（报告出品方/作者：国信证券，陈伟奇、王兆康）
一、 内需外销仍向上，板块整体稳健但不乏亮点国内外需求有力恢复，家电消费景气向上。宏观来看，2021 年以来的内需仍处 于积极恢复期，而出口数据则仍保持强势，同时地产的复苏也为未来家电消费 增长奠定了基础。尽管板块估值高位有所调整，但随着需求步入正轨、成本压 力顺利传导，利润常态化复苏有助于实现超额收益。
1.1 内需持续恢复，出口依然强势
1.1.1 零售总额持续复苏，家电用器整体增量可观
2021Q1 社零售总额在低基数下同比增长 33.8%，相比 2019 年同期实现 7.6% 的增速，延续了 2020H2 起的复苏态势。其中家电音响零售额 2020 年 12 月起 加速增长， 2021Q1 累计同比增长 41.4%，较 2019 年同期下滑 4.8%，恢复性 增长仍存空间。
1.1.2 地产持续复苏,销售高景气和地产高周转促进需求释放
销售与开工保持恢复性高增。2020 年商品房销售面积累 计同比增长 3.15%，其中 2020 年 10 月开始实现同比增长。而 2021Q1 销售情 况仍保持稳中向好，商品房销售面积累计同比增长 68%。销售的火爆带动住宅 新开工的高速增长，2021Q1住宅新开工同比增长30%，较2019同期下滑5.3%， 降幅进一步收窄。销售高景气有望维持并带动竣工 2-3 年内的高速增长。
竣工实现高增，同比 19 年剪刀差缩小。2021Q1 住宅竣工同比增长 27%，较 2019 年同期增长 7%，高于新开工同比 2019 年增速 12pct，开工到销售周期的 进一步缩短和地产复苏情势有望显著拉动地产后周期的需求释放。
1.1.3 出口数据持续向好
2021 年 1-4 月家电出口金额累计同比保持 83%的高增，其中 4 月基数恢复背 景下仍实现 48%的同比增速，延续了自 2020 年 6 月以来的累计同比正增速。 其中，Q1 家电出口的六类重点产品中吸尘器增速仍领跑，而空冰洗等大家电仍 显现出一定的季节性，整体来看出口景气度依然向好。
2.1 集成灶市场渗透率有望加速突破 30%
集成灶行业 2021Q1 集成灶销售额同比增长 163%，同比 2019 年增长 63%。目前来看，集成灶行业自 2020Q4 以来连续两季度渗透率 持续加速提高，长期增长逻辑正在兑现，渗透率有望突破 30%。
渗透率趋势若维持 2021Q1 的水平，则 2021 年集成灶销量增长中枢超 30%。考虑到 2020Q1 基数较低，假设 2021Q1 较 2020 全年的渗透率增幅 2.6pct 保 持至 2021 全年，则 2021 年集成灶销量渗透率望达 15.2%。同时假设 2021 年 油烟机销量回暖至 2019 年的水平（同比 2020 年增长 6%），则集成灶 2021 年 销售量有望达到 311 万台，同比增长 35%。
从长期空间来看，烟机销量渗透率达 32%，居民保有率为 11%，集成灶未来的 销量增长仍有望加速。过去五年集成灶保有率加速提升，表明头部公司触达到 的消费者基数仍在扩张，只有在一二线城市、工程等增量空间基本实现覆盖， 行业才会进入每年销量稳定的阶段。由于集成灶行业是供给创造需求，若头部 公司保持每年约 15%的门店数量增速，同时线上占比提升叠加非零售渠道扩充 影响，需求无虞下 2021-2025 年销量 CAGR 预计达 19%，2025 年销售量预计 达到 560 万台，对应存量保有率约为 11%，对烟机销量渗透率约为 32%。
2.2 原材料上涨对集成灶盈利影响有限
冷轧作为主要原材料现货价涨幅小于铜铝等大宗商品。集成灶成本构成中主要 涨价的原材料为冷轧为主的板材、五金件及玻璃等，三者合计占营业成本比例约 36%，2021 年 1-4 月冷轧现货均价和玻璃 指数分别同比上涨 18%、46%。
原材料涨价对毛利率负面影响约 4pct，但调价可较好疏导成本压力。基于此我 们假设集成灶为出厂价 5000 元（不含税）、原材料价格稳定时毛利率 50%。若 主要以板材为主的原材料同比提升 25%，则对毛利率的直接负面影响约为 4pct， 而如果要通过涨价消化原材料成本压力，则对应出厂价需要上调 7%/360 元。
2021 年以来头部企业已经依靠推新 结构调整拉升均价。 2021Q1 行业均价在蒸烤一体比例提升、叠加部分新品推出的拉动下同比增长 8.2%，同时从月度价格变动来看，2020Q2 起行业价格即回暖上涨，结合上表的原材料上涨对应的成本传导力度，若出厂价格提升靠近双位数，则整体盈利 能力有望基本保持稳定。
2.3 2021 新品跟踪：产品创新仍推进，智慧厨房扩围在即
整体来看 2021 年各品牌的新品的特点集中在：
（1）产品形态创新和技术升级 赋能；
（2）场景和目标人群的扩围两大主要领域。
产品形态进一步革新，智能化和细致化显著提升体验
从目前产品形态创新和技术革新方面来看，产品的优化提升仍存空间。帅丰 S65 将冷藏功能进一步集成进产品中，新增 5-15 度冷藏保鲜功能，满足了提前备菜 和预约的需求；火星人 Q6 将科技感作为了标配，具备蒸箱变频补水、手势感 应与智能系统；亿田 S8C 则主打左右分离蒸烤同步，其油烟水分离有效提升烹 饪效率的同时不影响烹饪效果；而美大则将变频无刷电机的应用全面升级，主 打低噪音、高输出效率。
场景拓展，由烟灶走向厨房家装
头部企业已经在消费受众、消费场景等领域积极扩围。2021 年火星人新品发布 了“青春 Q30”集成灶主打更小户型窄尺寸厨房，同时洗碗机、热水器以及厨房 整体家装方案等新品齐发，已经形成了厨房场景的需求一站式解决；亿田同样 发布 5 款高定厨房整装，产品和场景的延伸已经落地。
2.4 龙头公司差异化寻求突破
（1）火星人：全渠道发力加速提升市占率，龙头之风渐显
线上占比 45%，全线产品获增长。公司 2020 年集成灶收入 22%至 14 亿元， 其中线上收入占比仍维持 45%的高占比。2020Q1 以来线上市占率继续提升至 21%。另外洗碗机等水洗品类 2020 年同样实现了 22%的增速至 2.1 亿元，全 线产品实现高增。2021Q1 收入较 2019 同期大增 99%，利润同比大增 595%至 0.44 亿元。
专业治理 战略先发享行业红利。公司成立十年来保持专业化职业经理人制度， 员工持股激励到位，近年依托自身线上渠道和品牌推广的先发优势，通过线下 渠道加密、营销推广大力投入逐步梳理壁垒。疫情影响下 2020 年线下仍实现 经销门店净增 179 至 1790 家，下沉/KA 网店达 2600/280 家；工程、家装渠道 合作均已在 2020 落地。
（2）帅丰电器：全维度升级 大力度激励，增长决心强
产能瓶颈有望突破，运营全面升级。2020 年收入同比 2%至 7.1 亿元，归母净 利润 12%至 1.9 亿元；2021Q1 收入 1.6 亿元，同比 2019 年增长 51%，归母 净利润同比 2019 年行 177%至 0.34 亿元。2021Q1 公司 IPO 募投 40 万台产能 2020 年底在建工程累计投入进度已近 30%，压制增长的核心产能问题未来有 望解除，同时公司通过职业经理人制度改革、设立双总部发力营销和研发以及 信息系统建设等全面升级运营和管理效率。
股权激励提信心，收入考核逐年递增。公司 2021 年拟向董事、高管及核心员 工共 36 人授予限制性股票 176 万股，授予价格 13.6 元/股，其中公司层面考核 为 2021-2023 年营收同比不低于 15%、25%、30%，尽管配合产能投放节奏收 入端预计实现可期，但递增的考核目标制定反映了公司积极开拓市场的决心。
（3）亿田智能：充满活力的后发新秀
集成灶高增，拓场景谋协同。2020 年收入/利润分别增长 9%/46%至 7.2/1.4 亿 元。2021Q1 收入同比 2019 同期增长 34%至 1.5 亿元，净利润同比 2020Q1 增长 422 至 0.3 亿元。2020 年公司集成灶收入 6.4 亿元/ 10%；厨房场景其他 产品营收 0.73 亿元/ 4.2%，而 2021 年初即推出 5 款厨房家装定制服务，场景 拓展已经启程。
管理到业务升级履新。公司 2020H2 以来管理积极调整引入职业经理人制度， 外聘老板电器、火星人等高管，有望深化公司渠道体系的变革。同时产品、品 牌和渠道同样进行了全面升级优化：产品上，新推出天猫精灵款等差异化创新 产品，向“场景化、智能化、精致化、信息化”迭代升级；渠道端，全力推进 工程、家装和电商等渠道建设，初具成效；品牌端，优化广告投放效率，标准化终端门店形象，提高服务人员积极性，改善售后服务质量，强化品牌认知。
（4）浙江美大：龙头逐步树立壁垒
龙头收入利润保持稳健增长。2020 年收入/利润分别增长 5%/18%至 17.7/5.4 亿元。2021Q1 收入同比 2019 同期增长 27%至 3.7 亿元，净利润较 2019 年同 期增长 33%至 1.0 亿元。
行业高增期公司积极拥抱渠道调整，线下优势进一步巩固。公司线上渠道转型 后效率提升，奥维口径 2020 年线上市占率提升 1.7pct 至 7.9%，线上零售额达 到 2.8 亿元/ 64%。线下壁垒持续构筑，2020 年新增一级经销商 113 家，在家 电 KA、建材卖场的门店达到 800 多家，成功签署并实施安装 10 多个精装工程 项目，并开始与头部房地产企业进行洽谈合作，在产品力和品牌力无虞背景下， 线上提效扩规模、线下护城河逐步构建有望构筑全链条竞争优势。
三、新起居：扫拖产品蓬勃兴起，解放双手空间广阔3.1 扫地机器人满足高频清洁刚需，技术革新下性价比凸显
清洁为高频刚性需求，在生活节奏快、收入攀升的当下，人工清洁成本高企。 当前部分城市人群生活节奏较快、工作占用时间较长，在日常清洁中较难挤出 精力和时间，或因清洁的繁琐而却步。同时伴随着收入的增长，清洁所需花费 的时间成本与日俱增，但同时，家政等清洁服务的成本也随之上升，超出大部 分消费者的承受范围。2020 年我国家政保洁平均工资达到 5279 元，2014-2020 年复合增长 11%。因而，在清洁成本提升的背景下，便捷化的清洁产品渗透率 提升是大势所趋。
在清洁刚需的驱使下，众多企业在开发便捷化的清洁工具上不遗余力，扫地机 器人、洗地机、吸拖一体机等随之诞生并不断升级迭代，使用日益便捷。
（1）扫地机技术日臻成熟，需求痛点一一击破
扫地机器人最早诞生于 1996 年，由伊莱克斯研发出品，但当时的产品运算速 度和反应速度较慢，清洁效率低，且体型较大，直到 2001 年才被推向市场。
2001-2009 年，Dyson、iRobot、科沃斯等相继推出随机碰撞式扫地机，但由 于扫地机器人的技术未能取得突破，使用体验较差，接受度较低。2010 年 Neato 推出全球首款具有激光导航全局规划功能的扫地机器人，将激光雷达和 SLAM （同步定位与建图）技术应用在扫地机上。同年三星推出首款视觉导航技术 （VSLAM，视觉即时定位与地图构建技术）扫地机。两者奠定了目前扫地机激 光导航和视觉导航的两大基础，使得扫地机向“能用”迈进。此后，扫地机在 路线规划、清洁、续航、交互等方面的技术愈发成熟，消费者的痛点逐渐被满 足，扫地机变得越来越实用，销量进入快速增长期。
（2）扫地机器人行业空间快速成长，渗透率依然处在低位
奥维云网数据显示，2020 年我国扫地机器人销量为 469 万台，同比增长 8.82%， 销额为 79 亿元，同比增长 23.31%，2017-2020 年销售额复合增速高达 21%。 以城镇家庭 2.8 亿户和 3 年更新周期计算，2020 年我国扫地机器人渗透率只有 4.7%，对比欧美发达国家 10%以上的渗透率依然较低。
（3）新的增长极：洗地、吸拖等新形态有力补充需求空白
洗地机：2020 年的年轻新星。洗地机在国内的发展已有 20 多年的历史， 但此前多见于较大型的台式洗地机，手持式洗地机由于知名度较低、使用 便捷性差，销量较为惨淡。2020 年 3 月，科沃斯推出首款智能洗地机芙万 FLOOR ONE，由于其扫吸拖洗外加自清洁的强大功能，能实现深度清洁， 极大便捷化清洁的过程，加上直播等新媒体宣传的助推，成为了洗地机行 业发展的起始推动产品。
吸拖一体机更侧重于吸，相较于洗地机更为轻便，灵活性更强，对于清理 衣柜、沙发等处更为便捷。此外，还有诸多细分品类清洁电器不断出现， 如无线电动拖把、蒸汽拖把、扫拖一体机等，将吸尘器、拖地、扫地、杀 菌除螨等功能结合起来，满足不同场景和人群的细分需要。上述产品之间 有时可互相补充，以应对不同场景的需要，如对地板、毛毯、衣柜等采用 不同清洁度和重量级的仪器。
由于扫地机器人等清洁类电器的性能不断优化，使用日益便捷，叠加消费水平 的提升，相对于扫帚、拖把等传统类清洁工具，扫地机、洗地机等产品的性价 比日益凸显，未来有望被更多的人群所接受，带动行业规模的上涨。
3.2 渗透率持续提升下，扫地机全球规模有望突破 770 亿
从发达国家的清洁电器发展历程来看，清洁电器保有率的提升是趋势的必然， 日本、欧洲和美国等吸尘器的保有率都突破 90%。虽然我国户型与欧美等国相 比差别较大，地面环境也以地板和瓷砖为主，但随着人力成本上升，便捷化的 清洁电器对人的替代趋势是相同的，且不少清洁电器都采取了本土化的改良， 更适合国内的家庭环境。目前来看，吸尘器等清洁类电器在我国的保有率稳步提升，且从 2015 年开始，在扫地机器人等的带动下，渗透率有加速提升的趋 势。2020 年我国吸尘器、扫地机等清洁类电器渗透率已到 33.8%，较 2010 年 提升 10.3pct。
10 年内我国扫地机规模预计可达 300 亿元。以 3 年更新周期计算，我国扫地机 目前保有量只有 1325 万台，对应城镇家庭渗透率为 4.73%。考虑到扫地机技 术的不断突破，接受度逐渐提高，渗透率有望加速，假设每年渗透率稳步提升 0.6-1pct，3 年为一个更新周期，城镇家庭户数保持 2.8 亿户，价格每年上涨 2%， 2030 年我国扫地机器人渗透率有望达到 13.23%，对应市场规模为 306 亿元， 2020-2030 年复合增速为 14.5%。
远期来看，我国扫地机器人渗透率预计可达 22.5%，规模接近 700 亿元。若未 来我国清洁电器保有率有望接近发达国家水平，即达到 90%以上。根据 2019 年我国城镇和农村居民五等份分组的人均可支配收入，假设渗透率与收入水平 直接相关，收入最高的一组扫地机渗透率为 60%，则城镇家庭的渗透率有望达 到 29.4%，农村家庭有望达到 11.0%，假设城镇家庭户数为 2.8 亿户，农村为 1.7 亿户，对应全国渗透率为 22.5%。以 3 年更新周期和均价为 2056 元/台计 算，对应行业规模为 692 亿元。
海外扫地机器人的发展同样处于起步阶段。以 2019 年扫地机在吸尘器中的销 量渗透率来看，美国为 7.65%，日本为 8.89%，英国为 2.66%，而中国为 30.36%。 扫地机作为吸尘器的自动化升级款，在海外仍有较大的扩展空间，我国扫地机 器人龙头企业石头科技、科沃斯等都凭借着优异的产品表现在海外市场占据排 名靠前的市场份额。从规模分布上看，Euromonitor 数据显示，全球扫地机器人 2019 年销售规模为 33 亿美元，亚太地区占比最高，达到 48%，北美和西欧各 占据 1/4 的份额。
海外发达国家对于吸尘器等清洁类产品的接受度显著更高，扫地机渗透率有望快速提升。我们选取海外扫地机和吸尘器主要的消费地区美国、西欧、日本和 韩国进行测算，以 2019 年扫地机在吸尘器中的销量渗透率为 7.65%、2.66%（以 英国的水平代表西欧整体水平）、8.89%和 6.4%（按上述三地进行平均计算） 进行计算，由于上述地区吸尘器渗透率都已超过 90%，故假设其吸尘器销量保 持 2020 年的水平、扫地机销售均价保持不变，而扫地机器人的销量渗透率每 年提升 2pct，到 2030 年，美、日、韩、西欧的扫地机器人市场规模有望达到 35.6、6.1、3.2 和 31.9 亿美元，加上中国预计市场规模约 45 亿美元，全球规 模预计可达 122 亿美元，是 2019 年的近 4 倍。
3.3 吸洗拖一体持续创新，国内空间有望 300 亿
扫地机器人由于价格较高，使用年限较短，目前在清洁能力上略弱于其他品类，并不能完全满足所有人的需求。而不断创新迭代的洗地机、吸拖一体、扫拖一 体、蒸汽拖把等品类有望对其形成良好的补充，带动行业规模的成长。我们将 就这部分的空间进行测算，再次按收入水平进行不同渗透率的假设，我们认为 中等收入人群对于吸洗拖一体等的接受度会相对较高，则稳态下吸洗拖一体行 业规模有望达到 300 亿元。以国内扫地机器人预计规模占全球比重来计算，全 球吸洗拖一体等品类的市场规模将达到约 800 亿元。
3.4 行业技术壁垒较高，龙头拓品类扩渠道地位稳固
扫地机成为我国清洁电器第一大品类，科沃斯、石头等市占率保持领先。2020 年我国清洁类电器以扫地机规模占比最高，达到 39%，其次为吸尘器，占比 38%， 洗地机异军突起，占比 5.7%，排在第三。分企业来看，科沃斯由于在扫地机和 洗地机上的绝对龙头地位，在清洁电器领域的市占率领先。
扫地机对软硬件技术的要求较高，头部企业在技术领域均有较深的积累，产品功能及使用体验上较为领先。扫地机器人对于体积的要求较为苛刻，同时也要 兼顾清洁、导航、智能化等使用方面的需求，天然形成较高的技术门槛。目前 头部扫地机企业在清洁系统、越障、导航、续航、APP 操作等方面都形成较强 的竞争优势，牢牢占据智能导航高端市场的领先地位，且凭借自身在研发技术 上的优势，不断开拓品类，进入海外市场，保持高速增长。
iRobot长期占据海外市场 50%以上份额，国内品牌在海外积极开拓。2020 年全球扫地机器人市场份额中，iRobot 占 46%， 同比降低 6pct，国内龙头科沃斯和石头市场份额提升明显，分别达到 17%/ 3pct 和 9%/ 1pct，排在第 2 和第 3 位。2016-2020 年，石头的全球市场份额提升最 快，从无到全球第三共提升 9pct，其次是科沃斯，全球市场份额提升 7pct。国 内龙头全球市占率提升的背后，既离不开国内市场的发展壮大，也与国内企业 利用海外经销商、亚马逊跨境电商等多种渠道积极开拓海外市场密切相关。借 助国内优质完备的供应链和高效的研发体系，国内龙头企业有望凭借着产品品 质与价格优势在国外逐步扩大市场份额，实现全球化发展。
3.5 龙头公司国内外双向突破，领先优势持续巩固
（1）科沃斯：双品牌双突破，龙头优势显著
研发与制造端积淀深厚，科沃斯 添可产品力突出。公司具有多年国际大品牌的 ODM 经验，在供应链、工艺设计制造、技术研发及品控等研发制造端形成强大 的竞争优势。扫地机器人在国内长期霸占龙头地位，洗地机一经推出便攫取超 70%的市场份额，实现收入 7.4 亿。品牌塑造上，公司通过高创新高科技保持 高定位，宣传上构建品销一体化的全方位营销模式，与京东、天猫、苏宁等电 商平台，以及抖音、微博、小红书等社交平台进行合作，通过流量扶持，实现 品牌的高曝光，品牌特色鲜明，影响力稳步扩大。
自主品牌 高端化 扩品类，盈利释放可期。2019 年公司聚焦于自主品牌业务， 削减低端产品线，积极向高端转型。2020 年在海内外高端新品和添可的品类扩 张助力下，营收增长 36.2%至 72.3 亿元，盈利能力大幅提升，归母利润同比大 增 431.2%至 6.4 亿元。未来随着国内外扫地机以及洗地机等清洁电器规模的持 续扩容，公司有望保持高速增长，并带动盈利能力的提升。
（2）石头科技：深研核心科技，享海内外广阔空间
公司核心技术壁垒高，技术驱动下内外销实现高增。技术端，公司创始团队主 要来自微软、百度、华为等巨头公司，在算法及软件开发上经验丰富，在扫地 机导航算法等软件方面技术优势显著。公司持续加大在人工智能、导航算法、 新型传感器等核心技术上的研发投入，并建立起完善的技术研发创新机制，不 断推出创新技术，提升消费者的使用体验，2020 年 5 月在行业内首推具有 AI 双目视觉避障技术的扫地机器人，销售火爆。产品端，公司产品系列精简，推 新节奏把控较好，价位段较为集中，保证每款产品在电池容量、越障、APP 操 作等基础功能上的完备性，性价比相对较高。渠道端，公司建立起全球分销网 络，欧洲经销体系完善且本地化渠道推进顺利，美国亚马逊 2021Q1 销额实现 30% 增长；内销也在新品拉动下量价齐升，2021Q1 淘系销售额同比增长 66%。
自主品牌 海外占比提升下，盈利能力稳健向好。自小米供应链企业转型以来， 公司自主品牌占比不断提升，盈利较强的海外市场占比同样保持提升的趋势， 预计海外销售在自主品牌中的占比已超过一半。在自主品牌占比提升的背景下， 2020 年公司智能硬件毛利率大增 15.2pct 至 51.3%，其中境内毛利率 13.4pct 至 46.4%（含代工），境外毛利率 3.1pct 至 58.3%，全年净利率超过 30%。
4.1 海外需求的恒与变：发达市场有韧性，疫情助推线上转移
4.1.1 疫情下欧美小家电展现消费韧性，后疫情需求仍有望保持稳健
2020 年全球小家电零售规模同比下降 5.3%至 1965 亿美元，在整体大幅下滑的背 景下，发达市场展现出强劲的消费韧性。2020 年北美小家电消费额同比增长 2.51% 至 341 亿美元；西欧的家电消费量消费额同比减少 2.72%至 285 亿美元，在高基 数下，其增速/降幅仍然优于全球其他主要市场的情况。
相较疫情带来的需求刺激，发达市场的增长具有明显的内生增长性。美国小家电高 基数下仍维持 6 年的稳健增长，由 2015 年的 291.3 亿美元增加至 2020 年的 346.6 亿美元，五年 CAGR 为 3.53%。从量价的驱动拆分来看，早年量价齐升，近年量 增价稳。零售量近五年保持 2-3%的温和增长，同时受品类结构、线上占比提升等 影响，均价整体提高后趋稳，整体仍呈现了量价共同贡献市场增量的特点。
增长的内在驱动：美国家庭规模的下降和平均住房面积的下降。近 10 年间，美国 家庭数量逐年上升，但每户家庭平均人数却在波动中逐年下降；同时 2011-2018 年间美国待售新单户住宅平均建筑面积经历了先上升后下降的过程，近 5 年平均建 筑面积处于下降趋势中。逐步减小的家庭单位为功能更多元、便捷性更高的小家电 提供了更为坚实的需求支撑。
4.1.2 小家电消费渠道：美国线上占比激增，欧洲线上转移强度有限
2015 至 2020 年，北美市场和欧洲市场的线上小家电销量占比都呈现上升趋势。 而 2020 年疫情进一步加速欧美国家线上小家电销量占比陡增，其中，美国小家电 线上销售量占比由2019年的20.4%提升到2020年的45.5%，线下消费渠道冷清， 更多的消费者被分流到线上消费渠道。
美国的厨房和起居场景的线上转移最为明显。小家电市场中个人护理类线上销 量占比最高，达到 54.7%，其次是食物处理类和小型烹饪类的厨房小家电，线 上销量占比分别为 52.3%和 51.0%。而吸尘器和暖气类的线上转移强度则相对 有限。但整体来看，美国足够充分的线上转移和需求韧性相辅相成，进一步对冲了疫情的负面影响。
西欧的线上转移强度并不明显。西欧各品类的线上渠道占比均未出现明显上升，仅 在原先线上稳增的基础上略有加速。与美国和全球进行对比，西欧的线上转移对疫 情影响的对冲强度有限，导致整体增速下滑，但原本相对较强的经济基础仍使 2020 年表现优于全球平均水平。
总结来看，欧美市场在疫情期间的特点在于
（1）多数产品需求韧性强；
（2）美国 线上渠道对需求的承载能力大于欧洲。
因此对于后疫情时代的演变，我们也从需求和其实现的渠道两个角度来推演：
首先，2020 疫情影响下厨房和起居场景的品类确实出现了明显增长，但从历史增 速来看，美国近五年需求端稳增的背后力量仍是家庭结构的小型化和生活便利化带 来的消费升级，因此我们预计美国小家电的总需求并不存在疫情下过度透支或抑制， 2021 年仍有望保持相对稳健的增长；而欧洲的总需求在疫情恢复后叠加疫情期间 累计的需求延后，仍有望实现增速的优化。
渠道结构方面，美国多数品类线上占比在疫情后会回落，但吸尘和暖气回落幅度预 计有限。同时疫情助推下线上消费习惯一定程度被养成，线上渗透率有望较历史年 度加速。而欧洲由于 2020 年线上转移强度并不高，因此预计疫情恢复后仍保持又 有趋势稳健提升。
4.1.3 美国线上渠道格局望迎边际优化
2020 年美国电商平台中亚马逊仍一家独大，交易额占比 33.5%，占比超过了其他 四个平台占比之和。对于需求端来说，随着消费习惯线上化的加速，亚马逊将是线 上渗透率增长的最大承接者；对于供给端来说，亚马逊则是出口电商的首选。但同 时我们也观察到，北美亚马逊的卖家数量增幅减缓，出清态势初步展现。随着美国 站竞争日趋激烈，卖家向新兴市场转移趋势明显，美国站平台卖家的增量近三年持 续下降，平台卖家已经逐步展现出出清的态势。
跨境电商发展数年以来，不变的是国内的高效低成本的供给支撑和海外的韧性 需求延续，而疫情对线上消费习惯的催化和发达市场的玩家出清则有望成为未 来的重要趋势。在这一过程中，细分领域龙头经年积累的运营、渠道和品牌等 优势逐步稳固，有望成为出清阶段的重要综合壁垒，进而助力市占率的进一步 提升。
4.2 美国小家电格局：龙头仍处转型期，出海企业享竞争红利
美国小家电传统综合龙头份额下滑。7 大品类中，拥有跨领域竞争能力(覆盖 3 个以上品类且市场份额位居前十)的综合小家电企业只有 5 家，其中四大龙头 Newell、Spectrum、Conair、Hamilton 占据小家电绝对的市场份额，销售量 CR4 超过 35%，但传统龙头市占率逐年下滑，在厨房领域的市占率下滑表现得 尤为明显。
进一步从 2020 年财务情况来看，传统小家电龙头调整窗口期挑战仍存，成长 空间有待突破。从已披露的集团年报来看，龙头近年成长幅度有限，2020 年仍 处于调整窗口期，此前的增长掣肘犹存，同时转型调整之余持续面临来自新兴 品类和线上渠道领域的激烈竞争。
（1） Newell：疫情下营收保持平稳，但转型整合期的主要问题仍存
公司 2020 年收入同比降低 3%至 94 亿美元，其中小家电和炊具业务同比增长 1%至 17 亿美元，仍维持历年的平稳水平；集团毛利率略降 0.3pct 至 32.8%， 叠加依然大额的商誉和无形资产减值损失（2020 年-15 亿美元，损失同比增加 23%），导致公司 2020 年亏损 7.7 亿美元。
小家电板块整体平稳，线上及北美以外市场是重要驱动。结合疫情影响公司持 续推进线上化战略，2020 年亚马逊收入占比同比提升 3%至 12%，但相较 Euromonitor 美国小家电线上销量占比约 26pct 的提升速度，公司的线上化速度 较为缓慢。家电与炊具分部 2020 年销售额增长 1％，增长拉动主要来自拉丁美 洲、英国和澳洲市场，北美地区则同比下滑 3%，受竞争对手推出新品的影响， 部分小家电品类在美国的市场份额持续下降。2020年该板块的经营亏损从2019 年的 5.35 亿美元减少至 2.17 亿美元，主要由于商誉减值降低、生产效率提升 和营销支出的节省。
整体来看 Newell 目前仍处全球业务扩张 品牌矩阵梳理的窗口期。公司于 2019 年底完成了为期 2 年的加速转型计划，陆续剥离了非核心消费业务以优化管理 架构和成本结构，但新战略体系下公司仍计划继续从第三方收购品牌或业务以加强投资矩阵，预计并购方面的资本开支、整合成本等仍不可避免，同时也面 临债项评级下调带来的更高额的融资资本。因此相对较低的线上拓展速度、频 繁的业务重组调整等问题仍是公司转型期维持市场竞争力的最大挑战。
（2）Spectrum：营收表现良好，债务成本及资产减值拖累业绩
Spectrum2020 年财年公司集团收入同比增长 4.3%至 39.64 亿美元，其中小家 电板块收入增长3.7%至 11.08亿美元；集团毛利率同比提升0.18pct至34.6%； 但公司业绩依然受到巨额债务带来的高额利息支出（2018-2020 年分别为 2.64/2.22/1.44 亿 美 元 ） 和无形资产减值损失（ 2018-2020 年 分 别 为 0.2/0.35/0.24 亿美元）的较大影响，叠加业务剥离导致的资产处置损失（0.27 亿美元），2020 年公司归母净利润同比-80%至 0.98 亿美元。
北美市场为主要增长驱动，疫情对小家电板块影响有限。公司小家电板块的增 长主要来自北美地区和 EMEA（欧洲、中东、非洲）地区新品组合的推出及线 上等零售渠道发展带来的销售量提升，同时板块经营利润率由负转正至 3.9%， 主要系一次性的关税追溯豁免及上一年度高额商誉减值导致基数较低的影响。
总体上疫情对公司影响有限，居家需求提升了环境电器和个护电器的市场需求， 但同时店铺关闭、物流受阻也一定程度上抑制了公司小家电产品的销售。 总体上看公司的新产品组合取得一定成效，但既定的收购增长战略、重组计划 及潜在的业务调整、加上巨额债务对经营弹性的限制仍增加了公司未来业绩表 现的不稳定性。
（3）Hamilton：新 ERP 系统实施影响营收，均价提升毛利空间
公司 2020 年收入-1.3%至 6.04 亿美元，净利润扭亏为盈，同比 442%至 0.46 亿美元。营收的下滑主要由于疫情影响下全球业务产品销售量的下降，同时北 美地区则由于 2020 年三季度新 ERP 系统的应用造成美国地区暂时性的配送障 碍，销售受阻使得单季度营收同比下滑 25%。
产品均价提升及关税豁免提升毛利空间，线上占比持续提升。2020 年公司高端 线产品的销售收入增长 12%，占总收入比重达 11%，叠加 201 万美元的关税豁 免，公司毛利率整体 2pct 至 23%。而净利润的大幅增长主要来自 2019 同期审 计内控瑕疵导致的低基数影响。公司 2019 年、2020 年线上营收分别同比增长 27%、30%；2020 年电商渠道收入占比达 30%，其中亚马逊渠道占比 16%， 公司拟 2021 年持续加大电商及数字营销投入，以赋能线上渠道竞争力。
整体来看美国传统龙头尽管迈出了转型的步伐，但 2020 年的年报表现依然显 示了长期品牌整合、渠道革新方面的压力，而这也为国内优质的出海企业提供 了相对更为温和的竞争环境。
4.3 龙头公司乘势β，打造α 实现超额增长
4.3.1 JS 环球：走向全球小家电龙头
公司全球小家电份额第 5，旗下九阳主营国内厨房小电，SN(2017Q4 收购)收入 占比过半，其中 Shark 是北美吸尘器等清洁龙头，Ninja 主营厨房小电。2020 收入 39%至 42 亿美元(九阳 14%、SN 57%)，归母利润 719%至 3.4 亿美元。
SN 北美拓品类 提份额，欧洲拓市场，九阳稳推进。
美国市场：Shark 吸尘器 美国市占率近 30%，依靠品牌优势拓展扫地机、吸拖一体等新兴产品；Ninja 协同九阳技术开拓多功能锅等新品类，共同拉动 SN2020 美国收入增长 52%至 22 亿。未来仍发力拓展个护/炊具等百亿美元级别大品类。
欧洲方面：公司仅 3 年时间在英国实现了市占率超 4%，而 2020 年先后切入德法市场，拉动 2020 年欧洲收入 105%至 0.45 亿美元，2021 年拓展西班牙、意大利，欧洲竞争对 手相似，有望 2-3 年再造 2-3 个英国的体量。
九阳：依托 SKY 等有望保持稳健 增速，同时 2021 年发力跨境电商有望带来增量。
全渠道 中外协同，构建对抗国外老牌/国内跨境电商的综合壁垒。公司约 30% 的线上占比远超传统北美老牌，且北美更青睐的自建站、电视购物等，渠道布 局完善调整灵活；高品牌认知和扎实的线下渠道基础树立起对抗国内跨境电商 等的壁垒。同时烹饪类产品协同研发加速国内先进产品对国外的“降维打击” （自清洗破壁机、加热搅拌机、空气炸锅等）；协同的规模采购预计 2020 年带 来成本节约达 5000 万美元，且随着品类研发的协同，供应链协同的规模也有 望持续性扩大。
4.3.2 Vesync：小而美的跨境出海新贵
公司是依托亚马逊的小家电跨境出口小龙头。公司深耕北美市场十年，零售额 居美国亚马逊小家电类目前三。2020 年营业收入同比增长 103%至 3.5 亿美元， 归母净利润同比增长 759%至 5472 万美元。公司旗下拥有三个主要品牌 Levoit、 Cosori 和 Etekcity，其中 Levoit(空气处理)/Cosori(厨房小家电)均为百亿美元级 别大品类赛道，三品牌保持高增，2020 年收入同比 153%、144%、23%至 1.7、 1.0、0.8 亿美元。
海外需求洞察 中国本土制造，打造软硬结合综合壁垒。公司美国员工占比 15%， 中美双核心团队 多年亚马逊运营经验，树立起选品-售后的全环节软硬结合的 综合壁垒。增长方面，公司 2021 年有望开拓电动厨具类等赛道，同时扩大原 有空气净化器等产品深度，同时依托空气净化器的品牌优势逐步扩张北美线下 以及西欧市场，在线上消费习惯逐步养成背景下，公司的强产品运营能力有望 脱颖而出。
五、白电新阶段：龙头无惧波动，长期稳步向好2021Q1 白电行业整体仍面临内销恢复的压力，但外销依然维持了亮眼增速， 尽管各板块边际增速有所分化，但展望全年我们认为疫情后国内仍可期待需求恢复的拐点，而出口方面，疫情只是加速了优质产能出海的进程，长期来看国 内高性价比产能的对外输出依然有望成为全球家电供需结构调整的主旋律。
5.1 白电内销待拐点，优质产能输出大势所趋
空调：2021Q1 内销与出口边际反转，整体仍处恢复期。2021Q1 内销量较 2019 年同期下滑 18%，但从边际来看 3 月较 2019 年同期的降幅有所收窄；Q1 出口 较 2019 同期增长 8%，但 3 月增速下滑至 2%，整体增长承压，处于恢复阶段。
冰箱：2021Q1 内外销波动中保持增长。2021Q1 冰箱销量较 2019 年同期增长 20%，其中内销较 2019 年同期增长 4%、出口增长 44%。逐月来看，内销 1-2 月较 2019 年同期增长 12%，而 3 月转负至-7%；但出口维持高景气，3 月增长 37%，较 1-2 月 26%的增速进一步加速。
洗衣机：2021Q1 内销承压，外销保持稳健增长。2021Q1 洗衣机销量较 2019 年同期增长 2%，其中内销依然面临恢复压力，较 2019 年同期下滑 6%，而外 销则表现强势，Q1 较 2019 年同期增长 13%，且 3 月增速较 1-2 月的 10%进 一步加速至 18%。
5.2 原材料成本上涨无碍家电龙头表现
针对当下的大宗原材料上涨，回顾历史可以发现在复苏期中，家电龙头毛利率 确实有一个季度约 3-4pct 的滞后影响，但通过价格差异化传导、费用压缩等一 系列方式对冲后，净利润率基本不随原材料价格变动而变动。而当下时点的龙 头企业在业务多元化、供应链规模协同等方面具备比当年更全面的工具，因此 预计成本的短期波动难以撼动龙头长期的增长势头。
5.2.1 随着龙头集中度提高，历史上两轮原材料价格上涨影响越来越小
2008 年以来市场已经历过两波原材料涨价，对应毛利率在其后的 1-3 个季度有 所波动，但随着白电竞争格局走向稳定，龙头对上下游的议价能力不断增强， 第二轮原材料价格上涨对龙头的毛利率影响明显减弱。
2009Q1-2011Q2：毛利率滞后时间趋同。原材料价格在金融危机中暴跌后开始 复苏，铜价最高一度上涨超过 200%，铝和塑料价格等区间最高涨幅也超过 80%。 公 司 财 务 表 现 方 面 ， 美 的 单季度毛利率 下 降 滞 后 约 1 年，下降区间 2010Q1-2011Q2，下降幅度 3pct-6pct；海尔的单季度毛利率下降滞后约 3 个 季度（ 2009Q4-2011Q2 ）， 下 降 幅 度 1pct-5.5pct ； 格 力 滞 后 3 个季度 （2009Q4-2011Q4），下降中枢约在 5-7pct 的水平。
2016Q2-2017Q4：滞后时间分化，波动中枢减小。主要原材料开启新一轮 上涨，铜价最高涨幅接近 50%，钢和铝等原材料涨幅也超过 40%。这一阶 段各公司滞后时间受价格战、渠道调整等影响分化，其中美的毛利率滞后 约 2 个季度(2017Q1-2017Q4)，单季度毛利率下降近 3pct-5pct。但考虑到 2017 年库卡并表拉低毛利率，剔除库卡的影响后，公司 2017 年毛利率为 26.78%，同比下降 0.89pct；格力基本同时间下降（2016Q3-2017Q3）， 降幅 0.2pct-8.3pct；海尔则滞后约 1 年（2017Q4-2018Q4），降幅 1pct-5pct。
与第一轮原材料涨价情况相比，在第二轮原材料涨价期间，美的、格力和海尔 的毛利率下滑幅度明显缩窄，我们认为随着白电行业的发展，龙头公司无论是 对生产端上游的核心零部件垄断，或者大宗原材料采购的议价能力都在进一步 加强，加之业务趋于多元、以及终端价格本身就具备一定弹性空间的背景下（如 本轮的终端提价），单纯原材料对毛利率的影响程度趋于降低。
5.2.2 运营提效费用压缩，净利润率维持稳定
在两轮原材料价格上涨期间，三家龙头公司的扣非净利率相对稳定。在第一轮 原材料价格上涨期间，由于三家企业 2010Q1-2011Q2 费用率平均下降 2.25pct/0.93pct/3.85pct，有效对冲了毛利率的下降。另外 2010 年美的、格力、 海尔节能家电政府补助收益 26.9/23.53/7.4 亿元，带动三者净利率分别提升 2.6pct/0.19pct/1.22pct。若进一步从毛利率减费用率这一指标来看运营收益率， 则三家公司毛费率差的波动相对更小，美的 2010Q1-2011Q2 毛费率差下降近 1pct，格力毛费率差下降 1.58pct、海尔毛费率差上升 0.63pct。费用的节省有 效对冲了毛利率的下行。
在第二轮原材料价格上涨期间，2017 年美的剔除库卡影响之后的毛费率差为 11.66%，同比增长 0.45pct；格力 2017/2018 年毛费率差为 18.2%/16.2%，降 幅约为 2pct；海尔 2017 年/2018 年毛费率差为 5.38%/5.64%，同比下降 0.15pct/ 增长 0.27pct，费用下行同样有效起到了对冲成本上涨的作用。
进一步从费用拆分来看，销售费用率的降低起到了更重要的对冲作用。在第二 轮原材料上涨期间，三家公司整体费用率的下降则更多来自于销售费用率的优 化。其中毛费率差表现相对更好格力和海尔的销售费用率均出现较明显的下降。
总结来看，尽管 2021Q1 原材料成本同样面临上行压力，但一方面龙头企业毛 利率受成本冲击的抵抗能力在业务多元化、渠道改革和价格策略对冲等逐步成 熟背景下有望进一步提升，另一方面随着空调价格战的结束以及外销需求的持 续旺盛，此轮理论上白电龙头在费用端将有更大调整空间，有望显著降低毛利 率端的负面影响。
5.3 龙头公司经营稳健，长短看点兼具
（1）格力电器：终端复苏 排产跑赢行业，安全边际高
2020 业绩表现超预期，2021 以来基本面表现稳健。公司 2020 年收入 1705 亿 元/-15%，归母净利润 222 亿元/-10%，扣非归母净利润 203 亿元/-16 %；2021Q1 收入 335 亿元/ 60%，较 2019 同期下滑 18%，归母净利润 34 亿元，较 2019 同期下滑 39%。Q1 线下销额较 2019 同期下滑 27%，线上销额较 2019 同期增 长 69%，终端实现良好复苏，表现优于行业。
下游和排产均边际向好。排产方面，公司 2021 年 5 月内销排产边际向好，对 比行业 5 月 1.7%的排产增速，格力 5 月内销排产增速达 21.2%，增速领先行业。而财务角度来看，公司 Q1 合同负债创下历史 Q1 末的新高，显示出终端积 极的订购意愿，终端实际表现或好于报表端数据。同时 Q1 公司的其他流动负 债余额也创下新高，达到 729 亿元，环比 2020 年底余额增长 13.17%，或为终 端积极订购所计提的返利增加。
低估值安全边际凸显，期待未来催化落地。公司员工持股计划落地在即，终端 销售实现积极复苏，全年量价齐升可期，上调盈利预测。
（2）海尔智家：期待盈利改善持续验证下的利润估值双提升
一季报表现超预期，优势领域持续巩固。公司 2020 年收入 2097 亿元/ 4.5%， 归母净利润 89 亿元/ 8.2%；2021Q1 收入同口径较 2019 年同期增长 24%，归 母净利润 31 亿元，较 2019 同期增长 43%。2021Q1 公司白电和厨电领域市占 率全部实现同比提升，其中卡萨帝依然表现亮眼，收入同比增长 80%。
内外销双管齐下，盈利持续改善。2020 年公司内销收入逆势增长 6.6%至 989 亿元，出口增长 8%至 1000 亿元，海外渠道的灵活调整实现了区域和渠道的突 破性渗透。在此基础上，公司 2020 年 Q3 以来初以来净利率边际持续改善，全 年国内营业利润率 0.1pct 至 5.4%，海外增长 0.6pct 至 4.0%。
（3）美的集团：龙头穿越周期，短期波折不改长期信心
基本面量价均向好。公司 2020 年收入 2857 亿元/ 2.3%，归母净利 272 亿元 / 12%。2021Q1 收入 830 亿元，较 2019 年同期增长 10%，归母净利 65 亿元 较 2019 同期增长 5.5%。公司在行业整体向下的背景下实现逆势增长，2020 年空调线上/线下市占率分别 6/5pct 至 36%、34%，2021Q1 空调内销同比增 长 59.7%，4-5 月内销排产同比 2020 年实绩增长 18.3%、线上线下销售均价分 别增长 27.7%和 9.1%。
净利润率维稳下，激励延展助力长期发展。尽管原材料上涨压力下公司 2020 以来毛利率同比下滑，但净利润率在费用控制得当基础上基本维稳，2020、 2021Q1 净利润率分别同比 0.6/-0.3pct 至 9.7%/8.0%。盈利维稳基础上公司拟 进一步扩大股权激励范围，第八期股权激励、2021 年限制性股票激励以及“全 球合伙人计划”、“事业合伙人计划”覆盖范围深广，管理团队的大范围股权激 励有望绑定核心成员与公司的利益，为公司未来长期的发展迸发出强大的生机 与活力。
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精选报告来源：【未来智库官网】。
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