成果转化发展为军民用特种制冷装备，目前重点开拓工业特种耐高温空调、专用空调等细分市场。
2021年上半年公司总收入中，特种制冷设备占比约为26%，航空产品收入占比超过60%，主要原因为公司垄断国内航空氧气系统和机载油箱惰性化防护系统，垄断地位优势突出。
公司分业务收入占比
公众号：浩然远瞻
2、产品垄断地位突出，核心实力强。
航空氧气系统是飞机不可缺少的重要产品，为飞行员生命提供支持。我国航空氧气系统伴随着主战飞机的迭代升级不断的进行了技术革新和性能提升。公司作为国内唯一的航空氧气系统供应商，掌握多项国际、国内领先的核心技术，其中氧气调节技术及机载分子筛制氧技术打破了国外长期的技术封锁，目前我国成为第四个掌握该技术的国家，填补了国内技术长期空白。
航空氧气系统组成图示
公众号：浩然远瞻
机载油箱惰性化防护系统是公司近十年来重点发展的产品，，为飞机燃油箱在起飞、爬升、巡航和降落四个阶段提供富氮气体，降低燃油箱可燃性，提高飞机运行的安全性。公司自主研发的机载空气分离制氮技术达到国内领先水平，采用该技术的机载油箱惰性化防护系统填补了国内军用飞机领域的空白。
机载油箱惰性化防护系统产品
公众号：浩然远瞻
飞机副油箱主要是用来增加飞机储油量，延长飞机航程或续航时间。公司目前是国内最大的具备飞机副油箱自主设计、生产、试验的专业化单位，公司研制的飞机副油箱可以满足空军、海军、陆军航空兵配备的歼击机、轰炸机、教练机、运输机、直升机和无人机等各类机型的需求。目前飞机副油箱市场除了四川某型号飞机之外，其余飞机均使用公司产的副油箱。
飞机副油箱产品
3、业绩稳中向好、弹性十足。
2021年第三季度营收为2.42亿，同比增长12.76%，环比下滑17.7%；归母净利润为6995万，同比增长32%，环比下滑16.67%；扣非净利润为6206万，同比增长35.7%。公司作为分系统配套厂商，生产交付节奏与主机厂的节奏相匹配，呈现一定季节性属于正常现象，从整体上来看，盈利能力在逐步提升。
公司近五年盈利能力稳定，利润率稳中有升，且均高于航空装备行业的增长速度，受益军机换装列装加速的影响，预计未来公司的利润率将持续高增长。
近五年公司及行业利润率对比
目前军工行业景气度高，型号批产催生机载设备广阔需求。考虑到“2027年实现建军百年奋斗目标”以及“2035年基本实现国防和军队现代化”两大目标，我国军工行业将迎来高景气，公司产品在产业链上游和中游均具备独特市场竞争优势，现有产品将带来广阔的市场需求。预计第四季度，公司产品订单饱满，随着公司年底的订单量的不断增长，全年业绩可期。
二、市场需求旺盛，产品市场空间巨大。
1、受益军机换装列装加速，公司航空产品有望高增长。
目前我国军机无论在数量上还是质量上都与发达国家存在很大差距，与我国的综合国力严重不符，有很大的提升空间。预计十四五期间军机新增市场空间将达 6500亿元，受益军机换装列装加速，公司航空产品有望持续高增长。逻辑如下：
首先公司是国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护基地，国内最大飞机副油箱制造商，受益军机换装列装加速的影响；其次随着军机代际的提升，新增油箱惰化系统的系统价值也有所提升，配套有望呈现量价齐升的态势；再次随着军机放量增长，维修市场迎来高景气，有望成为公司未来发展的新增长点；最后基于军用领域优势，考虑到我国在未来将成为民航飞机需求第一大国，需求缺口强力推动国产大飞机的发展。
基于以上几点的考虑，公司航空产品将保持高增长，未来发展可期。
2、深耕特种制冷领域，贡献更大业绩弹性。
公司为国内领先的特种制冷设备制造商，军民用市场将带动产品快速增长。
在军用领域，公司核心技术优势明显，系列型谱齐全，产品主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品。军用特种制冷设备使用环境较恶劣，对高温、低温、冲击等性能的要求十分苛刻。公司制冷设备具备成熟的研发能力和技术经验，可以同时满足各种特殊环境的需求，并且目前已实现全兵种的覆盖。根据公司年报数据，2020年实现营收中军品占70%以上。考虑到当前市场仍处于拓展阶段，未来有望受益渗透率和市场占有率的双重驱动，业绩弹性十足。
在民用领域，特种制冷设备空间更为广阔。目前天鹅制冷通过军用技术成果转化成功研出民用特种制冷设备系列产品，重点开拓工业用特种耐高温空调、专用车空调等细分市场，为工作人员提供更加适宜的工作环境，同时确保电子设备的稳定运行；专用车空调主要运用于人防、安防、医疗、应急通讯专用车等改装专用车领域。
三、估值与盈利预测
相对估值：公司处于航空机载配套产业，核心受益于军机换装需求高景气。我们选取同样处于航空中游配套领域的公司北摩高科、中航机电和中航电子作为可比公司，在此假设下，我们预计公司在 2021-2023 年的每股收益为 0.69/0.97/1.36，对应的市盈率分别为 46.28/33.14/23.68，参考可比公司2022年的PE为35.38，公司当前估值水平与可比公司估值水平大体相当，受益军机换装列装加速的影响，公司产品有望在未来实现高增长。
公司收益增长速度快，2021年-2023年年均每股收益的复合增长率约为25%，公司盈利空间大。
机构对公司估值
可比公司平均市盈率
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