（报告出品方/作者：光大证券，孙伟风、冯孟乾）
1、 建筑行业 2021 年行情回顾2021 年以来，整个建筑板块走势呈现区间震荡走势。截至 2021 年 10 月 15 日， SW 建筑装饰板块上涨 4.43%，涨幅位于申万 31 个一级子板块第 18 位，跑赢沪 深 300 指数 4.3pct。
细分各子板块，截至到 2021 年 10 月 15 日，专业工程子行业涨幅最高，达到 23.38%；基建子行业回暖，处于景气上行周期，涨幅位居第二，为 9.44%；园 林工程涨幅位居第三，为 3.46%；房屋建设和装修装饰子行业受地产周期及产 业链资金压力影响，涨幅分别回落至-5.34%、-10.64%。
个股表现情况来看，涨幅最高为森特股份，2021 年涨幅为 359.39%（BIPV 概 念）；中毅达涨幅位居其次，为 208.91%（园林工程）；此外，抽水蓄能“十 四五”规划带动水利水电行业涨幅居前，中国电建涨幅位居水利工程行业首位， 为 78.83%。
2.1、 四轮周期能级递减，本轮周期进入低速增长阶段
从 2008 年金融危机开始算起，我国基建投资共经历了四轮周期，分别是 2008Q1-2012Q1，2012Q2-2015Q4，2016Q1-2019Q1，2019Q2 至今。前三轮 周期分别持续了 17 个季度、15 个季度、13 个季度，上升周期分别是 8 个季度、 6 个季度、3 个季度。总的来说，前三轮周期持续时间依次递减，尤其是上升周 期持续时间依次递减。
从基建投资与 GDP 增速的关系来看，基建周期领先于 GDP 增长周期，基建投资 的上行周期往往启动于 GDP 增速下滑阶段，结束于 GDP 增速上升阶段。这一现 象是由基建稳增长的定位决定的，经济出现下行时，需要基建发力稳定 GDP 增 速，达到稳增长的目的后，基建增速开始见顶回落。
2008 年全球金融危机出现后，我国“四万亿”的出台造就了上述第一轮基建投 资周期，也是能级最强的一个周期。“十八大”之后，新一届领导人带来了新的 经济调控思路，尤其是 2015 年之后开启的供给侧改革，使得周期波动逐渐平稳， 避免大开大合，经济增速也相对稳定。2018 年下半年，政府工作从“去杠杆” 转向“稳杠杆”，至 2019Q2，基建增速逐渐见底回升。受限于地方政府债务规 模风险控制，本轮周期基建投资增速始终保持在较低水平，资金来源的主要变量 是地方政府专项债新增发行额。下一阶段，基建亟需投融资工具创新。
2.2、 地产-基建周期：绕不开的循环，逐渐走向同步
除了基建投资周期以外，过去十多年主导我国经济周期波动的变量还有房地产投 资周期。在金融危机后的四轮周期里，基建投资和房地产投资逐渐从对冲到同步。
第一轮周期，基建投资增速上行周期是 2008Q1-2009Q4，房地产投资增速上行 周期是 2009Q3-2011Q3，两者基本错位。第二轮周期，基建投资增速上行周期 是 2012Q2-2013Q3，房地产投资增速上行周期是 2012Q4-2013Q3，两者有部 分重叠。在前两轮周期中，基建投资增速上行对冲房地产投资增速下行，主要原 因在于稳增长一般开启于货币政策宽松，基建投资和商品房销售同时受益于宽松 的货币，从商品房销售传导至房地产投资需要一定时间，因此形成基建投资增速 走势领先于房地产投资增速。
第三轮周期，基建投资增速上行周期是 2016Q1-2016Q3，房地产投资增速上行 周期是 2016Q1-2017Q1，两者几乎同时启动。第四轮周期，基建投资增速上行 周期启动于 2019Q2，房地产投资增速上行周期启动于 2018Q4，后者早于前者。 基建投资周期和房地产投资周期在第三、第四轮周期中走势趋于同步，没有再出 现对冲，主要原因是基建和房地产行业政策有差异导致。2014-2015 年，货币政 策保持宽松，连续出现降息降准，房地产行业在 2014 年迎来“930 新政”，进 入政策宽松期； 行业政策的差异导致商品房销售增速领先于基建投资增速开启上升周期，进而导 致房地产投资增速和基建投资增速走势趋于同步。
当前基建投资增速处于第四轮周期的下行周期，同时房地产投资处于周期顶部， 已出现下滑迹象，两者同时下滑对经济增长预计会造成较大压力，稳增长预期逐 渐抬升。
3、 2022 年展望：地产投资疲软，基建投资 亟需新型投融资工具3.1、 地产投资疲软，新开工预期走弱，竣工将有韧性
地产商“高周转”模式下，期房销售比重快速上升。现房销售面积增速在 2018-2022 年出现同比负增长，与此同时商品房待售面积亦同比负增长，这表明 地产的供给端更贴近于新开工而非竣工。
地产销售疲软，地产新开工趋势下行已成定局
从一个简化的视角来看，如果我们把商品房销售面积视作需求，而新开工面积视 作供给，则 2001 年以来已经历过 5 轮较大且持续时间较长的“补库”周期。最 近一轮“补库周期”于 2020Q4 结束，新开工增速开始低于销售增速。如图 7 所示，销售作为需求端决定性指标，其增速已掉头向下；历史经验显示销售下行 周期或将至少持续 4-6 个季度。
从逻辑上来说，开发商拿地之后进入新开工环节，拿地放缓意味着新开工大概率 跟随放缓（还应考虑到开发商可能会消耗部分存量土地储备，或阶段性导致新开 工增速下滑较慢），21 年 5 月以来，土地购置面积增速持续负增长，或预示着 后续新开工下行压力较大。
地产新开工面积增速自 2019Q2 至今整体处于下降趋势，至 2021 年 8 月增速已 转负；以建筑业口径所归集的新开工面积增速在 20Q2-21Q2 持续回升，至 21Q2 增速已转正。两者之间的差异表明除地产以外的房建新开工情况韧性相对较强 （如公共场馆、制造业、基建等）。若后续地产新开工增速放缓或下滑，房建企 业收入增速或将受益于其他非地产新开工的对冲作用。
以中国建筑数据为例，可以发现：1）中建新开工面积增速基本与建筑业新开工 面积呈正相关，背后原因是建筑业的房建及中建的房建业务涵盖范围更广，不局 限在地产领域；2）中建的房建收入并不一定与其新开工面积相关，主要是因为 收入确认与工程进度相关。
竣工韧性犹在，高点或在年中
从逻辑上探讨，新开工之后必有竣工，只不过新开工与竣工之间通常会有一定周 期的滞后，而这“滞后”的长短通常为地产开发的节奏、以及建筑企业施工周期 的变化。
我们将竣工面积增速做了平移，并与新开工面积增速做了比较，发现：以新开工 为口径，2001-2011 年新开工-竣工周期约为 2-2.5 年；2012-2021 年新开工-竣 工周期约为 3 年。新开工-竣工周期的持续拉长，与地产商转变为高周转经营模 式有关（重销售、轻竣工），另外由于精装房渗透率的逐步提高，施工周期也会 相应变长。
本轮周期，地产新开工面积增速于 2015Q4 见底后开始上行，于 2019Q2 见顶， 上行周期约为 3.5 年，见顶后保持较高增速至 2019Q4；地产竣工面积增速于 2018Q4 见底后开始上行，参考新开工面积增速的走势，地产竣工面积增速或将 于 2022Q2 见顶，之后保持较高增速至 2022Q4。
3.2、 基建投资亟需新型投融资工具
基建投资资金来源拆解
参考统计局口径，基建投资资金来源可分为五类，分别为国家预算内资金、国内 贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。
国家预算内资金包括财政一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和 社保基金预算。其中政府性基金与基建相关的支出统计于自筹资金中，国有资本 经营预算和社保基金预算占比很小，而且其支出与基建相关性较小。因此对于基 建投资资金来源来自国家预算内资金部分，我们仅分析财政一般公共预算支出中 与基建相关部分。
国内贷款主要为固定资产项目投资单位向银行及非银金融机构借入用于固定资 产投资的各种国内借款（包括银行利用自有资金吸入存款发放的贷款、上级主管 部门拨入贷款、各类专项贷款等）。
自筹资金指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定 投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和其他单位筹集的用于固定资产投 资的资金。具体而言，包括政府性基金（全国政府性基金支出 地方政府专项债）、债权类资金（城投债、铁道债等）、非标资金（信托贷款、委托贷款等）、PPP 非贷款类资金等。
利用外资为来自境外（外国及港澳台）的用于固定资产投资的资金。
其他资金为上述之外用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿 捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。
基建投资资金来源中不同行业固定资产投资金额自 2018 年起不再公布，我们根 据 2017 年电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业以 及水利、环境和公共设施管理业三个基础设施建设相关行业的固定资产投资额与 国家统计局公布的 2018、2019 年这三个行业投资额同比增速，计算得出 2018-2019 年基建相关行业固定资产投资金额。
总体而言，近年基建投资中国家预算内资金占比在持续提升，2019 年占比达到 17%，15-19 年国内贷款占比基本稳定于 15%左右，自筹资金稳定于 60%左右， 利用外资占比可忽略，其他资金占比有小幅提升，2019 年占比已达到 11%。19 年基建投资资金来源中国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他 资金占比分别为 17.5%、15.3%、0.3%、55.7%、11.2%。不同领域分化相对较 大，以基建三大领域为例，19 年电热燃水、交运仓储等、水利公共等领域国家 预算内资金占比分别为 8%、17%、21%，自筹资金占比分别为 66%、46%、 60%，分化源于不同项目收益性有较大差别，因而政府介入程度、金融机构发放 贷款意愿、社会资本参与度等方面有较大差别。（报告来源：未来智库）
需要指出，国家统计局发布的按照资金来源加总得到的城镇固定资产投资金额与 固定资产投资完成额（不含农户）两项数据在 15 年以来出现较大的差距。我们 推测出现较大差距可能源于：1）统计口径不同，参考国家统计局解释，固定资 产投资资金来源指其实际到位资金，而固定资产投资完成额为实际完成投资，或 含部分未到位资金，如各类应付款项；2）固定投资统计口径变化或亦有贡献， 如 13 年以来掀起的投资统计制度方法改革（见《攻坚克难，不断掀起投资统计 制度方法改革新高潮》，贾海，国家统计司，2014.12；注：改革包括 1）投资 统计对象由投资项目转变为法人单位，2）投资额计算方法由形象进度转变为财 务支出；据国家统计局，17 年底起部分地区部分项目开始试点财务支出法替代 形象进度法）。
现有投融资框架下，基建投资或难有弹性
我们通过基建投资资金来源自下而上梳理了其关联因素，以期找出影响未来基建 投资的关键变量。具体而言：
国家预算内资金主要为一般公共预算支出，考虑到 GDP 增速趋稳、财政赤 字率大幅上升概率不大、公共财政收入预计基本稳定，总体而言，我们判断 基建投资中来自国家预算内资金贡献比例不会有大幅变动。
国内贷款更多作为项目配套融资实现，PPP 项目融资等大幅变动会对其有 明显影响。总体而言，近年其对基建投资贡献度在下降；考虑到前期 PPP 规范影响边际减弱、部分专项债可用作项目资本金等，项目对贷款的撬动效 应有望提升，其对基建贡献度继续下降空间有限。
自筹资金是关键因素：1）政府性基金角度，国有土地使用权出让收入是核 心变量。考虑到地产调控保持强度，21 年前 8 月土地出让收入增速（12%） 较 20 年全年增速（16%）出现小幅下降，预计 21 年、22 年全年土地出让 收入增速保持在 10%左右；2）关注提前下达 22 年地方政府专项债额度及 发行节奏、22 年新增地方专项债限额、投向基建领域占比、用作项目资本 金部分占比；市场总体预期 22 年新增专项债额度难有大幅增长，或将与 21 年持平；3）17 年发布财办金[2017]92 号文以来，开启 PPP“清库”序幕， 2020-2021 年 PPP 项目投资额（执行阶段）明显下降，预计 22 年 PPP 项 目对于基建投资的拉动幅度仍然有限；4）随着政府工作重心从“去杠杆” 向“稳增长”过渡，19-21 年城投债净融资额较 17/18 年出现较大改观，新 增信托贷款、委托贷款降幅较上年同期大幅收敛，我们预计 22 年城投债、 非标融资边际改善趋势有望延续，但幅度预计有限，同时考虑到其对基建投 资拉动作用相对较小，判断后续增量贡献有限。
我们构建的以全国政府性基金（核心为国有土地使用权出让收入）、地方政府新 增专项债（包括发行节奏、投向基建领域占比、用作项目资本金占比）、PPP 投资额贡献自筹资金为核心变量的自下而上模型测算。
在现有基建资金拆解框架下，21/22 年广义基建投资增速乐观、中性、悲观情形 下，21/22 年广义基建投资增速分别为 3.0%/2.9%、1.0%/0.8%、-0.8%/-1.1%； 总体上我们认为 21 年基建投资增速有下行压力，主要由于专项债发行额及用于 基建比例预计均低于上年同期，2022 年基建投资增速或与 21 年基本持平。节奏 方面，由于今年专项债发行整体较晚，发行后实际资金到位可能会到 22Q1，从 而使 22Q1 基建增速或将高于 22 年整体。
对 21/22 年基建投资预测相对保守的原因有：
1）基建投资与“财政发力”并非一一对应关系，如教育、卫生和社会等方向亦 为财政支出的重点方向；截至 2020 年底，教育行业固定资产完成额约为 1.57 万亿元、卫生和社会工作固定资产完成额约为 1.1 万亿元。
2）地产销售走弱，地产->基建循环逐步打破，土地出让金收入或面临较大下行 压力。与此同时，财综【2021】19 号明确土地使用权收入划归税务部门负责征 收，虽然地方政府依旧可以支取相关土地出让金，但也意味着：a)以前年度形成 的欠缴成本费用或面临一次性补缴；b)传统采用的减免或者变相返还土地出让收 入进行招商引资的模式将难以为继。
3）隐性债务防范化解进入“深水区”。银保监发【2021】15 号要求“对承担 地方政府隐性债务的客户，银行保险机构还应遵守以下要求：一是不得新提供流 动资金贷款或流动资金贷款性质的融资。二是不得为其参与地方政府专项债券项 目提供配套融资。”15 号文或进一步压减以地方城投为主体的基建投资规模。
需要指出，测算中部分因素未予考虑，如部分重大基建项目使用专项债作资本金 将可撬动部分配套资金如银行贷款、PPP 项目资本金变动将影响其配套融资（以 银行贷款为主），即国内贷款在自筹资金中部分核心变量发生变动时或有放大效 应；此外由于数据可获得性原因，其他自筹资金、其他资金、广义基建投资缺口 （完成额口径与资金来源口径之差）对于基建投资的影响不容忽视，其边际变化 对基建投资影响需后续密切跟踪。
4、 公募 REITs 将是基建投资的关键变量4.1、 基建公募 REITs 当前的发展情况
基建公募 REITs 是降低杠杆率的可行之路
2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，该文件标志着中国基 础设施公募 REITs 正式起航。基础设施公募 REITs 对于基建行业投融资模式具 有重要意义；参考海外经验，REITs 相关政策多在经济低迷阶段推出，本质是降 低整体杠杆率水平，盘活存量资产。现阶段，我国政府部门杠杆率、实体经济 部门杠杆率已达历史高点，通过以 REITs 为代表的权益类融资工具实现杠杆率 的降低是切实可行之路。
2021 年 6 月 21 日，我国首批 9 单基础设施公募 REITs 上市，多数产品溢价发 行，实现募集总规模 314 亿元，为“有效盘活存量资产，形成存量资产和新增 投资的良性循环”作出了良好的示范。但截至 2021 年 10 月 17 日，暂未有新的 基建公募 REITs 项目发行上市，其当前规模远未达到有效降低我国政府部门和 实体经济部门杠杆率的要求，因此需要政府部门鼓励优质项目的申报，加快相关 项目的审批和上市，推动基建公募 REITs 市场的发展。
多地区陆续出台 REITs 支持政策，鼓励、引导本地区 REITs 项目发 展
继 2021 年 6 月 29 日国家发改委在 958 号文及其附件中，放宽了公募 REITs 试 点范围（区域扩大至全国，扩充多个行业领域），对发起人资产规模及扩募能力 提出了要求，且明确了回收资金再投入的新项目以及积极推动公募 REITs 的项 目单位在同等条件下可获得中央预算内投资、地方政府专项债券的优先支持之 后，全国多地均陆续出台相关 REITs 支持政策，鼓励、引导本地区 REITs 项目 的申报和上市。
4.2、 基建公募 REITs 现存的问题
我国基础设施公募 REITs 目前还处于试点探索阶段，相关的政策法规有待发展、 完善，以使基建公募 REITs 行稳致远。我们认为，当前阶段可能有以下问题需 要进行探讨和解决：
1）国资转让问题
我国基础设施的投资建设以政府和国有企业为主，截至 2021 年 6 月 21 日，首 批 9 单上市的基础设施公募 REITs 中有 7 单发起人为国有企业。国企在推进公 募 REITs 过程中会涉及国有资产交易的相关问题，公募 REITs 涉及国有资产转 让的主要问题为“是否豁免进场交易程序”，2016 年 6 月，国资委、财政部发 布的《企业国有资产交易监督管理办法》对公募 REITs“是否豁免进场交易程 序”并无明确规定。
《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，指出我国公募 REITs 实行 “公募基金 ABS”，可类比为上市公司。因此，关于国资转让后续问题的完善， 可以从公募 REITs 实质出发，参照现行上市公司资产重组和国资混改相关政策 规定，明确国企公募 REITs 涉及国资转让的规定，推进公募 REITs 的发展。
2）REITs 税收政策未明确问题
目前我国还没有专门针对基础设施公募 REITs 方面的税收政策。税收支持是 REITs 发展的重要推动力之一，但在现行税制下，我国 REITs 发展面临税收负担 重和重复课税等方面的问题。
美国是全球 REITs 发展最早也是最大的市场。2000 年以后亚洲市场兴起，其中 日本是亚洲最大的 REITs 市场，新加坡次之。税收支持是 REITs 发展的重要推 动力，各国都针对 REITs 出台了不同程度的税收优惠。借鉴国外税收政策，我 国可结合实际情况，出台相应的税收优惠政策，减轻税负，避免重复征税等问题。
3）申报流程及审批时间较长
分析我国公募 REITs 申报流程和各阶段的申报材料，不难发现目前公募 REITs 审核较为复杂，申报所需材料较多，导致审核时间过长，降低企业申报优质项目 的积极性。未来可以精简 REITs 项目上市的审核程序，试点注册制，提升审核 效率。
4）缺乏明确的扩募程序
基础设施基金扩募是指向原基础设施基金持有人配售份额，或向不定对象或特定 对象发售。目前，关于基础设施基金扩募还没有明确的程序和要求，相关的政策 文件也比较少。2021 年 1 月 29 日，上交所发布了《上海证券交易所公开募集 基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 2 号——发售业务（试行）》， 其中对基础设施基金扩募发售有所提及但不够明确。
未来可尽快完善基础设施公募基金扩募要求和程序，通过扩募将 REITs 产品规 模做大，促进 REITs 市场发展。
4.3、 公募 REITs 将是基建投资的关键变量
前文中，我们强调在现有的基建投融资模式下，对 2022 年的基建投资预期相对 保守。不过，随着基建公募 REITs 的持续推进，或可打破现有的地产-基建循环， 基建投资将有较好弹性。
纳入公募基建 REITs 发行规模作为测算变量，假设乐观、中性、悲观情形下， 22 年公募基建 REITs 发行规模分别为 6000 亿、4000 亿、2000 亿，测算显示 三种情形下 22 年基建投资增速分别为 6.0%/2.9%/-0.1%，较我们原模型测算结 果分别提升 3.1pct/2.1pct/1.1pct。
5、 合规化大势所趋，集中度提升势不可挡5.1、 合规化是建筑业的主旋律
政府投资行为持续规范，有助于防范政府债务风险、改善建筑企业回款及现 金流压力。政府投资行为进一步规范，2019 年 5 月 5 日，国务院发布《政 府投资条例》，对政府投资方向/投资方式等进行了进一步明确规范。一方面 明确提出政府投资年度计划应与本级预算相衔接，严禁违法违规举债筹措政 府投资基金，严控隐形债务，或对政府投资规模产生影响；另一方面，在政 府项目实施层面，禁止“垫资”，严格执行项目工期、竣工财务决算有助于 推动工程价款及时结算，有助于参与政府项目建筑企业改善回款及缓解现金 流压力。
2020 年 2 月 24 日，财政部发布《关于加强政府投资基金管理提高财政出资 效益的通知》，对强化政府投资基金管理，提升财政出资效应作了规定。一 方面强化政府预算对财政出资的约束，合理安排政府支出，防范政府债务风 险；另一方面提升政府投资基金效能，实施政府基金全过程绩效管理，发挥 财政出资的杠杆作用，促进供给侧结构性改革。
打击“挂证”去除无效供给，规范项目招投标模式提高有效供给。近年来国 务院/住建部等中央部门持续加大建筑市场净化力度，重点针对几类现象：1） 恶意低价中标；2）工程项目施工过程中“垫资”行为；3）各类保证金名目 繁多，多以现金支付，大量占用施工企业现金；4）工程价款结算周期长，5） 区域保护主义严重，部分地方政府干预招投标过程；6）“挂证”现象广泛 存在，资质管理较混乱；7）工程招投标不规范；8）工程总承包管理不完善； 9）工程企业资质办理复杂。
这几类乱象与过去项目招投标模式存在直接关系。近年来国务院/住建部等将 招投标模式改革作为净化建筑业市场环境的主要抓手之一，改革力度持续加 大，针对性举措包括加强招投标全过程监管、增加过程透明度，实施建筑市 场“黑名单”制度推进诚信体系建设，削减保证金名目、推行银行保函替代 部分现金保证金，推进竣工财务决算倒逼工程价款及时结算，工程计价规则 加快统一、推进信息共享，持续高压打击“挂证”现象等。
5.2、 合规化带来龙头企业集中度提升
建筑业合规化持续推进，央企国企及部分龙头民企建筑企业将凭借其技术优势、 项目经验及资金优势，实现订单、收入及利润的持续且稳健增长；龙头市占率持 续提升势不可挡。
以建筑央企为例，过去 10 年间 8 家建筑央企4工程业务新签合同额总量保持 稳步增长，增速经历了 2012-2013 年及 2016-2017 年两个高峰期，自 2018 年回落至低点后逐步加速，当前正迈入第三个高增长期，2021 年 H1 其新签 合同总额达 5.79 万亿元，同比增速达 23.53%，保持较快增长。
8 家建筑央企工程业务收入总量，在整体平稳增长的同时，近两年有加速增 长态势，收入增速自 2016 年以来整体呈上升态势，2021 年 H1 其工程业务 收入总量达 2.66 万亿元，同比增速达 30.49%，保持较高增速。
截至 2021 年上半年，8 家建筑央企的新签合同总额集中度达 40.14%，而同期 8 家建筑央企工程收入总额的集中度为 22.18%，后者较前者有 80%左右的提升空 间。按照当前收入总额滞后于新签合同总额 2-3 年的周期，同时考虑到项目大型 化趋势，适当延长该周期至 5 年，则工程项目收入总额集中度有望于 2025 年左 右达到 40%的水平。
假设未来 5 年建筑业总产值不变，则 8 家建筑央企的收入总额有望于 2025 年较 2020 年翻倍，其年均复合增速为 13%左右；若未来 5 年建筑业总产值仍维持增 长态势，则 8 家建筑央企总体的年均复合增速有望进一步提升。
对于 2022 年，有三大确定性方向：龙头企业集中度进一步提升，电力电网领域 景气度提升，以及劳动力缺口带来的机会。
6.1、 建筑央企价值重估
建筑央企除了前文论述的集中度提升之外，还有如下逻辑：1）减值风险计提较 为充分，资产有安全边际；2）基本面逐步改善，经营效率提升；3）公募基建 REITs 或可盘活存量资产，进一步改善报表质量。现阶段建筑央企估值整体偏低， 仍有提升空间。
建筑央企减值计提较产业链其他龙头公司更为充分
近几年 8 家建筑央企的存货及合同资产的减值风险计提充分。8 家建筑央企 存货跌价准备及合同资产减值准备占存货及合同资产的比重自 2016-2017 年起均有不同程度提升，整体呈上升态势，比重均值也由 2011 年 H1 的 0.48%提升至 2021 年 H1 的 1.70%，主要建筑企业已相对充分计提风险。
建筑央企整体存货跌价准备占比高于核心地产开发商5，风险准备计提更为充分。 8 家建筑央企存货跌价准备占存货的比重整体呈上升趋势，比重均值由 2014 年 的 0.70%提升至 2021 年 H1 的 1.60%。相较而言，4 家核心地产开发商存货跌 价准备占存货的比重整体呈下降趋势，比重均值由 2014 年的 0.60%降至 2021 年 H1 的 0.53%。
近 10 年来，8 家建筑央企的应收账款坏账准备计提比重呈逐年上升趋势，比重 均值由 2011 年的 4.10%提升至 2021 年 H1 的 11.54%，比重均值及提升幅度均 高于中游龙头公司（均值由 2011 年的 6.09%提升至 2021 年 H1 的 8.02%）， 表明建筑央企风险准备较中游龙头公司更加充分。
建筑央企 ROE 呈边际回升态势（杜邦分析）
近年来建筑业整体 ROE（中信一级建筑指数）在 8%-12%之间波动，2020 年 Q1 受新冠疫情影响触底降至 5.69%，之后开始反弹回升，截至 2021 年 H1 已 恢复至 9.88%，达近年平均水平，主要原因在于我国疫情防控措施到位，复工 复产恢复较好。
八家建筑央企整体 ROE 在 2020 年 Q1 疫情初期降至 6.77%，之后逐步恢复， 截至 2021 年 H1 达 9.13%，恢复至疫情前水平。2020 年至今建筑央企的 ROE 呈边际回升态势，主要原因在于，疫情防控到位情况下，大部分项目推进顺利， 同时建筑央企已基本完成降杠杆过程，杠杆率保持平稳。
从杜邦三因子分析的角度看，ROE 呈边际回升态势的主要原因在于：
1）建筑央企已基本完成降杠杆，资产负债率较为平稳。八家建筑央企 2020 年 底的整体资产负债率为 74.95%，较 2019 年同期的 74.10%略有抬升；截至 2021 年 H1，建筑央企整体资产负债率为 73.81%，近两年基本稳定在 74%左右，整 体较为平稳。具体而言，截至 2021 年 H1，八家建筑央企资产负债率由高到低 分别为中国电建（76.11%）、中国铁建（75.61%）、中国建筑（74.44%）、 中国交建（74.30%）、中国中铁（74.30%）、中国中冶（74.11%）、中国化 学（71.21%）、中国能源建设（70.40%），整体较为平稳。
2）资产周转边际加速，“两金”周转天数降至近 10 年最低位。2020 年以来， 建筑央企的总资产周转率均值呈持续上升趋势，截至2021年H1已升至70.40%， 较 2020 年 H1 的 60.03%提升了超过 10 个百分点。同时，建筑央企的“两金” 压降效果显著，“两金”周转天数持续下降，截至 2021 年 H1，建筑央企“两 金”周转天数均值已降至 138 天，较 2020 年同期的 175 天降幅超过 20%，处 于近 10 年来的最低位。
3）盈利能力小幅提升。截至 2021 年 H1，八家建筑央企的归母净利率均值为 2.51%，较 2020 年同期的 2.41%提升了 0.1 个百分点，整体盈利能力小幅提升。 随着建筑央企专业化水平及管理效率的提升，其盈利能力有望保持上升势头，同 时，在手订单充足、项目大型化等因素也有利于其未来盈利加速回暖。
公募基建 REITs 或可盘活存量资产，关注无形资产指标
由于基建公募 REITs 有天然出表属性，多数资产出售给 REITs 可获得一次性投 资性收益，且原始权益人后续根据持有份额仍可获得分红收益。故而，无形资产 占比较高的企业后续有望受益于基建公募 REITs 的持续推进。截 至 2021 年 H1，8 家建筑央企中无形资产占总资产比重前三的公司分别为中国电 建、中国交建、中国能建。
央企估值仍低，基本面改善或带动估值回升
建筑央企估值目前处于底部区间，截至 2021 年 10 月 26 日，建筑央企整体 PE （TTM）估值为 8.3x，PB（LF）估值为 0.86x，处于近 10 年的估值低位区间。 现阶段，板块价值存在重估机会，建筑央企比价优势显现。
6.2、 电力电网领域景气度确定性提升
双碳背景下，新能源装机提升带动电力电网需求稳步增长
实现“碳达峰、碳中和”是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。“双 碳”目标不仅是中国履行大国责任担当的重要体现，亦是加快生态文明建设和实 现高质量发展的重要抓手。
“双碳”目标大背景下，提升新能源发电占比是必然选择。为达成双碳目标，必 然推动能源结构向低碳化转型，未来清洁能源占比将广泛提升。2021 年 7 月 16 日，国家能源局发布发布 1-6 月份全国电力工业统计数据。截至 6 月底，全国发 电装机容量约为 22.6 亿千瓦。其中，风电装机容量约为 2.9 亿千瓦，太阳能发 电装机容量约为 2.7 亿千瓦。2011-2021H1，太阳能装机量由 212 万千瓦增长 至 26761 万千瓦，风电装机量由 4623 万千瓦增长至 29192 万千瓦，核电装机 量由1257万千瓦增长至5216万千瓦，水电装机量由23298万千瓦增长至37016 万千瓦。
据国家能源局数据，非化石能源（核电、光伏、风电、水电）在全国主要电力装 机结构中的占比由 2011 年的 27.67%提升至 2021H1 的 43.86%。其中风电装机 量占比由 4.35%提升至 12.94%；太阳能装机量由 0.2%上升至 11.86%；核电装 机量占比由 1.18%上升至 2.31%.新能源发电占比显著提升。火电发电占比显著 下降，火电装机量由 72.33%下降至 56.14%。
新能源电力投资道路漫长，中长期内仍有较大空间。在气候雄心峰会上，中国宣 布至2030年，风电、太阳能发电合计装机容量将达12亿千瓦以上。截至2021H1， 风电、太阳能发电总装机量仅为 5.6 亿千瓦，这意味着至 2030 年，风电、太阳 能发电合计装机量至少再增长一倍以上。
新能源发电装机容量确定性增长
“碳达峰”攻坚战，“十四五”新能源风光大力发展。“十四五”明确提出加快 发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模。 推 进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力。十 四五期间，我国布局八大清洁能源基地，提升清洁能源消纳和存储能力。预期将 带来较大的电力基础设施投资机会。
“十四五”时期恰逢达成碳达峰目标的前半期，需承担较大新能源装机量。据中 国光伏行业协会预测，在“十四五”期间年均新增光伏装机容量或在 70-90GW， 则五年间光伏装机总量应为 350GW-450GW。以其保守估算而论，2021-2025 年间新增光伏装机量约为 355GW，约为 2020 年末光伏总装机量的 140%。
风电角度而言，在 2020 年 10 月 14 日北京风能国际大会上，《风能北京宣言》 提出，在综合考虑资源潜力、技术进步趋势、并网消纳条件等现实可行性的条件 下，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在“十四五”规划中，须保证年 均新增装机 50GW 以上。
综合而言，“十四五”期间风电 光伏年均新增装机将不小于 100GW。 以当前 大型新能源投资项目投资耗费进行估算，保守估计，十四五”期间风电项目年均 投资额将达 9200 亿元，光伏项目年均投资额将达 3360 亿元，将带来较大电力 设施投资空间。
新能源比例提高催生储能需求
碳中和背景下，新能源装机规模高速增长，在新能源高占比电力系统中，因为集 中式的风电、光伏大规模接入，储能技术是当前系统中迫切需要的，该技术通过 装置或物理介质将能量储存起来以便以后需要时利用，可以实现“削峰填谷”作 用。储能被认为是解决新能源发电不稳定、减少“弃风弃光”损耗，维持电网稳 定运行的最主要工具。从未来市场空间看，伴随新能源大规模发展，预计到 2035 年，我国电力系统最大峰谷差将超过 10 亿千瓦，维持电力系统安全稳定运行对 配套的储能设施需求巨大。
储能技术按照储存介质进行分类，可以分为机械储能、电气储能、电化学储能、 热储能和化学类储能。机械储能包括抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等，电 化学储能主要为电池储能，包括锂离子电池、铅酸电池、钠硫电池等。在众多储 能方式中，抽水蓄能是当今解决新能源消纳问题技术最为成熟、装机规模最大、 经济性最好的储能方式，它可以提供每日、每周和季节性储能。
《抽水蓄能中长期发展规划（2021—2035 年）》——制定 2035 年之前抽蓄扩 容目标
2021 年 9 月 17 日，国家能源局正式印发《抽水蓄能中长期发展规划（2021— 2035 年）》，《规划》指出，按照能核尽核、能开尽开的原则，在规划重点实 施项目库内核准建设抽水蓄能电站。到 2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三 五”翻一番，达到 62GW 以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五” 再翻一番，达到 120GW 左右；到 2035 年，形成满足新能源高比例大规模发展 需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强 的抽水蓄能现代化产业，培育形 成一批抽水蓄能大型骨干企业。（报告来源：未来智库）
抽水蓄能和燃气电站作为清洁的调节能源，截至 20 年底，意大利、美国、日本、 德国、法国占比分别达到 55.2%、44.3%、32.3%、15.5%、13.1%，在我国占比仅 6%左右，与发达国家相比仍有较大差距，未来发展空间较大。截至 2021 年 6 月底，我国抽水蓄能电站装机容量仅为 32.49GW，这意味着我国抽水蓄能 装机在未来 5 年有近 1 倍、未来 10 年有近 3 倍的增长空间。参考已投产及在建 抽水蓄能项目的每 GW 投资额，按照 60 亿元/GW 测算，“十四五”、“十五五” 期间分别对应新增投资额 1800 亿元、3480 亿元。
6.3、 劳动力缺口带来装配式建筑及设备租赁增长趋势
劳动力年龄结构恶化，设备替代人工为必然趋势
建筑业从业人数顶峰已过，自 2017 年以来，建筑业从业人数呈下降趋势；人口 老龄化进一步加深，农民工平均年龄逐步上升，2015-2020 年上升约 3 岁；人 力成本日益攀升，建筑业城镇单位就业人员平均工资由 2015 年 4073 元/月上涨 至 2019 年 5465 元/月，设备替代需求呼之欲出。
装配式建筑大势所趋
政策持续加码，各地“十四五”规划明确新建装配式建筑比例目标
2013 年住建部印发的《“十二五”绿色建筑和绿色生态区域发展规划》首次明 确提出要我国要加快形成装配式混凝土、钢结构等工业化建筑体系；国务院于 2016 年提出我国力争用 10 年左右时间使装配式建筑占新建建筑比例达到 30%； 2017 年住建部进一步明确装配式建筑发展规划，提出到 2020 年全国装配式建 筑占新建建筑比例达到 15%以上，其中重点推进地区、积极推进地区和鼓励推 进地区分别大于 20%、15%和 10%。此外多项装配式建筑建设、评估标准相继 出台，同时提出相关补贴、优惠政策。
2021 年，随着各省市“十四五”规划逐渐落地，各省市地方政府相继发布“十 四五”期间配套政策支持推进装配式建筑实施，明确装配式建筑占新建建筑比例 目标。
装配式建筑仍保持高速发展，预计成长性将持续
我国装配式建筑行业仍保持高速发展。近年来，在政策持续推动、建筑技术持续 升级的背景下，我国装配式建筑行业规模迎来高速发展阶段。根据住建部文件， 2020 年，我国新开工装配式建筑共计 6.3 亿㎡，较 2019 年增长 50%，占新建 建筑面积的比例约为 20.5%，完成了《“十三五”装配式建筑行动方案》确定 的到 2020 年达到 15%以上的工作目标。2015-2020 年，新建装配式建筑面积复 合增速高达 54%。
预计行业成长性将持续。参考政策目标，在乐观/中性/悲观三种假设下，我们预 计 2025 年装配式建筑行业规模分别为 26773 亿元、20283 亿元、14936 亿元， 2020-2025 年 Cagr 分别为 14%、8%、2%，装配式建筑行业未来将继续保持成 长性。
设备租赁赛道前景广阔
2019 年，美国建造支出约为 1.36 万亿美元，折人民币约 8.97 万亿元；同期， 我国建筑业总产值约为 24.8 万亿人民币，约为美国的 1.77 倍。相应，若我国设 备租赁渗透率与美国一致，则工程设备租赁市场的潜在规模可达 1 万亿人民币左 右。当然，由于目前并没有权威的数据来源来判断现有工程设备经营租赁市场的 规模，主要由于工程设备经营租赁市场过于分散（中国建筑业协会口径，国内目 前工程机械租赁服务企业达 2 万多家），导致数据统计有一定困难性，工程设备 经营租赁真实的市场规模尚没有明确的数据。
2013 年末，建筑业自有施工机械设备台数约为 1150 万台，设备净值约为 6094 亿元。基本可以判断 13 年之前，建筑业设备租赁渗透率较低，多以自持为主。 该数据与建筑业设备购置支出相匹配。当然，另外一种可能性是，“湿租”企业 被归类为建筑分包企业，导致自持设备数据有一定失真。不论如何，都意味着国 内“干租”市场在 13 年之前规模较小。
14-15 年以来租赁行业迎来较为明显的发展。16 年租赁行业设备工器具购置规 模达到了 1220 亿元，且 16、17 年租赁行业购置设备的规模远大于建筑业。假 设设备使用周期约 10 年，设备租赁的资产周转率在 0.5x 左右，则 2017 年工程 租赁的市场规模约为 2000 亿左右，若以潜在规模 1 万亿人民币而言，中国工程 设备租赁市场空间巨大。
7、重点企业分析7.1、 中国铁建：21Q3 新签订单稳健增长，费用率持续 改善
2021 年前三季度，公司实现营业收入 7354.75 亿元，同增 17.86%；归母净利 润 178.72 亿元，同增 20.12%；扣非归母净利润 165.05 亿元，同增 19.40%。 21 年 Q3，公司实现营业收入 2469.60 亿元，同减 2.47%；归母净利润 55.65 亿元，同增 0.04%；扣非归母净利润 52.37 亿元，同增 0.02%。
新签合同额稳健增长，市政工程、物资物流与房地产开发订单增速亮眼：2021 年前三季度，新签合同总额 15663.43 亿元，同增 12.64%，完成年度计划的 57.27%。其中，境内业务新签合同额 14530.98 亿元，同增 13.52%；境外业务 新签合同额 1132.44 亿元，同增 2.41%。工程承包业务新签合同额 12909.95 亿 元，同增 6.82%，其中，铁路工程为 2022.28 亿元，同增 14.98%；公路工程为 1606.38 亿元，同增 1.38%；城市轨道工程为 980.01 亿元，同增-14.54%；房 建工程新签合同额 5014.35 亿元，同增 1.99%；市政工程为 2,659.66 亿元，同 增 40.10%。
在手订单充足，保障未来业绩持续释放：截至 2021 年 9 月 30 日，公司未完合 同额合计 4.50 万亿元，同增 22.86%，在手订单量充足，且持续保持较高增速， 为公司未来业绩提供充足保障。其中，境内业务未完合同额合计 3.63 万亿元， 占未完合同总额的 80.65%；境外业务未完合同额合计 8710.33 亿元，占未完合 同总额的 19.35%。
经营性现金净流出增加，期间费用率继续改善，资产减值及信用减值损失大幅提 升：2021 前三季度，公司经营性活动现金净流出 482 亿元，较上年同期净流出 增加 170 亿元，主要系公司收现比恶化所致，前三季度公司收现比为 95.27%， 较上年同期下降 7.85pcts。2021Q1-3，公司毛利率为 8.56%，同增-0.22pct； 公司销售、管理、研发和财务费用率，分别为 0.57%、1.95%、1.94%和 0.33%， 同增-0.01pct、-0.07pct、-0.04pct 和-0.03pct，综合期间费用率合计 4.78%， 同增-0.15pct，期间费用率持续改善。
7.2、 中国交建：21Q3 营收盈利稳健增长，费用率显著 改善
2021 年前三季度，公司实现营业收入 5162.17 亿元，同增 25.99%；归母净利 润 149.65 亿元，同增 48.58%；扣非归母净利润 137.52 亿元，同增 44.56%。 单三季度，公司实现营收 1755.89 亿元，同增 7.53%；归母净利润 51.94 亿元， 同增 4.94%；扣非归母净利润 49.49 亿元，同增-1.16%。（报告来源：未来智库）
新签合同额增长较快，城建、铁建和疏浚业务新签订单增速亮眼：2021 年 Q1-Q3， 新签合同总额 10067.13 亿元，同增 36.58%，完成年度计划的 86%。其中，基 建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别为 8908.07 亿元、362.00 亿元、705.16 亿元和 91.90 亿元，分别同增 35.04%、41.06%、52.89%和 63.35%。 基建建设业务中，港口建设、道路与桥梁建设、铁路建设、城市建设和境外工程 的新签合同金额分别为 405.59 亿元、2455.81 亿元、132.86 亿元、4708.04 亿 元和 1205.77 亿元，分别同增 36.36%、30.07%、61.30%、55.81%和-7.77%， 城市建设在高基数的基础上保持高增速，表现亮眼。新签合同的增长主要受益于 境内城市综合开发、市政建设、道路与桥梁、环保等业务领域投资与建设的增加。
经营性现金流净流出增加，期间费用率显著改善：2021 前三季度，公司经营性 活动现金流净流出 585 亿元，较上年同期净流出增加 200 亿元，主要是付现比 提升幅度高于收现比提升幅度所致：2021 前三季度现比为 89.79%，同增 2.90pcts，付现比为 105.01%，同增 7.76pcts。公司综合毛利率为 11.57%，同 增-0.91pct；销售、管理、研发和财务费用率，分别为 0.23%、2.89%、3.42% 和 1.04%，同增 0.03pct、-0.76pct、0.04 pct 和-0.83pct，综合期间费用率合 计 7.58%，同减 1.52pcts，期间费用率显著改善。
7.3、 中国中铁：21Q3 盈利能力提升，在手订单保障业 绩增长
2021 年前三季度，公司实现营业收入 7679.26 亿元，同增 11.86%；归母净利 润 206.47 亿元，同增 13.07%；扣非归母净利润 193.29 亿元，同增 13.31%。 21 年 Q3，公司实现营业收入 2713.20 亿元，同增-0.10%；归母净利润 75.50 亿元，同增 15.05%；扣非归母净利润 75.25 亿元，同增 15.28%。
基建业务营收与盈利能力双提升，主营业务综合毛利率小幅提升： 2021 年前三季度，公司基础设施建设、勘察设计与咨询服务、工程设备与零部 件制造和房地产开发分别实现营业收入 6828.44 亿元、118.45 亿元、187.97 亿 元和 218.59 亿元，分别同增 12.83%、-4.68%、7.75%和-7.89%。其中，基础 设施业务营收在高基数的同时保持较快增长，主要原因在于国家加大稳投资促转 型力度，充分利用地方政府专项债扩大有效投资，维持固定资产投资稳定增长。 2021 年前三季度，公司综合毛利率为 9.34%，同增 0.12pct；基础设施建设、 勘察设计与咨询服务、工程设备与零部件制造和房地产开发毛利率分别为 7.87%、24.48%、17.02%和 23.32%，分别同增 0.62pct、-3.06pcts、-1.12pcts 和-6.10pcts。公司前三季度综合毛利率小幅提升主要是营收占比高的基础设施 建设业务毛利率提升所致。
新签合同额保持稳健增长，在手订单充足支撑未来增长： 2021 年前三季度，公司新签合同额达 1.47 万亿元，同增 8.3%，保持稳健增长。 分业务看，基建业务新签合同额 1.27 万亿元，同增 11.5%，其中铁路、公路和 市政分别为 2068.3 亿元、1591.3 亿元和 9028.6 亿元，分别同增 12.0%、-21.2% 和 20.1%，市政业务保持较高增速主要原因在于国内城市群和城镇化的推进及 公司城建开发力度的增强；勘察设计、工程设备制造、房地产开发和其他业务新 签合同额分别为 146.8 亿元、429.8 亿元、438.9 亿元和 959.8 亿元，分别同增 -24.2%、12.7%、-2.0%和-15.4%。截至 2021 年 Q3，公司未完成合同额为 4.28 万亿元，较上年末增长 14.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
