2013年8月，江苏宏宝(002071.SZ)的一纸重大资产置换公告，宣告东阳长城影视传媒有限公司(下称“长城影视”)借壳上市。该次交易拟置入资产——长城影视100%股份增值率381.06%。
重组永远都是资本市场最受追捧的题材。复牌后，公司股价连续12个涨停板，一个月时间涨幅高达412.44%。同期中小板综合指数涨幅仅9.45%。
2014年4月，借壳顺利完成。6月，公司证券简称更改为“长城影视”，主营业务由“五金产品的生产与销售”向“电视剧的投资、制作与发行”转型。当年年报称，通过实施重大资产重组注入优质文化资产，上市公司经营状况得以根本改善，增强了持续盈利能力和长期发展潜力，为未来发展迎来更为广阔的空间。
果真如此？
应收账款离奇暴增
借壳上市时的相关资料显示，长城影视业绩光鲜，但仔细分析其历史数据，则发现存在表里不一的现象。
比如，长城影视2011年营业收入37066万元，应收账款(扣除坏账准备)20649万元，应收账款占营业收入比例55.71%，2012年77.12%、2013年106.14%、2014年126.16%，后两年的比例远远超过同行业的上市公司，同行业的比例不超过80%。
2013年以来，长城影视营业收入徘徊不前，而应收账款却一路暴增，这是财务状况糟糕的征兆。它与长城影视激进的收入确认有很大关系。
而资产减值大幅减少使得长城影视2014年同比增加2000万元以上的利润。2011年至2013年长城影视当年计提资产减值损失分别为857万元、2509万元、2587万元，而2014年却为-299万元，这是应收账款计提坏账准备-180万元及其他应收账款计提坏账准备-119万元所致。如果说，其他应收账款计提坏账准备负数是因为其他应收款余额减少相应坏账准备减少还存在合理性，但应收账款计提坏账准备却在余额大幅增加的情况下出现负数就显得不可思议。
应收账款余额(含坏账准备)从2013年末52965万元上升到2014年末的70652万元，增加金额17687万元，而坏账准备从2013年6349万元上升至2014年末6542万元，增加金额193万元(有时会因合并因素的影响，导致该金额与坏账准备计提金额出现不一致的情况)。2014年末办理明保理业务的应收账款余额7382万元，对应的坏账准备1482万元，扣除明保理业务涉及的应收账款及坏账准备，2014年末应收账款余额63270万元，比2013年末增加10305万元，而坏账准备5060万元比2013年末减少1289万元，在应收账款余额大幅增加的情况下，坏账准备反而大幅减少。长城影视很可能人为调节账龄，导致坏账准备大幅减少。
2014年12月30日，公司与兴业银行芜湖分行签订的《国内无追索权明保理业务合同》，将7384万元(2014年12月30日账面余额，2014年12月31日余额为7382万元)的应收账款受让给后者，后者将为公司发放5900万元的出让款。公司已经于2015年1月收到兴业银行的出让款。
有此一举，是因为“经对长城影视主要客户的统计，客户的实际支付进度存在滞后于合同约定进度的情况。”长城影视如此表示。
2011年前五名客户贡献收入23499万元，占比63.40%，截至2013年末前五名客户回款19292万元，还有4207万元款项未回。2012年前五名客户贡献收入28858万元，占比65.98%，截至2013年末前五名客户回款19663万元，还有9195万元款项未回。
借壳前的回款已经比较糟糕，借壳后却变得更加糟糕。从目前的情况来看，长城影视的回款远远没有那么乐观，回款周期越来越长，应收账款金额越来越大，发生坏账损失的风险急剧上升。既然客户是各大电视台及主要视频网站，普遍信用良好，为何回款如此之难呢？究竟是客户无理耍赖，还是公司提前确认收入或虚增收入？
这或许是一种行业困局。虽然长城影视没有在公告提及与电视台收视率对赌的事情，但收视率对赌却普遍存在，也成为这些年电视剧制作单位与电视台主要矛盾之一。收视率直接影响电视台广告收入。新媒体的兴起、消费者口味转变及昂贵的剧本购买成本等等原因，电视台为了减少自身风险而要求捆绑收视率，变相将风险转移到电视剧制作单位身上。有些电视剧因达不到约定的收视率导致实际价格大大低于协议约定的价格。
成长故事这样讲
2013年长城影视的影视收入同比下降，而在2014年3月发布的修订稿，长城影视还在讲述成长故事。非常离奇的是，2014年3月，长城影视2013年全年的收入已经可以明确，但修订稿依然只列示2013年1-10月的营业收入，11-12月靠预测，这样做的目的就是通过“讲述”继续成长故事确保借壳成功。这时，重组已取得中国证监会的核准文件，需要补充披露相关信息，如果成长故事不能维持，那么就意味着重组出现发生重大变化，重组很可能因此而“夭折”。继续讲述成长故事才符合长城影视的股东及中介机构的利益。因此，无论如何，利益相关方也要硬着头皮继续，毕竟重组成功获得的利益远远超过小概率的小小处罚。
2012年影视收入4.35亿元，而2013年只有4.28亿元，收入下降。2013年1-10月长城影视实际实现销售收入为20235.16万元，而全年预测收入为54672.03万元。修订稿这样解释：因为长城影视的新剧投拍获得发行许可主要在下半年，尤其是精品系列剧《隋唐英雄3》和《隋唐英雄4》的发行许可证以及发行工作更是在11、12月份进行。
按修订稿的披露，2013年1-10月长城影视已经实现收入2.02亿元，已经签订协议尚未确认收入的合同约0.59亿元，已经有明确的销售意向2.3亿元，合计约 4.9亿元。同时，依托上述已有合同和已确定发行意向，长城影视预计仍能签订部分销售合同，随着相关剧目在 2013年年内陆续取得发行许可，在长城影视与客户签订合同之后即可安排寄出母带取得发行收入。所以，长城影视 2013年预测收入和利润能够实现。
2014年预计实现收入61596.08万元(不含增值税)，2015年至2018年度收入预测则从谨慎的角度出发，预计收入增长率将逐年下降，分别是2015年收入增长率为12.5%，2016年为11.0%，2017年为9.5%，2018年降低至9.0%。2018年之后保持稳定，不再增长。
成长故事娓娓动听，却破绽百出！2013年全年的收入集中在11-12月，而这两个月的收入将主要来自《隋唐英雄3》、《隋唐英雄4》、《钱塘传奇》、《冷枪手》等4部电视剧，它们将在2013年贡献收入23990.9万元，其中已经签订合同5486.55万元，尚未签订协议但是已经达成销售意向的合同18504.35万元。2014年3月的修订稿显示，这4部电视剧已经在11月、12月取得发行许可证，但并没有向客户交付播放母带，因此这4部电视剧相关收入不应该计入2013年，而应按照长城影视的收入确认原则，再向客户交付播放母带才能确认收入。2013年长城影视实现营业收入4.39亿元 (其中影视收入4.28亿元)，在4部电视剧无法贡献收入的情况下，长城影视又是如何将收入从1-10月2.02亿元提升至全年的4.39亿元的？
长城影视还预测，将于2014年推出13部电视剧。加上2013年度尚未结转的电视剧收入，预计实现收入61596.08万元(不含增值税)。而实际上，2014年取得发行许可证的电视剧只有8部427集，远远低于预测。
在明知难以完成收入预测的情况下，长城影视还在编造各种各样的理由进行美好的前景预测。《上市公司重大资产重组管理办法》有条文称，“报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由中国证监会责令改正，依照《证券法》第一百九十三条予以处罚；情节严重的，可以责令暂停或者终止重组活动，并可以对有关责任人员采取市场禁入的措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。”
实际上，2013年、2014年实现的营业收入远远没有达到预测水平。但2013年、2014年只是盈利预测的开始，长城影视之所以估值高达229052万元，未来多年的业绩是关键。虽然长城影视可以通过并购、财技等手段千方百计地勉强完成2013年至2015年的业绩承诺，但以后呢？
无独有偶，这次交易的审计机构是天健会计师事务所。
而“本次重大资产重组的置出资产和置入资产作价，均依据具有证券业务资格的评估机构出具的评估报告确定，作价公允、合理，不会损害上市公司及全体股东的利益。”评估机构北京中企华资产评估有限责任公司是大失水准还是另有原因？
疯狂第四季度
草案称：“电视剧在全年各季节基本均匀播出。因此电视剧行业不具有明显的季节性特征。”但长城影视2013 年第四季度贡献67.06%的营业收入及72.27%的净利润，2014年第四季度贡献67.06%的营业收入及72.31%净利润。
2014年年报称，这个前低后高的收入曲线，是公司长期以来主营电视剧制作业务的主要特征。
2011年至2013年，长城影视取得发行许可证的电视剧数量为22部。22部电视剧的拍摄时间通常在2-5月左右，后续编辑时间通常在3-5个月左右，考虑到前期筹划通常也需要2-5个月的时间，电视剧的整个制作周期通常在1年左右。 在电视剧制作完成后，从获得发行许可证到首次向客户交付播放母带一般在两个月内完成。
2014年贡献收入的电视剧中有3部电视剧共167集分别在12月24日、25日、26日取得发行许可证，分别是《隋唐英雄之薛刚反唐》、《红色追剿1949》、《我有一个梦》，全部在当年确认收入，实在太激进。
增长就那么简单
长城影视作为制作机构获得国产电视剧发行许可证的数量：2012年6部283集、2013年10部496集、2014年8部427集。产量大幅增加，影视收入却逐年下降，同期分别为4.35亿元、4.28亿元和3.98亿元。随着演员片酬上涨、物价上涨等因素导致制作成本上升，而影视业务的毛利率却不降反升，2012年毛利率53.35%、2013年55.55%、2014年63.06%。长城影视2013年、2014年的净利润呈现加速增长的势头，分别增长8.99%及36.23%。
之所以出现这样反常得现象，与长城影视的可能少计成本有着重大关系。2012年、2013年、2014年营业成本中的影视成本分别为2.03亿元、1.90亿元、1.47亿元，成本比收入下降得更多，不是因制作成本的下降而是因少结转大量成本。2012年末库存商品只有6026万元，而2014年末高达21928万元。库存商品余额占营业成本的比例急剧上升，2012年0.3，2013年1-4月0.4，2013年上升至0.63，2014年更是飙升至1.49，将大量成本留在库存商品是长城影视的毛利率持续上升的关键，也是净利润持续增加的主要原因。靠着财技，长城影视已经完成了2014年的业绩承诺，继续下去，2015年、2016年完成业绩承诺同样不在话下。而少结转成本导致不断累积的库存商品到一定程度将成为一个威力巨大的不定时炸弹。时间越长，威力越大。2014年末库存商品的金额为21928万元，其中绝大部分会在2015年结转到营业成本，而2015年收入增长难度非常大，如果不通过再并购公司来美化业绩，可以预计，长城影视2015年的业绩将大幅下降。当然，长城影视也很可能在2015年采用更加激进的会计处理，来帮助大股东们完成业绩承诺。
唯有并购最管用
通过注水顺利完成借壳的长城影视尝到了甜头，且一发不可收拾。2014年6月，成功借壳的长城影视公告称，拟以现金18400万元收购浙江光线影视策划有限公司(下称“浙江光线”)80%股权，以现金14000万元收购上海胜盟广告有限公司(下称“上海胜盟”)100%股权。2015年5月27日，拟以现金8.402亿元收购上海微距广告有限公司(下称“微距广告”)60%股权、西藏山南东方龙辉文化传播有限公司(下称“东方龙辉”)60%股权、诸暨长城国际影视创意园有限公司(下称“诸暨长城影视”)100%股权，分别作价1.62亿元、3.432亿元、3.35亿元。6月27日，拟以现金不超过25245万元上海玖明广告有限公司(下称“上海玖明”)51%股权、以现金不超过12903万元收购浙江中影文化发展有限公司(下称“浙江中影”)51%股权。
短短15个月，7起并购耗资高达154568万元，其中5起已经完成，耗资116420万元。这一系列的举动显示，上市公司已经彻底沦为借壳方的资本运作平台。
7家并购标的公司中有6家主要从事广告业，1家拟建设规划为集影视剧制作、旅游、娱乐产业、教育培训等一体的影视基地。6家广告公司的毛利率、销售净利润率远超上市公司同行，同时，却出现长年拖欠大量税费， 职工薪酬异常之少等等现象，种种迹象表明，6家公告公司的业绩很可能严重注水。至于诸暨长城影视，该影视基地设计总投资30亿元，而该公司2014年末净资产只有21021万元，意味着，长城影视未来将募集巨额资金来支持这一项目，由于影视基地投资巨大、竞争非常激烈，该公司未来不单单成为长城影视的资金黑洞，同时很有可能成为业绩黑洞。
但并购的作用立竿见影，长城影视的大股东们顺利完成当初借壳时的业绩承诺，保全借壳资产的优质颜面。而并购标的通过业绩注水，卖出高价。看似皆大欢喜，但这样的注水游戏又能维持多久？
2014年7月上海胜盟、浙江光线就纳入合并报表，当年分别贡献收入4269万元、2902万元，分别贡献净利润890万元、1139万元。2014年长城影视营业收入增长15.61%、净利润增长30.14%，这两家公司立下大功。
扣除并购的影响，2014年长城影视营业收入反而下降316万元，借壳注入的资产实现的净利润只有19988万元，比承诺的业绩少733万元。
广告“托拉斯”逐一解读
长城影视多次提到：布局广告业，打造广告“托拉斯”。一系列的并购除了诸暨长城影视外，其他的并购都是源于此。
并购标的一个个都非常了得，无论是毛利率、还是销售净利润率，都远远超过上市公司同行。2014年省广股份(002400.SZ)、思美传媒(002712.SZ)毛利率分别为20.01%、12.07%，销售净利润率分别为7.69%、3.32%。从最近一期数据来看，长城影视并购标的中毛利率最低的是上海玖明的22.57%、最高是微距广告的51.15%(该公司2013年更是高达61.74%)，销售净利润率最低是上海玖明的15.98%，最高是浙江光线的26.98%。
先看浙江光线。
2013年、2014年1-4月，浙江光线支付给职工以及为职工支付的现金分别为18万元、7万元(工资、奖金、津贴及补助金额为6万元)。2013年、2014年1-4月均没有欠付职工薪酬，这样的公司其实并不多。2014年4月末公司股东施友云及陆震各持50%股权(可行性报告显示，股东已经变更为宁波聚网投资合伙企业(有限合伙))。从职工薪酬的支付情况来看，浙江光线职工数量非常少，可行性报告所称“浙江光线的核心骨干均是资深电视媒体人出身”，即使浙江光线的股东一分钱工资不领，那么其他员工数量恐怕也不超过3人。以2013年营业收入5535万元来计算，浙江光线人均销售额超过千万。支付税费分别为23万元、5万元，但2013年末及2014年4月末，欠税金额却高达458万元、692万元。
2014年，省广股份营业收入633759万元，职工人数1743人，人均销售额364万元，仅为浙江光线的三分之一。省广股份支付给职工以及为职工支付的现金30177万元，人均17.31万元，一个员工工资相当于浙江光线全公司的工资。省广股份2013年、2014年销售净利润率分别为6.20%、7.69%，远远不如浙江光线20.67%、26.98%。
浙江光线2013年及2014年1-4月当期所得税费用累计为486万元，仅仅缴纳了1万元；文化事业建设费70万元，仅仅缴纳了3万元；其他税费也存在严重拖欠。除了企业所得税一般情况下按季度缴纳外，其他税费一般情况下按月缴纳，为何浙江光线长年拖欠税费？
从收入、利润、职工薪酬的异常，再到疯狂拖欠税费，种种迹象表明，浙江光线的业绩可能严重注水。
并购后，浙江光线更加神奇，2014年7-12月销售净利润率高达49.05%。在竞争激烈的广告代理行业，能获得如此暴利实属罕见。根据瑞华会计师事务所出具的审计报告，浙江光线 2014 年度实现税后净利润(扣除非经常性损益后的净利润)为2137万元，超出业绩承诺金额137万元，可以说，不如此暴利，根本不可能完成业绩承诺。
再看上海胜盟。
上海胜盟是华夏 时报电影广告运营中心唯一全国性合作伙伴，获得万达院线的映前广告投放独家全国代理权。上海胜盟还建立了全国覆盖面最广的影院线下阵地广告、活动执行网络。
上海胜盟2013年、2014年1-4月营业收入分别为4790万元、2229万元，净利润分别为464万元、447万元，销售净利润率从2013年的9.68%飙升到20.07%。业务如此繁忙的上海胜盟支付给职工以及为职工支付的现金也不多，2013年、2014年1-4月分别为73万元、30万元。与浙江光线一样，2013年、2014年1-4月均没有欠付职工薪酬。固定资产非常之少，2013年末、2014年4月末固定资产原值均为7万元。2013年、2014年1-4月支付的税费分别为59万元、19万元，各期末分别欠缴税费294万元、435万元，严重欠税，主要是欠缴企业所得税。2013年、2014年1-4月当期企业所得税费用分别为179万元、144万元，各期末分别欠缴企业所得税287万元、432万元，上海胜盟不但拖欠2013年、2014年1-4月企业所得税，还拖欠2013年之前的企业所得税。
同样由瑞华会计师事务所出具的审计报告显示，上海胜盟 2014年度实现税后净利润(扣除非经常性损益及协同业务产生的净利润)为1557.68万元，超出业绩承诺金额157.68万元。
皆大欢喜！被并购方完成业绩承诺，并购方也完成业绩承诺。
接下来看看东方龙辉。
成立于2013年10月14日的东方龙辉主要从事电视媒体广告服务，营业收入主要来源于广告业务。2013年、2014年营业收入分别为3728万元、21512万元，净利润1323万元、4755万元。
2013年10月14日至12月31日、2014年东方龙辉支付给职工以及为职工支付的现金分别为39万元、231万元，2013年没有欠付职工薪酬， 2014年末欠付职工薪酬高达370万元。2015年5月，东方龙辉共有员工26名，平均每个员工欠薪14.21万元。东方龙辉的2014年业务开展非常顺利，业绩爆发，并且客户回款非常好，应收账款余额只有746万元，比2013年末1710万元大幅下降，在这样的情况下，公司拖欠大量职工薪酬，实在不可思议。奇怪的是，2014年末货币资金只有11万元，比2013年末得839万元大幅下降。
东方龙辉不但毛利率及销售净利润率远远超过省广股份及思美传媒，应收账款余额占营业收入的比例也远远低于后两家公司，这一比例从2013年的76.71%暴降至2014年的3.47%，而同期，省广股份的这一比例从14.52%上升到26.31%，思美传媒从15.89%上升至40.89%。
合并财务报表附注显示，应收账款大额明细有两家单位，宜宾红楼梦酒业股份有限公司欠款451万元，北京新悦和瑞文化传播有限公司欠款112万元，合计欠款563万元。母公司附注显示，非关联方的北京星光美传文化传播有限公司欠款333万元。三家单位的欠款金额达到896万元，比应收账款余额多出150万元。为何合并财务报表附注漏掉第二大欠款单位？且三家公司欠款金额比整个应收账款余额还要多？
笔者认为，东方龙辉很可能虚增了大量收入、利润及回款等等，导致出现各种异常。
另一并购标的微距广告，毛利率是所有并购标的中最高的，而销售净利润却是最低的，在于其发生大量销售费用和管理费用。
2012年5月，微距广告设立，主要从事社区户外媒体的网络化建设和运营，2013年、2014年营业收入分别为1940万元、5674万元，净利润133万元、978万元。
2014年，微距广告营业收入飙升，第一大客户北京博视得广告有限公司的销售比例超过当期营业收入的50%，相当给力。微距广告2013年、2014年的毛利率分别为61.74%、51.15%，如此高的毛利率，不知道第一大客户靠什么盈利。
草案称，微距广告2013年末、2014年末应交税费金额分别为 28.34万元、684.89万元，占负债总额的比例分别为 3.33%、34.68%。2014年末应交税费金额大幅增加，主要系2014年利润大幅增长，应交企业所得税随之增加所致。
微距广告2014年末欠缴企业所得税507.58万元，而2013年末无欠缴企业所得税。2013年、2014年当期企业所得税费用分别为零、507.93万元。2014年只缴纳了3454.05元的企业所得税。
在并购标的中，上海玖明业绩仅次于东方龙辉。2014年、2015年1-4月年营业收入分别为 16583万元、11668万元，净利润2014万元、1864万元。
上海玖明是并购标的中固定资产最少的公司，固定资产原值5126.50元，2015年1-4月并没有新增。其于2014年、2015年1-4月支付给职工以及为职工支付的现金分别为87万元、26万元，2014年没有欠付职工薪酬， 2015年4月末欠付职工薪酬8万元。整整4个月，只发生基本养老保险5140.80元，平均每月1285.20元，以上海的缴纳标准，大概也就是为一两个员工买了保险。
上海玖明2014年末欠缴税费711万(其中企业所得税645万元)，2015年4月末欠缴税费1392万元(其中企业所得税1259万元)。2014年、2015年1-4月当期企业所得税费用分别为639万元、679万元，2014年不但没有缴纳一分钱企业所得税，还欠缴2014年之前企业所得税6万元。2014年末、2015年4月末货币资金余额分别为1527万元、3497万元，没有受到任何限制，可以说是不差钱。
出奇少的固定资产及职工薪酬，巨额拖欠税费等等，表明上海玖明很可能为了高价卖出长城影视而对业绩进行严重注水。
另一并购标的浙江中影也是如此。2014年、2015年1-4月年营业收入分别为 6012万元、2429万元，净利润1062万元、474万元。
浙江中影2014年、2015年1-4月支付给职工以及为职工支付的现金分别为47万元、48万元，2014年欠付职工薪酬32万元， 2015年4月末无欠付职工薪酬。2015年1-4月，整整4个月，只发生基本养老保险6977.04元，平均每月1744.62元，以杭州的缴纳标准，大概也就是为两三个员工买了保险。财务报表附注显示，职工薪酬2015年1-4月，工资、奖金、津贴和补贴11.44万元元，平均每月2.86万元。固定资产中运输设备217万元，不知道浙江中影是否需要聘请司机，如有，这点工资只够给司机们开销。
浙江中影2014年末欠缴税费497万(其中企业所得税370万元)，2015年4月末欠缴税费716万元(其中企业所得税523万元)。2014年、2015年1-4月当期企业所得税费用分别为373万元、168万元，2014年及2015年1-4月浙江中影仅仅缴纳了18万元的企业所得税。2014年营业收入6012万元，2014年末欠缴增值税68万元，而2015年1-4月营业收入2429万元，2015年4月末却欠缴增值税108万元。按增值率税率6%计算，2015年1-4月产生146万元销项税，而营业成本1677万元会因采购产生增值税进项税，意味着，浙江中影2015年1-4月有可能一分钱增值税都没有交。
影视基地是大头
广告“托拉斯”并购故事只不过是小打小闹，真正的大头是总投资30亿元的影视基地。长城影视自身经营现金流已经连续几年入不敷出，这30亿元还得靠募集资金。
草案显示，诸暨影视创意园占地468.68亩，一期、二期项目从2011年5月8日开工建设，目前创意园内建筑工程基本完工。 诸暨长城影视的盈利模式：建设开发影视旅游文化创意园，向旅游团体和个人客户收取门票盈利；影视、旅游景点商铺出租盈利；为电影电视拍摄提供场地服务盈利。
当地政府很“任性”。2011年8月15日、12月30日、2012年12月14日、2013年2月26日诸暨长城影视分别收到财政拨付款2939.60万元、3100.00万元、3319.50万元和180.50万元。近亿元的财政拨款的性质一直没有明确，直至2014年9月才明确将此财政拨付款确认为财政补助款。据此，诸暨长城影视将上述财政补助款确认为相应期间的营业外收入。虽然诸暨长城影视增值率不多，但靠着财政拨款，原股东可以多赚上亿元。
但影视基地竞争激烈，诸暨项目前景如何，目前难以预测，或许将严重拖累上市公司。
借壳前，长城影视曾尝试IPO。2012年5月，长城影视递交IPO申请材料，证监会当月受理。2013年1月，证监会对在审IPO项目进行抽查，这就是史上最严的IPO财务核查风暴。一度排队等待IPO公司高达935家，有近30%企业以各种原因被“终止审查”。当年3月下旬，长城影视向证监会申请中止审核。
从现在来看，长城影视当初中止审核后，立马开展借壳事宜是非常明智的选择。借壳前江苏宏宝的总股本为18402.00万股，停牌前的市值为11.10亿元，目前长城影视总股本变成52542.99万股，2015年7月7日市值达66.20亿元，总股本不到两年时间扩大近2倍，市值增加近5倍。
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