大型商用九阳豆浆机价钱（商用九阳全自动豆浆机多少钱一台）

（报告出品方/作者：申万宏源研究，刘正）

1.1 复刻小家电巨头之路，打造全球化小家电平台

公司是稀有的具备全球化、平台化和差异化的小家电龙头，内生增长 外延并购的成 长逻辑清晰且确定性强，协同效应快加速释放助力公司全球化扩张和品类扩展，全面夯实竞争 护城河。

九阳分部和 SharkNinja 分部协同的成功为未来公司外延并购之路打下坚定的基础和方向， 公司有望基于自身运营体系持续收购和赋能优质品牌资源，进一步扩大体量以及目标市场的品 牌影响力。从九阳分部和 SharkNinja 分部协同效应完美结合，内生增长 外延并购的长逻辑 不断得以验证。

1） 全球化：公司在全球最大的小家电市场英美和中国的成功，奠定了全球小家电龙头地 位，近年加速渗透欧洲和亚洲市场，未来对标 SEB 集团将进军全球市场，潜在市场巨 大。公司强品牌力和渠道基础也为全球化扩张奠定了高确定性的基石。

2） 平台化：公司未来将延续内生增长 外延并购的成长逻辑成为多品牌小家电平台型公 司，持续基于自身运营体系持续收购和赋能优质品牌资源，进一步扩大体量以及目标 市场的品牌影响力。

3） 差异化：公司旗下各品牌秉承专业化、差异化的原则，专注于细分赛道的深耕，旗下 品牌具有差异化的品牌定位、价格定位、品类定位，助力相互协同发展。

对标小家电行业龙头，SEB 集团擅长通过并购全球各地优秀品牌扩大在国际上的竞争地位。 公司自 1857 年创立以来围绕炊具、厨房电器、家居电器以及个人护理电器四个领域展开并购， 通过不断吞并各个国家和地区的小家电龙头公司，一步一步成长为全球炊具及小家电龙头企业， 目前 SEB 旗下拥有 TEFAL、MoulineX、Rowenta、Krups、All-Clad、Lagostina 和 WMF 等世界知名炊具和电器品牌，已成为具有全球影响力的炊具及小家电龙头企业，业务网络遍布 120 多个国家。从收入和利润体量上看，20 年全年 SEB 收入和利润分别为 500.37 和 25.14 亿元，是同期 JS 环球的 1.83 和 1.12 倍。

参考 SEB 成长史，JS 环球仍处于扩张初期，未来新兴市场有望接棒长期增长。2020 年 SEB 集团实现营业总收入 69.40 亿欧元，同比 5.63%，其中中国、其他亚太地区、EMEA 地 区构成的新兴市场贡献了总营收的 49%份额，逐渐成为 SEB 收入贡献的重要动力来源。分地 区看，西欧地区和中国区（苏泊尔内销收入）所占份额最大，分别为 38%和 26%。目前，JS环球销售区域仍处于区域拓展早期，主要市场北美和中国合计贡献了 87%的收入。参照 SEB 的成长历史，JS 环球未来有望持续拓展新兴市场，潜在空间巨大。

1.2 内生增长驱动业绩高增，市场份额持续扩张

市场担忧公司近年业绩高增受益于上市造成的低基数效应以及疫情催化，内生增长不足以 支撑长期业绩。我们从市场份额变化、业绩增量拆分、和同业业绩对比等维度分析，验证公司 业绩的高增和市场份额的扩张主要由于内生增长驱动，内生增长的质量和持续性高于市场预期。 未来伴随九阳分部和 SHARKNINJA 分部协同效应进一步释放，核心竞争力的强化将持续驱 动内生增长。

JS 环球业绩远优于同期小家电行业表现。美国、中国和英国为公司主要销售市场，20 年 和 21H1 三地收入合计占比超过 87%和 84%。公司 20 年和 21H1 实现了收入端 39%和 48% 的增长，同期 20 年和 21 年美国（ 3%、 3%）、中国（-8%、 11%）、和英国（ 3%、 7%）小家电市场规模增长远低于 JS 环球收入增长，验证公司业绩高增并非由行业β驱动， 自身α属性显著。

同业对比角度，疫情催化下小家电公司业绩并非普增，凸显 JS 环球竞争优势。疫情影响 下，受益于居家时间延长等因素，小家电品类整体受益，但同时在渠道、供应链等环节对小家 电企业提出极大考验，因此小家电企业业绩分化严重。JS 环球基于九阳和 SHARKNINJA 分部 在渠道、产品创新和供应链上的互补协同，凸显协同效应下日益增强的竞争优势。JS 环球生 活 20 年取得 39%收入端增长，领衔全球小家电同业，其中海外分部 SharkNinja 同期收入 同比高增 57%，凸显 JS 环球在疫情催化下仍领衔行业的抗风险能力和内生增长的质量。

业绩拆分角度，20 年海外业绩增量主要由内生增长驱动，疫情催化影响小于市场预期。 我们预计，公司 20 年海外收入业绩增量中 40％来自现海外市场拓张，35%来自新品拓张， 25%来自现有品类份额提升。其中海外市场扩张中 80%来自市场份额的提升，20%来自疫情 的驱动，综合来看 20 年海外业绩增量中预计 8%来自疫情的驱动，90%以上业绩增量由内生 增长驱动。

内生增长驱动下，公司旗下三个品牌市占率均实现快速提升。1）集团层面，JS 环球生活 在全球小家电行业市占率由 18 年 4.5%提升至 20 年 7.3%，市占率排名由全球第六提升至第 五。在专注于家电品牌的企业中，全球排名高居第三。2）Shark 品牌，在英国吸尘器市场份 额从 2020 年上半年的 23.3%增长至 2021 年上半年的 29.4%；3）Ninja 品牌，在食物料理 市场份额从 2020 年上半年的 6.3%增长至 2021 年上半年的 12.4%；4）九阳品牌，在中国小 家电市场份额也从 18 年的 5.6%提升至 20 年的 5.8%。JS 环球旗下品牌均实现市占率的重大 突破，验证了公司业绩高增主要由内生增长驱动，并非外部环境和行业β的催化。

1.3 协同效应快加速释放，全面夯实竞争护城河

关于 SharkNinja 和九阳股份的协同效应，我们认为市场低估了双方在供应链整合协同降 本、渠道运营协同销售、产品研发协同创新方面的潜力。我们从公司经营情况、财务表现分析 得出协同效应在加速释放，双方取长补短，全面夯实企业的护城河。现有可见的关联交易金额 并不足以揭示未来可供发掘的市场空间，未来技术授权、品牌共建、市场开拓仍大有可为。

产品层面，双方协同研发创新，技术升级和产品迭代显著提速，产品力不断强化。1）产 品力和推新速度显著提升。21 年 Ninja 品牌加速品类拓展，推出 8 个新品类，包括空气净化器、电吹风、冰淇淋机、餐具、榨汁机、烤面包机、水壶以及桶式吸尘器，新品均保持强劲增 长势头。2）技术迭代和升级显著加速。双方在研发共享、技术授权的基础下，以及管理层重 视研发创新的文化氛围中，技术升级和产品迭代显著加速。复盘 Shark 和 Ninja 品牌核心产 品和技术迭代，近年在协同效应的催化下显著加速。

渠道层面，协同销售 营销赋能，助力双方开拓渠道边际。1）Shark 强势进军国内，销 售业绩快速突破。SharkNinja 在九阳丰富的渠道资源和经验赋能下，自 18 年进入中国市场后 便取得亮眼的业绩，线上渠道，2019 年年初，Shark 刚入驻中国市场便做到蒸汽拖把天猫行 业品牌、店铺、单品三个维度的第一，618 及双 11 两次大促也分别蝉联。Shark 在 20 年和 21 年线上大促中均有亮眼成绩，包括 20 和 21 年双十一期间实现天猫、京东两大平台拖把品 类第一。线下渠道，Shark 部分高端产品会在九阳国内门店协同销售，加上公司加速线下开店， 进一步提升销售和打造品牌形象。2）九阳跨境出海，产品口碑和评价优于行业。借助SHARKNINJA 的海外渠道资源和营销投放经验，高效的协同九阳出海，九阳出海产品和 SHARKNINJA 产品以及价格定位做好隔离，互相补充。

供应链方面，降本增效 研发协同，规模效应逐步释放。从财务报表观察，受益于成本节 约和规模效应，2018 年-2020 年，JS 集团应付账款及应收票据分别为：26.03 亿元、33.77 亿元及 56.40 亿元。其中 SHARKNINJA 分部毛利率近年来快速提升，2018 年-2020 年， SHARKNINJA 分部毛利率分别为：41%、40%及 46%我们预计 20 年公司通过供应链协同节 省约 5000 万美元，预计 21 年有望再次新高，伴随供应链协同深化和产线扩张，原材料集中 采购和生产的规模效应日渐显著。

1）目前九阳事业部调整为 BU 制后，原来的豆浆机、中式小家电、西式小家电和大厨电 四大事业部统一采购，提升对供应链上游话语权；

2）SharkNinja 在中国区的供应商管理与九阳实现协同，在电器配件、电机等强化本土供 应优势，例如最新发布的随手吸采用苏州星德胜的 45mm 直径无刷电机；

3）考虑到国内吸尘器代工厂资源丰富，未来 Shark 吸尘器的 OEM 存在进一步降本空间。

1.4 财务表现持续优化，盈利弹性空间较大

公司近年来受益于合并后协同效应的释放，财务表现持续优化。协同效应下，受益于产品 推新和迭代加速，以及规模效应和成本节约，集团盈利能力近年来快速提升。目前公司盈利水 平较行业巨头仍有较大提升空间，在产品结构优化 协同效应下，盈利能力有极大弹性空间。

JS 环球是小家电行业龙头公司。从收入和利润规模上看，公司近年来收入和利润规模位 于行业前列，且保持高增趋势。从业务模式上看，公司收入均来自小家电品类，品类占比高于 行业可比公司平均。从主要品类上看，公司收入主要来自清洁电器和厨房小家电品类，个护品 类占比较低。

JS 环球是小家电行业龙头公司之一，近年来收入和利润规模处于行业前列，且保持高速 增长。2021 年上半年 JS 环球生活实现营收 144.9 亿元，同比增长 47.9%，体量上仅次于 SEB 集团。（创科实业 413.46 亿元、科沃斯 53.59 亿元、九阳股份 47.44 亿元、石头科技 23.48 亿元、VESYNC 12.88 亿元）。2021 年上半年公司归母净利润同比增长 138%至 11.3 亿元，利润规模和增速领衔行业。

JS 环球盈利能力位居行业中游，仍有较大改善空间，预计未来盈利能力持续上行。行业 毛利率水平主要受品类结构和渠道结构影响，因此扫地机等高毛利产品占比较高的石头科技和 科沃斯毛利率水平较高。此外毛利较高的电商渠道占比较高的 Vesync 等公司拥有高于行业的 毛利率水平。JS 环球受益于产品结构优化以及协同降本，近年来毛利率由 2016 年的 31.9% 提升至 2021H1 的 40.6%，我们预计 JS 环球毛利率将持续受益于协同降本，以及高毛利产品 和线上渠道占比提升而稳步增长。净利率方面，JS 环球受到期间费用率逐年升高影响， 2021H1 以 9.7%的净利率居于行业中游，我们预计未来伴随毛利率提升和控费显现，净利率 有望持续改善。

公司销售费用率较为稳定且居于行业中游，管理费用率高于行业平均。销售费用率方面， 公司销售费用率保持稳定，2021H1 为 16.86%，略高于行业平均，主要由于 SharkNinja 分 部高强度的广告营销，我们预计未来协同降本和集团层面的控费将有效控制公司期间费用。（报告来源：未来智库）

2.1 需求端：渗透率提升 产品创新驱动行业扩容

全球小家电市场仍处于成长期，全球规模超千亿美元仅次于白电，预计未来 3 年规模复合 增长保持 10%左右。竞争格局分散，行业集中度有较大提升空间。我们认为行业未来两大趋 势将催化行业集中度快速提升，一是小家电消费渠道线上化加速，二是技术迭代型产品占比提 升，长尾品类占比相应减少，因此具备强研发能力和新营销能力的龙头企业有望突围，抢占集 中度提升的红利。

小家电行业规模超千亿美元，新兴市场渗透率提升为全球贡献长期增量。2018 年全球小 家电市场规模 983 亿美元，仅次于白电 1986 亿美元，2018-2023 年复合增长率 8%，高于 白电和厨电相对应增速 7.3%和 2.5%。小家电品类消费者冲动消费属性强，低价高频次的购买 习惯使得整体市场更容易受产品创新驱动，因而中长期成长性更好。从各国户均小家电保有量 分析，新兴市场渗透率提升为全球贡献长期增量。

全球小家电仍处于量价齐升高景气阶段，量价拆分来看，“价”为行业规模主要驱动。以 全球主要小家电市场中国和美国为例，成熟市场和新兴市场均长期处于量价齐升的阶段。成熟 市场以英美为例，未来行业规模主要由“价”升为主要驱动，而新兴市场主要由“量”升为主 要驱动。长期来看，小家电迭代升级带来的“价”升将长期驱动行业增长。

全球主要小家电市场保持稳定增长，结构上仍存在红利赛道。我们判断发展经济体中厨房 小家电占比较高，增速较快；发达经济体中环境家居类、个人护理类小家电占比较高，增速较 快，整体市场结构伴随经济发展从偏刚需品类转向偏可选品类。虽然小家电行业整体增速保持 平稳，但细分赛道仍存在结构性高增红利，例如中国市场中食物料理和家居环境品类增速较高， 美国家居环境和个人护理品类增速较高。

2.2 供给端：线上化加速 新营销渗透，催化行业集中度提升

小家电天然具备冲动消费属性，因此线上渠道 直播等新营销的海外渗透将成为行业增量 的重要催化。竞争格局上，具备新营销资源和能力的企业有望快速抢占行业变革红利。

全球小家电市场集中度仍较低，未来有望进一步集中。中国和美国是小家电最大的两个市 场，从中美小家电品牌的集中度趋势中可知目前行业整体集中度较低，且近年来提升幅度较小。 主要原因一是小家电市场需求主要由产品创新驱动，爆款的不确定性导致头部品牌集中度提升 较慢；二是小家电部分赛道壁垒不高，进入门槛较低，供给端较为充分，龙头企业难以建立有 效长期护城河。

小家电核心品类集中度显著高于长尾品类，龙头企业将受益于核心品类集中度提升趋势。 究其原因，小家电核心品类市场规模较大，相对刚需，消费者对产品有较高功能性需求和品牌 认知，且产品技术迭代升级较快，龙头企业在产品和品牌上护城河较深，易于行业集中。根据 Euromonitor 数据，中国和美国吸尘器品类 CR5 远高于当地行业 CR5。我们认为近年新营销 的快速渗透和原创及迭代型产品占比增加，将突出龙头企业在底层研发和营销资源上的优势。

全球小家电线上化进程加速大势所趋，线上有望成为主要销售渠道。根据 Euromonitor， 各国小家电线上渗透率稳步提升，20 年中国和美国小家电线上渗透率较去年提升 6pcts 和 25pcts 至 53%和 45%。中国 2020 年至 2025 年小家电市场 线上渗透率将从约 69.9%上升至约 77.9%。后疫情时代全球线上渗透率中枢上移，消费者习 惯的改变和企业加大线上布局将催化全球线上化进一步提速，具备领衔线上营销资源和经验的 小家电企业有望率先抢占线上化红利。

海外电商渠道紧跟中国趋势，新营销将成为小家电行业增量新催化，巨头纷纷入局直等新 营销布局。目前，直播购物在美国迅速崛起，娱乐与电子商务相结合的购物方式成为新的发展 方向，亚马逊、Instagram、谷歌等科技巨头相继进军该新兴领域。2020 年 7 月，亚马逊为 网红推出了 Amazon Live；8 月，Instagram 和 Facebook 相继推出直播购物功能。除此之 外，众多规模较小的初创公司也在把握新机遇，并为直播购物的发展做出了贡献。据 Coresight Research 数据，美国电商直播市场的规模将从 2020 年的 60 亿美元增至 2021 年 的 110 亿美元。直播购物新营销方式兴起，消费者与品牌的直接互动更能够满足其个性化的 消费需求，同时，叠加巨头的相继入局，消费市场火热，小家电行业线上销售出现新的催化剂。（报告来源：未来智库）

SharkNinja 在全球小家电市场持续巩固领军地位，英美市场稳局龙头之列。SharkNinja 在海外小家电市场领军地位稳固， 英美地区市占率不断提升，龙头优势明显。美国市场方面， SharkNinja 市场份额位居吸尘器第一，厨房小家电第一；英国市场方面，各品类市场份额大 幅提升，多功能炊具市场份额第一，21H1 市占率同比提升 32.7pcts 至 74.1%。

英美市场为海外小家电主要市场之一，SharkNinja 在英美市场的成功奠定了全球小家电 龙头地位，其强品牌力和渠道基础也为全球化扩张奠定了高确定性的基石。

SharkNinja 成为集团成长的主驱动，旗下两大品牌均实现高速增长。SharkNinja 近年 来业绩持续加速，收入占比逐年提升。SharkNinja 在 19-21H1 收入同比增速分别为 17.5%、 57.4%和 79.3%，业绩持续加速。其占集团收入比重分别为 57.6%、65.1%和 71.3%，成为 集团成长的主驱动。

区域拓展成为 SharkNinja 主要成长逻辑，新拓市场业绩快速提升，贡献显著增量。欧洲 及北美市场占比增长显著，18-21H1 期间，SharkNinja 在北美市场占比分别为 48.86%、 48.33%、52.67%、56.31%，在欧洲市场占比分别为 4.93%、7.35%、10.76%、12.50%。 19-21H1 期间，SharkNinja 在北美市场同比增速为 11.24%、51.60%、73.96%，在欧洲市 场同比增速为 67.75%、103.60%、94.65%。中短期看欧美以及中国市场为主要增量，有望 快速放量，长期看新兴市场将接棒增长。

3.1 Shark：卡位优质清洁赛道，渠道 品类拓展打开增量空间

Shark 在高成长性的清洁赛道深耕二十余年，在北美市场具有极强的品牌力和渠道资源， 连续 7 年蝉联北美清洁类电器销售额第一。在成功拓展英国市场后，取得英国 2021 年真空 吸尘器市场份额第一成果，区域拓展逻辑持续验证。在拥有相似的消费者偏好和渠道基础上， 拓展欧洲市场成为增长主逻辑且确定性高，有望持续享受赛道红利。未来主要的成长逻辑：

1）区域拓展：基于英美的成功经验，进一步拓展相似的欧洲市场，同时借助九阳在中国 的渠道资源和经验，加速渗透全球第二大小家电的中国市场。

2）品类拓张 产品升级：公司借助清洁领域的研发和技术储备，持续加码扫地机等高成 长赛道，加速品类拓展至吹风机、个户等技术同源的优质赛道，目前个护领域实现高速增长。

深耕北美二十余年，稳居清洁电器行业龙头，市场份额稳步提升。Shark 品牌创立于 1998 年波士顿，通过二十余年的深耕奠定了家喻户晓的品牌力。截至 2018 年 Shark 品牌吸 尘器、蒸汽拖把、扫地机器人在北美市场份额分别为 36.4%、28.5%及 19.0%，均居于市场 前二。近十年销售量高达 7800 多万台，相当于每 2 户北美家庭就有一户选择了 Shark 产品。

截至 2021 年前三季度，SharkNinja 在美国清洁电器市场份额同比增长 2.9%至 30.6%，市 场份额仍在不断提升。

Shark 美国销量增速远超行业增速，市占率仍在高位提升。根据 Euromonitor 数据， Shark 在美国吸尘器品类市场份额自 15 年的 8.2%逐年提升至 20 年的 10.5%，虽然统计维度 和公司公告有差异，但仍可验证 Shark 在美国清洁电器市场份额逐年提升的趋势。

基于 Shark 北美市场强品牌力和产品力，顺势切入英国市场，市场份额已位居吸尘器品 类第一。Shark 品牌于 2014 年左右进入英国市场，在 Dyson 的大本营 Shark 品牌实现快速 拓张，凭借产品的差异化定位和营销策略持续抢占英国市场，仅用 6 年时间市场份额在 20 年 达到 36.9%（弗若斯特沙利文数据），成为英国吸尘器市场份额第一的品牌。

根据 Euromonitor 数据，Shark 在英国市场吸尘器销量增速近年高于行业，市占率亦稳 步提升。根据公司公告，在英国吸尘器市场份额从 2020 年前三季度的 25.2%增长至 2021 年前三季度的 28.9%，市占率在第一的基础上仍稳步提升。

复制英国成功经验，持续拓展欧洲市场，目标市场空间极大，德法两地 22 年有望贡献利 润增量。北美和欧洲市场环境相似，Shark 在扩张英国市场时基本采用美国本土产品，没有太 多本土化产品迭代，因此我们认为公司在英国成功扩张经验亦可复制到环境相似的欧洲其他区 域。欧洲潜在市场空间大（21 年为 50 亿美元，约为美国市场的 1 倍，和英国的 3.4 倍）， 扩张确定性强，且数据持续验证新市场高增，我们认为 Shark 欧洲区域扩张逻辑的确定性和 成长空间高于市场预期。

Shark 在 2020 年成功进驻德国（2020 年年中进入）及法国（2020 年底进入），21H1 公司在欧洲地区收入同比增长 94.6%至 2.8 亿美元，其中 Shark 防缠发立式吸尘器大获成功， 欧洲地区的强劲增长持续验证区域拓张的逻辑。

收购速感科技，持续加码扫地机器人赛道，技术同源助力开拓蓝海市场。Shark 在吸尘器 以及清洁拖把领域有极强的品牌力和产品力，但其扫地机仍是未来增速最快的红利品类之一。

根据 iRobot 年报，Shark 在北美市场扫地机市场份额仅次于 iRobot，且除中国以外的全球 市场 Shark 品牌份额也高居第二。公司 20 年收购速感科技，最早公司是随机类扫地机，技术 合作后推出智能巡航的产品，预计后续会继续加大扫地机器人方面的投入，公司表示有望把公 司核心的直立式吸尘器技术赋能到扫地机上，强化差异化竞争力。

论证 Shark 区域拓展确定性，我们从产品定位、营销策略、渠道结构和市场竞对等方面 分析，得出 Shark 业绩的高确定性主要取决于产品的差异化战略的成功，在性能对标高端竞 品 Dyson 等的同时，中高端的价格定位优势突出，借助消费者洞察持续产品创新满足消费者需求。同时基于北美成功的产品和渠道营销资源，复制到市场环境相似的欧洲市场，快速打开 区域增量空间。

消费者洞察 技术研发积累构建产品壁垒，持续创新满足消费者需求。1）产品创新上， Shark 脱颖而出主要归因于对用户需求痛点的洞察：开发让用户减少弯腰蹲下次数的 MultiFlex 折叠臂技术、方便用户地毯地板一键切换的 Duo Clean 双刷头技术、毛发不缠绕的 Zero-M 自清洁刷头设计让女性最头疼的头发清洁问题得到解决。2）在营销策略上，Shark 通过全渠道、全天候的电视营销产品性能全面对标 Dyson，在多个性能和技术指标甚至由于 Dyson，其高性能、高性价比形象占据消费者心智。

欧美市场渠道结构和主要竞对高度重合，Shark 有望复刻成功，且积累的渠道资源和资质 助力欧洲快速渠道渗透。Shark 的起家之地美国和欧洲拥有较为相似的市场环境和渠道情况， 海外大型渠道的入驻对产品要求极高，同品类下只会上架非常有限的 SKU，对产品的品牌力、 产品力以及供应链和售后的稳定都有极高的要求，因此对新品牌有极高的准入壁垒。

SharkNinja 在海外主要零售商均为海外顶级零售商（沃尔玛、Costco、Target 等），丰富 的渠道资源和长久的合作历史助力 Shark 快速在欧洲渠道扩张。

3.2 Ninja：受益集团研发和供应链赋能 ，加速产品创新迭代

Ninja 品牌专注于厨房小家电领域，全球市场较为成熟，行业规模稳定增长。因此产品创 新和品类拓展是 Ninja 品牌增长的核心驱动力。受益于九阳在研发和供应链上的协同，Ninja 品类矩阵快速扩充，在多个高成长性的赛道市占率稳步提升，驱动业绩高速增长。

Ninja 受益于和九阳研发协同，品类扩张步伐显著加速。基于 Foodi 协同开发的成功经验， SharkNinja 和九阳持续在加热电器领域深化合作，21 年持续推出包括 Grill 系列、DZ 系列双腔空气炸锅、SF 系列蒸汽空气炸锅、电动拖把系列等新品。相较于九阳丰富的小家电品类矩 阵，未来 Ninja 品牌有望持续扩充品类矩阵，享受多赛道红利增长。

协同九阳研发和供应链，品类拓展 产品创新成为业绩主要增长点。自 18 年九阳协同 Ninja 研发生产 Foodi 系列，快速成为海外市场爆款，以 Foodi 系列为代表，18 年九阳协同 Ninja 品牌研发生产，受益于研发和供应链协同（例如九阳向 Ninja 提供破壁机中的控温技术 和 TenderCrisp 技术），Foodie 系列一经面市便成为爆款产品，目前 Foodi 系列成为 Ninja 收入主力。根据九阳关联交易测算，2019 年-2021 上半年 Foodi 系列销售收入增速分别为 105%、92%和 473%，保持高速增长，预计未来 Ninja 和九阳在厨房小家电领域会有更多协 同合作和技术共享。

Ninja 的核心品类处于黄金赛道，品类扩张红利巨大。旗下优势品类空气炸锅市占率达到 全球第一，美食烧烤和煎锅在北美室内烧烤市场占有 50%的份额。

1）美国空气炸锅渗透率持续快速提升, 潜在空间较大。2015 至 2019 年空气炸锅市场规 模分别为 1.0、2.1、2.7、3.3、4.1 亿美元，2016 至 2019 年同比增速为 100%、25%、25%、 24%。2）美国炊具市场空间巨大，各细分品类增速较快。Statista 数据显示，美国炊具市场 总量已于 2019 年底达到 21.5 亿美元，同比增速为 3.46%。Ninja 炊具产品品类矩阵不断得 到丰富，多款新产品按计划投入市场，Foodi 品牌正在成为 Ninja 进军北美炊具市场的重要载 体。3）Ninja 炊具市场份额有望持续增长，成为其重要增量。2020H1 至 2021H1，Ninja 烹饪电器在美国市场的市占率由 18.30%增长至 26.30%，食物料理电器由 26.60%增长至 32.50%，在核心品类上占据一席之地。

4.1 集团基石：产品升级推动盈利上行，外销有望成为新增长点

产品结构高端化推动 ASP 中枢上行，打开行业价格天花板。公司通过 S 系列无涂层蒸汽 饭煲、K 系列免洗豆浆机、Y 系列免洗破壁机等高端化产品升级了产品结构。SKY 系列通过 “免手洗”、“低噪音”、“蒸汽除菌”、“低糖”等可选功能，在原有功能的基础上极大地 优化了用户使用感受，以智能、卫生、便捷的特点打造出高端化产品形象，提升了产品消费体 验。从价格来看，SKY 系列产品的售价普遍高于常规款产品，价差为数百至数千元。公司产品 结构高端化推动 ASP 中枢上行，打开行业价格天花板。

基本盘表现稳健，核心品类接棒增长，结构持续优化带动价格带上移。从品类结构上看， 料理机正取代豆浆机和榨汁机，逐步成为主流产品。在传统豆浆机、榨汁机销量基本稳定的基 础上，料理机销售量高速增长。2019 年，料理机销售量已达 4061 万台，远超豆浆机 357 万 台与榨汁机 560 万台的销售量。从产品售价看，九阳豆浆机价格为行业最高，稳定在 400 至 450 元的区间内；九阳破壁机价格远高于豆浆机，处于 600 至 1000 元的价格区间，居行业 前列。

品牌形象年轻化，加速渗透年轻消费群体，消费群体快速扩容。通过 Line Friends、宝可 梦以及喜茶等知名 IP 和品牌跨界合作，进一步扩大了九阳在年轻消费群体的认知度。年轻消 费群体是小家电核心消费人群，具备高消费能力和冲动消费属性。九阳相较于国内新晋小家电 品牌其年轻消费群体占比较低，近年来加速渗透的年轻消费群体有望打开长期量价齐升的通道。

参考 SEB 集团和苏泊尔外销，九阳外销有望成为新增长点。SEB 转移给苏泊尔的订单 2009-2019 复合增长 22%，远高于内销 CAGR=18%。外销采用成本加成定价，因此毛利率稳定在 18%左右，同时出口费用率较低，因此净利率水平高于外销。苏泊尔是 SEB 全球制造 的中心， SEB 在入主苏泊尔之后订单转移逐年增加。苏泊尔使用 SEB 集团的技术专利产生的 销售额每年缴纳 3%-4%的专利使用费，母公司通过技术转移间接帮助苏泊尔实现品类扩张和 延伸。技术许可包括红点锅、电压力锅、空气净化器；LAGOSTINA。我们预计 JS 环球母公 司和九阳外销规模将持续高增，且外销定价有望逐步向苏泊尔看齐，带动盈利能力持续改善。

4.2 Shark 中国：切入中国清洁领域，开启第二成长曲线

中国吸尘器市场空间巨大仅此美国，渗透率远低于海外成熟市场，Shark 优势品类切入蓝 海市场有望。中国吸尘器市场规模预计 2026 年达到 61 亿美元，仅次于美国，20-26 年 CAGR 高达 15.1%，保持高速成长。对标海外市场中国吸尘器天花板方兴未艾，二三线城市为 主要增量驱动。中国吸尘器渗透空间受制于地毯的普及度，因此不具备对标英美等国的渗透率， 但我们从我国各城市渗透率可以分析得出三四线城市对标一二线城市，吸尘器渗透率仍有极大 提升空间，将是我国吸尘器市场增量的重要驱动。

协同九阳渠道和研发资源，快速打开中国市场，线上业绩亮眼，线下门店快速扩张。1） 线上方面，Shark 中国借助九阳的渠道资源和营销经验，快速克服水土不服问题，18 年正式 进入中国市场，19 年 618 及双 11 两次大促便分别蝉联天猫蒸汽拖把行业第一，20 年再次登 顶天猫蒸汽拖把&电动拖把双冠王宝座。2）线下渠道方面，目前 Shark 中国线下门店约为 200 多家，此外部分 SharkNinja 高端产品同时放到九阳门店内销售，合计约为 500 多家线下 销售门店。Shark 线下门店仍在扩张期，未来门店扩张将持续带来业绩增量。

主要竞对 Dyson 中国区表现亮眼，市占率稳居行业第一。中国吸尘器市场近年受到 Dyson 的消费者教育，渗透率和消费者认知快速提升，Dyson 也成为了行业市占第一的巨头 和高端定位的天花板。根据中怡康数据，戴森市占率近年来快速提升。

独家产品 本土渠道优势，或有望复刻戴森中国市场表现。戴森 2012 年 11 月进入中国 市场，最初依靠代理商进行销售，2014 年成立中国分公司后开始直接运营电商渠道和线下体 验店，我们预计 2018 年戴森中国区收入规模突破 80 亿元。Shark 引入中国后，凭借产品差 异化的技术领先优势和九阳在国内线上线下渠道本土化运营的优势，有望复刻戴森在国内的成 功经验。截止上市前，Shark 已经在国内落地 201 个线下销售网点，同时跟九阳门店做联合 专柜，线上加大推广力度，目前 shark 蒸汽拖把在电商市占率已跃居第一。

对标竞品 Dyson，Shark 有望复制海外经验抢占中国区中高价格带空白市场。从 Shark 根据 Euromonitor 数据，Shark 在中国吸尘器市场市占率快速提升，入驻 3 年时间市占率达到 3%，位列全品牌第 11 位。从中国吸尘器市场竞争格局上分析，中国吸尘器市场 CR5 为 40%，集中度尚低，竞争格局较为分散，Shark 有较大的后发先至的可能性。从价格带上分析， 当前吸尘器市场上的主要竞品价格集中在高端与中低端，Shark 主打的中高端产品尚处于蓝海， 市场空间广阔。

协同九阳研发资源，创新本土化产品，具备底层方法论快速渗透新市场。2016 年在中国 苏州成立研发和试验中心目前 Shark 中国的主力收入产品来自于蒸汽拖把，Shark 研发团队有 专门来中国市场做入户调研，零售商深度调研等，贴近中国市做出了随手吸：Shark 凭借独家 折叠臂和双刷头设计，2018 年初步试水销售额 2000 万左右（采购 2300 万）；2019 年推出 四款主打产品：超大吸力双刷头吸尘器、蒸汽除菌清洁机、随手吸、扫地机器人，满足中国家 庭表面清洁、深度清洁、顽固清洁与局部即时清洁等四种常见需求。

在深度调研的基础上，Shark 推出了多款中国本土化的清洁设备。Shark 蒸汽拖把清洁效 果显著优于传统拖把，可以实现 120℃-160℃，99.9%杀病菌率，100%除螨率，清洁效果显著优于传统拖把。同时，Shark 通过内容营销等方式提高了其在中国市场的知名度。2018 年， Shark 蒸汽拖把在天猫新品牌计划的赋能下，于 2019 年 3 月开始占据天猫分类目榜首，持续 至今。

5.1 盈利预测

我们预计 JS 环球生活 2021-2023 年归母净利润预测为 4.42/5.22/6.40 亿美元，分别 同比增长 28%/18%/23%。

盈利预测核心逻辑：

1）SharkNinja：区域拓展。

美国家居环境类电器 2018-2023 年行业复合增速 7%左右，不考虑中国市场，Shark 品 牌 2018 年也进入日本市场，预计清洁电器业务未来三年增速不低于 7%；食物料理机北美市 场基本维持平稳，预计公司具体业务维持稳定，烹饪电器预计 Ninja 跟九阳联合推陈出新，保 持快速发展，综合下来 SharkNinja 预计 2021-2023 年分别实现 36.00 亿美元、43.61 亿美 元和 53.70 亿美元，同比增长 32%、21%和 23%。

2）九阳股份：核心品类。

我们预计食物料理机、烹饪电器上市 SKY 新品（蒸饭煲、免洗豆浆机、静音免洗破壁 机）、叠加渠道修复助力下增速逐步加快，帮助九阳整体 2021-2023 年分别实现 16.50 亿美 元、19.00 亿美元和 22.00 亿美元，同比增长 13%、15%和 16%。

我们预计公司毛利率企稳持平，一方面中短期大宗原材料压力犹在，另一方面公司毛利率 较高的清洁电器以及新品占比提升，结构持续优化，因此预计整体毛利率保持在 40%左右。

期间费用方面，预计九阳和 SharkNinja 销售费用率分别稳定在 16%和 20%，管理费用率九 阳稳定在 11.3%左右，SharkNinja 经历上市后费用率逐步从 19%下降至 17%，融资成本随 着银行贷款金额下降逐步回落。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站