（报告出品方/作者：中信证券，纪敏，汪浩）
1.公司概况：深耕行业廿载，改革再焕新春深耕行业近廿载，人才接力焕新春。亿田前身“万家发”成立于 1996 年，于 2003年转型从事集成灶等新型厨电产品的研发、生产和销售。目前公司已形成以集成灶为核心（21H1 收入占比 92%），包括集成水槽、洗碗机、橱柜在内的产品矩阵。2020 年公司营业收入 7.2 亿，位居全行业第三；2021 年公司新旧管理层交接，发力渠道端和营销端，发展迎来新篇章。
家族表决权合计 61%。公司实际控制人孙伟勇、陈月华及孙吉为父母子关系，家庭直接持有公司股份 8.9%，通过亿田投资、亿旺投资、亿顺投资（后两者为员工持股平台）间接持股 51.8%，合计控制公司 60.6%表决权，股权结构稳定。业务骨干通过员工平台持股 7.5%，稳定&激励核心团队；建材 KA 龙头持股 6.7%，推动前装渠道建设性合作。
营收增速爆发，利润短期错配。2020 年公司营收/归母利润为 7.16/1.44 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 21/41%，营收业绩持续释放，疫情影响相对有限。2021H1 公司营收/归母利润为 5.01/0.92 亿，同比增长 92/66%（较 2019 年同期增长 91/229%），增速位居全行业第一；其中利润增速略低于营收，主要系新老管理层交接后转变打法，为抢占市场份额而加大营销投入。
毛利率稳步提升，销售费用投放增加。通过优化产品结构及规模效应，2016-2020 年公司毛利率/净利率由 39.7/11.0%提升至 45.6/20.1%。2021H1 公司发力营销，销售费用率提升 5.0pcts 至 21.5%，净利率下滑至 18.3%。预计公司将保持销售费用投放，但考虑到集成灶行业仍处于结构升级、规模放量阶段，公司净利率可望稳步提升。
2.行业概况：渗透提速，3 倍空间2.1空间：市场规模稳定提升，稳态渗透率或达 40%
集成灶油烟吸净率高，替代逻辑明确。集成灶经历了四次产品迭代，从深井式集成灶演变为侧吸分体式集成灶，在解决安全问题的基础上，通过低空下排的吸油烟方式实现了更高效的油烟净化能力。与传统吸油烟机（油脂分离率>80%，吸净率>90%，油烟过脸）相比，集成灶在吸油烟率（油脂分离率>97%，吸净率>99.5%，油烟不过脸）、空间利用率和清洁维护等方面具有一系列的优势。从趋势上看，集成灶有望成为爆炒场景和开放式厨房场景的主流选择，替代传统的上排烟机，行业规模保持快速发展。
集成灶逆势增长，渗透率不断提升。近几年为地产下行周期，厨电板块整体承压，但在替代逻辑下集成灶销量逆势增长，渗透率稳步提升。根据中怡康数据，2020 年集成灶销售量达 238 万台，2016-2020 年均复合增长率为 29%（烟机和灶具分别为-5%/-2%）。渗透率由 3%迅速提升至 13%，但仍处于较低位置，成长空间广阔。
市场渗透率偏低，受限因素主要为：1、产品认知度低。集成灶行业仍处于初级阶段，业内营销投入远低于传统烟机厂商，消费者对集成灶吸烟性能缺乏认知；2、渠道布局不完善。目前高线城市仍是传统烟机基本盘，集成灶渗透需要长期营销投入和品牌积淀，受制于线下渠道的辐射范围，线上渠道占比不高；3、旧房改造切入难度高。旧房若选择集成灶或打破厨房原有布局（橱柜重置 新增下置烟口），限制集成灶更新需求。
多元化渠道渗透，贡献持续增量。集成灶行业处于高速渗透阶段，多元化渠道拓展。1）线下渠道具备服务、体验功能优势，向高线城市、下沉市场渗透。传统烟灶如老板、方太等品牌在一二线地位难以撼动，据中怡康，2019 年集成灶约 90%的销量来自三四线市场，随着集成灶知名度提升、线下网点加密，未来市场将向一二线城市渗透。2）拓展线上渠道，快速提升品牌认知度和营收规模。根据奥维数据，2020 年集成灶线下的销售量占比约为 72%，线上渠道占比仅为 28%；同期油烟机和燃气灶线上销量占比分别为 38%和 41%，远高于集成灶行业。3）精装房占比提升，工程渠道提供增量。早期集成灶囿于低知名度和高价位，工程渠道鲜有问津。随着头部企业上市、特供机型推出和专业团队建立，精装渠道逐渐打开，市场规模不断扩大。我们认为集成灶行业发展脉络与厨电过往路径接近：专卖店（三四线）->KA 门店（一二线）->线上->工程精装。
厨电龙头切入，行业发展提速。2021 年集成灶行业发展有较明显的提速，根据中怡康统计，2021H1 行业销量增速达到 59%，预计全年增速 29%（20H2 基数较高）。究其原因我们认为：1）在集成灶高吸净率的核心性能优势下，老板&方太等厨电头部企业、美的等家电龙头切入集成灶赛道，为集成灶的性能、安全性背书；2）集成灶龙头上市后风格变化，营销投入、产品宣传方面力度加强，推动行业加速增长。
立足性能优势，稳态 3 倍空间。厨电渗透空间与产品性能关系较大，近吸烟机吸力效果更佳快速替代顶吸油烟机，2009-2013 年市占率从 8%跃升至 37%，并且此后份额中枢保持上行。考虑到集成灶特有的产品力，以及传统厨电龙头切入集成灶赛道，我们预判稳态下集成灶渗透率可达40%以上，年销售量达到 2020 年的 3 倍左右。（报告来源：未来智库）
2.2格局：竞争格局逐步形成，龙头抢占中高端市场
赛道玩家激增，头部企业加快全国产业布局。根据中怡康数据，截至 2020 年，全渠道集成灶品牌数为 266 个，五年间增长了 183 个品牌。目前形成互联网品牌、专业品牌和综合品牌三大类品牌商。从区域竞争来看，近年来我国集成灶生产企业主要集中在长江三角洲和珠江三角洲两大区域，其中“长三角”以浙江的嵊州、海宁为主，“珠三角”以广东地区为主。美大、火星人等头部企业争相开厂进行产业布局。
专业品牌具有优势，已形成行业梯队分化。目前来看，专业品牌相较于互联网品牌和综合品牌具有多维度的竞争优势，例如拥有高端集成灶的品牌认知、更大力度的营销投入、更密集的线下网络和没有利益冲突（与传统油烟机）的经销商团队。从营收方面来看，2020年浙江美大营业收入高达 17.7 亿元，火星人、帅丰、亿田营业收入分别为 16.1 亿元，7.1亿元和 7.2 亿元。以营业收入为划分标准，超过 10 亿元的美大和火星人为第一梯队，美的、帅丰、亿田、森歌销售额介于 5-10 亿元为第二梯队，奥田、蓝炬星、金帝、美多等销售额在 5 亿元以下的为第三梯队。
市场集中度低，头部企业未形成规模效应。尽管浙江美大、火星人、帅丰、亿田等企业占据了行业领先地位，但集成灶行业尚未形成寡头垄断，市场集中度相对较低。根据欧睿数据，2020 年集成灶领域 CR5 仅约为 45%，远低于厨电的 73%。集成灶仍处在增量市场阶段，行业需求快速扩容下，市场份额集中的趋势并不明显，预计 2025 年后才可能进入存量竞争阶段。
从价格角度看，集成灶价格定位较高。集成灶发迹于人均收入更低的三四线城市，但均价却显著高于烟灶产品，主要考虑 3 方面因素：1. 下排设计使得产品力较强，尤其对于开放式厨房，集成灶几乎是唯一的解决方案；2. 集成灶可节约一米左右橱柜成本，购买集成灶并不需要消费者提高厨房装修预算；3. 蒸箱和消毒柜市场价格差异，烟灶蒸、蒸烤一体产品比例提升助力均价提升。据奥维云网，2021H1 线上集成灶均价 6887 元，同期烟灶消产品均价为 2588 元，老板烟灶消均价 6433 元。产品结构上烟灶蒸和烟灶蒸烤一体机等高端品类份额提升明显，体现出行业升级趋势。
从供给角度看：1. 产品成本主要由基础原材料构成（80%以上），大规模生产对于制造成本的摊销并不能带来总生产成本的显著下降；上游原材料主要为冷轧板等产品，随行就市的采购模式也意味着大规模采购并不能带来显著的议价空间；2. 强安装属性意味着规模扩大需要配套线下服务体系，而网点扩张和服务体系的搭建需要相对较长时间，降价促销扩张速度受到线下网点服务半径约束；从需求角度看，安装复杂，更换不便的印象使得消费者更愿意为品牌和服务溢价。
从价格体系看，第一/第二梯队品牌普遍价格定位较高，做强中高端市场是企业共识。根据奥维云网 2021 年 1-6 月数据，美大/火星人/亿田/森歌等品牌线上均价为 9000 元以上，远高于行业均价（688 元），不同于传统白电市场，厨电企业对于规模的诉求普遍不强，对于品牌力以及价格定位的打造更为关注。
在增量市场阶段，预计竞争强度不会快速加剧，做大蛋糕更为重要。伴随渗透率的提升，集成灶仍处在增量市场阶段，预计 2025 年后才可能进入存量竞争阶段。当前阶段，消费者尚未完全认知到该产品的优势，新进入者的参与有望加速产品普及和认可的速度，行业需求快速扩容下，业内竞争强度预计不会快速加剧。从价格角度看，在可预见的未来，价格战的可能性相对较小，单一配套品类均价或出现小幅下行趋势；但考虑到烟灶蒸、烟灶蒸烤等结构创新产品比例提升的正向贡献，我们预计行业均价中枢或上移。
3.吸纳人才放权管理，渠道赋能营销加码3.1聚焦集成灶，研发促创新
聚焦集成灶主业。公司早期承接部分烟灶 OEM 业务，2016 年占比合计 18%，毛利率 20-25%，约低于集成灶 20pcts。着眼于长期发展，公司主动收缩该业务，专注集成灶主业。截至 2020H1，烟灶业务合计占比 2%，较 2016 年下滑 16pcts 以上；集成灶业务占比达 94%，毛利率也持续上升，达到 47%的高点。
研发投入力度大，专利数量领先。作为产品驱动型企业，亿田十分重视研发端强度并取得一系列成果：2007 年首创侧吸下排技术，2015 年参与集成灶的技术规范制订，2017年斩获国家级实验室等荣誉。2016-2020 年公司研发费用率一直处于行业前列（2018-2020年位于行业第一），研发费用从 1318 万元增长至 3142 万元，四年 CAGR 达 24%。截至2020H1，公司有研发人员 122 人，注册专利数共 290 项，其中实用新型专利 143 项，外观设计 85 项，均处于行业领先地位。
产品矩阵丰富，机型渠道区隔。公司共有储藏柜、碗柜、消毒柜、蒸箱、烤箱、蒸烤一体、蒸烤独立八类 SKU，其中集成储藏柜（A 系列）、集成碗柜（B 系列）、集成消毒柜（F）系列属于中低端产品，对应出厂价 3000-4500 元；蒸箱/烤箱/蒸烤一体/蒸烤独立（S系列）属于高端产品，对应出厂价 5500-6000 元。为了保证线下终端价格体系的稳定，公司 2017年对电商渠道产品做出区隔，主要以高端 S 系列进行改款，J 系列专供京东，D系列专供天猫，Z 系列售价最高。
抓住细分痛点，设计独具匠心。不同于传统的蒸烤一体集成灶，亿田 S8 蒸烤独立集成灶应用了专属的风机下置结构（传统集成灶风机位于中后部），使得风机声源下移，减少运行噪音，让消费者沉浸于烹饪过程；同时模块部分纵向空间增大 12cm，内部空间容量提升 15%，达到 74L（48L 26L），一次可处理更多食材；蒸烤分离状态下，蒸箱 100℃恒温速蒸，烤箱 200℃以上立体循环加热，实现“时间快一倍，食物不串味”。凭借对痛点的精准把握，S8 集成灶陆续斩获 AWE 艾普兰奖、德国 IF 设计大奖、CMF 设计奖。
3.2吸纳人才，渠道改革
吸纳人才，放权管理。2021 年初公司董事会和管理层进行换届，为保持新形势下的行业竞争力，孙吉（董事长孙伟勇与副董事长陈月华之子）担任公司总经理，并邀请老板电器前零售销售总监庞延杰、火星人前电商部部长刘伟加盟，学习龙头公司先进商业模式，助力公司渠道、营销改革。
优化组织架构：重视营销、强化激励、流程扁平化。亿田内部调整组织架构，将营销系统与其他职能部门（供应链、生产、研发等）区隔，大力在营销端进行资源投入；同时改革绩效考核方式，采用“阿米巴”管理模式，将地区性单元按“省”划分为各集成联合体（如京津冀联合体、山东联合体），事业部单元划分为非集成体利润中心（如家装中心、电商中心、工程中心），各业务单元独立核算、盈亏量化，从而激活小团队的成本、管理意识和经营意识，薪酬激励由团队绩效和个人绩效两个部分组成，避免出现吃大锅饭的现象，从而激发微观个体的营销积极性。（报告来源：未来智库）
经销模式为主，渠道多元发展。经销模式为公司主要渠道模式，2020H1 合计销售额占比超 94%，因此线下网络的加密仍是公司增长动能有力支持。盈利能力来看，线上直营毛利率最高，主要系不同销售模式下实际价格存在差异：为保障经销商线上采购后的利润空间，线上销售给经销商的实际价格为电商平台零售价减相关返利，电商直营模式下的产品实际价格即电商平台零售价。线上销售经销商模式毛利率高于线下经销，主要系线上销售时需承担支付服务费、推广费等额外费用。
优化经销网络，确保经营活力。公司早年扩张步伐较快，终端经销商实力参差不齐，产生部分“空壳”经销商（仅加盟不进货）、低回款经销商（终端经营不善），2017-2020年单经销商回款额 30-50 万，低于友商平均水平（60-100 万）。公司自 2020 年优化掉队经销商，对现有经销商店面升级，并于 2021 年推出全新的三档招商政策，在售前、售中、售后环节优化用户体验，多方位提升公司终端形象。
售前：经销换新，全面提质。公司 2021 年初推出全新的招商政策，从资金、门店面积、人员配置三个维度设立三档标准，覆盖省、市、县三级区域。招商计划进展顺利，3月招商现场签约 132 城市，4 月选商直播大会签约 232 城。新设大商战略，今年及明年各招募 10 名销额 500 万以上的大型经销商，辐射省会城市和核心地级市。经销队伍换新提质，一方面有望盘活“有网点无销额”的区域，提高单经销商提货额；另一方面有利于总部统筹渠道端&营销端的布局，有望在 KA 入驻、家装/工程、品牌县域辐射发挥协同效应。
售中：店面升级，提升形象。公司除装修补贴外，自 2021 年起还对平台标准件产品（橱柜、洗碗机、集成水槽等）大额让利，推动高规格门店新建，并同步对存量门店改造升级，如打造杭州的 700 平的定制厨房体验馆。截至 2021H1，公司共完成 800 多家门店的形象升级，同时加强门店员工专业性及销售技巧，提升消费者到店体验，培育高端厨电品牌形象。
售后：提速服务响应，打消后顾之忧。对于安装属性强的厨电而言，售后服务的品质一直是品牌核心竞争力之一。面对复杂的安装、维修方式，再优质的产品性能也足以让消费者“望而却步”，一体化程度高的集成灶更是如此。亿田于 2021 年初上线“亿田服务小哥”公众号，提供 7*24H 的安装、保养和维修服务预约；建立标准化服务体系，配件价格、服务费用全透明，打消客户疑虑；定期推文介绍公司新品、分享用户福利，借助私域流量加强与用户联系。
3.3营销加码，份额提升
重视营销投放，推广品牌认知。营销副总庞延杰、电商总监刘伟作为职业经理人，将行业优秀商业理念移植到亿田。公司加大品牌宣传投入，2021H1 营销费用率 21.5%，同比提升 5.9pcts，向龙头火星人靠拢；其中，广告营销费用同比提升 303%至 0.52 亿元，超过 2020 全年，占比销售费用 48%。集成灶行业尚处导入期，重视广告宣传利于推广品牌认知，抢占市场份额。
广告多元化，拥抱新媒体。公司关注线上媒体投放，以天猫、京东等综合电商作为主阵地，同时布局抖音、小红书等新兴社交电商，赞助撒贝宁主持的 CCTV 泛生活综艺《美好创享家》（全网曝光量 10 亿 ）。另一方面，坚持传统媒体平台的宣传，如高铁站、电视台、城市商圈广告牌等。借助全方位营销推广矩阵，公司的品牌知名度不断提升。
拓展家装渠道，树立高端形象。公司不定期举办沙龙活动，邀请资深空间设计师现场烹饪美食，提高设计师圈层对亿田高端集成灶的认可度；新品发布会邀请浙菜金牌大师，将“顶级家宴”概念与亿田绑定，强化亿田在消费者的品牌认知。借助设计师&名厨圈层的高频推介，亿田高定厨电的调性逐步确立。
营销引流，份额提升。行业导入期，重视营销投入利于抢占消费者心智，形成产品溢价，助力份额持续提升。受益于全域营销引流方式，公司线上市占率明显提高，2021Q3公司线上份额为 14.1%，同比提升 7.6pcts，跃升至行业第二。均价来看，公司线上已经建立起高端的品牌认知，产品定价远超行业平均。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
