常熟银行(601128)投资价值分析报告：微贷标杆 成长广阔
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王一峰 日期：2021-11-17
常熟银行的经营特色。(1)深耕本地市场，业务辐射全省。网点设立按照本地布局 异地分支机构 跨省村镇银行模式；存款增长依托常熟本地，超过85%的信贷投向江苏省内。(2)管理层长期坚持支农支小战略定位，探寻特色化、差异化发展路线。(3)微贷技术已形成较强的业务壁垒。借鉴了IPC 技术 信贷工厂模式，在进行本土化改造后，逐步形成了较为成熟的微贷技术和风控体系，能够实现微贷业务的“高增长与低不良”。(4)全国首家获批投资管理型村镇银行牌照的机构，有利于未来展开对村镇银行的集约化管理和收购。
常熟银行基本面分析。(1)盈利能力：盈利源于高息差驱动，拨备覆盖率领先江苏省其他上市银行，反哺利润能力较强。(2)资产负债结构：信贷增长较快，个人经营性贷款占比领先江苏同业。(3)资产质量：不良率已降至0.81%，不良生成压力较小，资产质量分类审慎，拨备安全垫充足。(4)资本充足率：
资本充足率安全边际依然充足，60 亿可转债发行将助力核心一级资本补充。
为什么我们看好常熟银行 理由一：江苏地区经济复苏较好，公司信贷投放“供需两旺”。尽管7 月下旬江苏地区出现零散性疫情，但由于常熟银行客群散而小，调整相对灵活，信贷投放并未受到波及，依然呈现“供需两旺”态势。理由二：资产质量有望持续优异表现，除了公司独特的IPC 微贷技术 信贷工厂模式外，主要包括：较强的区位因素、客户小而散、个人客户征信优于公司以及客户经理本土化。理由三：公司信贷结构能够较好规避政策和市场风险。常熟银行聚焦小微业务，信贷投放主要以个人经营性贷款为主，涉房、政府类信贷占比也较低，在当前形势下，能够较好地规避政策和市场风险。理由四：NIM拐点已形成，且逐季向好。今年央行对MPA 贷款利率点差考核有所放松，政策利率和LPR 并未出现调整，也降低了明年年初重定价的影响。监管部门对普惠小微贷款的政策导向开始更加注重信贷投放的商业法则，预计常熟银行个人经营性贷款收益率下行态势也基本迎来尾声，有助于NIM 的进一步改善。理由五：独树一帜的村镇银行模式，为其异地扩大打开了空间，村镇银行在集团板块中的贡献度也在逐年提升。同时，具有较强可复制性的微贷技术，也确保了村镇银行资产质量压力总体可控。
盈利预测与评级。常熟银行深耕本地市场，专注于零售、小微业务，风控机制良好，信贷投放“供需两旺”，息差逐季改善，资产质量持续优异表现，较高的拨备覆盖率使得公司拥有较强的风险抵补能力。常熟银行独具特色的投管型村镇银行模式，为公司后续异地扩张奠定了较强基础，牌照优势较为明显。为此，我们维持公司2021-2023 年EPS 预测为0.79 元/0.90 元/1.01 元，对应PB 估值为0.97、0.89、0.81 倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济下行压力加大，普惠小微贷款利率持续下行。
格力电器(000651)：加快多元化布局 夯实产业链优势
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：龚梦泓 日期：2021-11-17
事件：2021年 11月16日公司发布公告，拟受让盾安环境2.7亿股份(占盾安环境总股份的29.48%)，转让价款约为21.9 亿元；同时，公司拟以现金方式认购盾安环境向特定对象非公开发行的1.39 亿股股票，认购价款约8.1 亿元。本次股份转让完成后，格力将持有盾安环境4.1 亿股股份，控股38.78%。盾安环境将成为公司的控股子公司。
夯实产业链优势。盾安环境主要业务包括制冷元器件、制冷空调设备的研发、生产和销售。制冷元器件领域，盾安环境是全球制冷元器件行业龙头企业。根据产业在线数据，2021 年第二季度盾安环境截止阀、四通阀、电子膨胀阀、电磁阀的市场占有率分别达到41.5%、44.3%、25.2%、13.3%，分别位列细分品类内销市场的第一、第一、第三、第二。考虑到盾安环境空调制冷元器件业务具备较深的技术积累和良好的生产制造能力，此次交易有助于格力电器进一步提高公司空调上游核心零部件的竞争力和供应链的稳定性，夯实行业竞争优势。
多元化持续推进，完善热管理产业布局。在夯实家用空调配件市场的基础上，盾安环境重点拓展商用空调配件与特种空调设备业务，布局新能源汽车热管理等业务。盾安环境新能源热管理器相关产品矩阵完善，目前已经同比亚迪、吉利、长安、上汽、一汽等知名企业开展业务合作。此次交易完成之后，格力将在资金以及业务经营等方面提供支持。随着格力与盾安环境的业务协同效应的显现，公司新能源汽车核心零部件的产业布局将进一步完善。
标的公司债务压力缓解。截止2021 年三季度末，盾安环境资产负债率超过80%。
除对子公司及子公司对子公司的担保外，盾安控股与盾安环境签订了7.50 亿元等额连带责任互保。截至本公告日，盾安环境为盾安控股担保的本金余额5.86亿元、利息0.75 亿元。格力通过定增的方式缓解了盾安环境的流动性压力，预计后续盾安环境的经营将保持稳定。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为4.00、4.43、4.96 元，考虑公司多元化布局持续推进，产业链优势进一步夯实，维持“买入”
评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动、终端需求恢复不及预期风险。
航发动力(600893)：航空强军 动力先行
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：花超 日期：2021-11-17
航发动力集成我国主要航发主机厂资源，引领航发全产业链航发动力作为我国航发产业链链长，集成我国主要航发主机厂资源，地位稀缺。航发动力各主机厂基本垄断主要核心零部件制造，配套主要单元体及系统，整机交付并维修我国几乎全部主力在役在研航发型号。
军用航发科研-批产-大修业务持续放量，燃机及民机成新增长级受益于航空装备升级换代及规模快速上量，经测算，航发主机厂未来10 年军用航发总市场规模达7577 亿元，其中新型航发研制市场267 亿、整机批产交付市场5075 亿、航发维修市场1370 亿元，燃气轮机及民用航发的市场空间逐渐打开，市场份额约865 亿元。
四大主机厂业绩变化匹配型号研制进展，增长潜能蓄势待发黎明公司WS10 系列三代主力型号持续放量，四代机研制进展顺利，营收快速增长，利润率受新机型拖累持续探底，预计22 年随着机型成熟及维修放量可逐步恢复。南方公司涡轴涡桨型号系列化发展，涡轴大修产线竣工投用，营收增长较快，利润端修复值得期待。黎阳动力WS13 交付上量，三代中推产线竣工，营收盈利均增长迅速。西航公司型号换代，业绩出现波动，WS20 有望带来营收盈利改善。
业务结构持续优化，增长潜力强劲，盈利端修复值得期待按关联交易测算航发动力业务结构，科研-批产-维保良性业务结构逐渐成形，接近国际标杆企业。公司营收快速增长，预收/预付款项占比快速提升表明增长潜力强劲。盈利未跟随营收快速增长，主要受航发业务结构调整导致的毛利率下降影响。对比历史数据趋势及航发型号发展规律，预计2022 年毛利率有望触底进入上升通道，上升空间约4-5 pcts。
维持“买入”评级
公司为航发产业绝对龙头，享有垄断优势，充分受益于十四五期间航空装备升级换代及规模上量，业绩实现快速增长。公司目前科研-批产-维修良性业务结构逐渐形成，燃机及民用航发市场逐渐打开，盈利拐点可期，可享受高端装备市场定价，预计公司2021-2023 年净利润分别为15.26 /20.92 /27.57 亿元，同比增速33 /37 /32%，当前股价对应PE=105 /77 /58x，维持“买入”评级。
风险提示：新研航发型号进展缓慢、装备需求不及预期
名臣健康(002919)：加码游戏研发 期待第二曲线游戏业务前景
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：张良卫 日期：2021-11-17
投资要点
公司概况：日化行业老字号寻求新变局。公司长期扎根日化行业，2020 年8 月份通过并购游戏企业进军游戏产业。业务板块的扩张助力公司2020 年和2021H1 业绩持续超预期，分别实现收入6.81/4.01 亿元，同比增长31.52%/67.71%；归母净利润达1.02/0.99 亿元，同比增长343.04%/518.30%。
外延并购优质公司，进军游戏领域。公司2020 年8 月收购了两家游戏公司：1)海南华多：主打MMORPG、SLG 手游，主要手游《王者国度》最高月流水3.5 亿元，MAU 峰值超过700 万人，上线一年流水保持高位。根据公司2020 年年报，在研项目 2 款，1 款为《王者国度》迭代产品，1 款为 SLG 手游，公司预计2021-2022 年陆续推出。
我们认为受益于原先《王者国度》IP 热度、公司自身较强的研发实力以及和头部发行商的稳定合作关系，2 款新游有望贡献较为可观的流水收益。2)杭州雷焰：品类多元，手游《百龙霸业》2019 年年底上线后连续多月月流水保持在1 亿元以上，MAU 峰值超过260 万人。根据公司2020 年年报，在研游戏2 款；而根据天眼查，杭州雷焰现有一款在研二次元卡牌手游《锚点降临》，截至2021/11/7 TapTap 预约量46.1 万，评分8.7；bilibili 预约量12.7 万，我们认为是一款值得期待的二次元游戏。
拟收购喀什奥术(知名研发商心源互动的子公司)和设立发行子公司，期待研发发行实力增强。根据10 月31 日公告，公司拟收购广州心源互动持有的喀什奥术100%股权。心源互动是国内知名的3D 动作手游开发商，核心成员曾任职于头部互联网企业，具有丰富的游戏研发与团队管理经验，已与十多家海内外知名企业达成良好的合作关系。喀什奥术承接其成熟研发团队，在研《镇魂街：天生为王》改编自知名国漫IP，测试期间数据较佳，有望增厚2022 年业绩; 受字跳网络委托的《SS15 项目》产品体量较大，我们预计2023 年逐步释放业绩。此外公司于10 月8 日公告拟成立子公司开拓游戏发行业务，我们认为后续公司游戏人才储备将进一步增加，研发实力增强的同时补齐发行能力，与行业龙头建立、强化合作关系，推进游戏业务发展。
公司原有日化业务总体较为稳健。受益于产品结构优化，销售渠道调整等策略，2020 年日化业务营业收入实现增长，业绩稳中有升。公司本身基本功较为扎实：1)研发体系和专利技术体系完善，具备一定研发能力。2)深耕三、四线城市，已建成较完备销售网络。
盈利预测与投资评级：结合我们对公司已有游戏流水、在研游戏流水、未来发行业务可能带来的业绩增量的预测，以及对原有的日化等业务的判断， 我们预计2021-2023 年公司归母净利润实现1.69/4.51/5.48 亿元。考虑到公司整体战略集中在游戏板块，游戏业务有望贡献主要业绩，因此估值主要对标游戏可比公司。我们给予公司2022 年18 倍PE，目标价66.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：游戏业务整合不及预期风险，行业政策监管风险，日化业务存货减值风险。
凯莱英(002821)：签订重大订单 业绩加速增长
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：贺菊颖/袁清慧/阳明春 日期：2021-11-17
事件
公司发布《关于签订日常经营重大合同的公告》
公司为美国某大型制药公司的一款小分子化学创新药物提供合同定制研发生产服务过程中，近日与客户签订了相关产品新一批的《供货合同》，截至该合同签署日，该产品的CDMO 服务累计合同金额为4.809 亿美元。
简评
签订重大订单，业绩有望加速增长。根据公告，该订单的供货时间为2021 年至2022 年，结合创新药的研发过程以及商业化放量情况，我们预计今年有望确认一部分收入，其中Q4 将开始实现商业化生产，大部分合同金额将在2022 年确认，公司的收入有望加速增长。
与大客户加深合作，进一步证明公司的客户声誉与技术实力。合同对手方为美国某大制药公司，也是公司长期重要合作客户，2018-2020 年，来自该客户的收入占公司营业收入的比例分别为10.07%、10.11%、20.25%。公司拥有近二十年的客户声誉和技术经验积累，为全球客户提供高质量CDMO 服务，此次加深合作进一步巩固和证明公司在小分子CDMO 行业的综合竞争优势。
坚持做深大客户，做广中小客户。2021 年，公司与海外大制药公司的合作程度进一步深化，公司参与美国五大跨国制药公司Ⅱ期或Ⅲ期临床阶段小分子候选药物超过30%，其中一家该比例达到50%。同时积极拓展Biotech 客户，biotech 客户数量不断增多，并且在创新药临床前或临床早期建立业务合作关系，至2021H1，已累计承接55 个项目。
产能建设加速，助力业绩增长。2021H1，公司新增产能约200 立方米，总反应釜体积达到3000 立方米。
公司已着手加快产能建设，今年下半年预计在天津、敦化等地区释放产能1390m3，至年底总产能达到4390m3；按照敦化、镇江基地的工程计划进度，预计明年新增产能1500m3，总产能达到5890m3。至9 月底，公司在建工程达到13.36 亿元，相较2020 年底的6.71 亿元，增加99%，产能建设投入明显加大，有望助力公司实现收入加速增长。
积极拓展新业务。公司持续投入建设化学大分子、制剂CDMO、生物合成技术、临床研究服务、生物大分子CDMO 等新兴业务，预计将推动公司长期健康发展。同时公司积极把握外部并购机会，10 月25 日，子公司凯诺医药以自有资金1.36 亿元收购临床数理统计服务公司医普科诺100%股权。凯诺医药在数据管理和生物统计等方面的专业能力和服务能力，完善了公司临床CRO 业务链条，是凯诺医药打造技术引领型临床CRO 公司的重要一步。
港股上市进程顺利，助力业务发展。香港联交所上市委员会已于11 月11 日举行上市聆讯，公司港股上市进程顺利。此次，公司发行不超过4923.88 万股境外上市外资股，有利于公司持续推进产能建设以及大分子CDMO等新业务发展。
盈利预测及投资评级
考虑到小分子CDMO 行业的高景气度和公司在技术、响应度和客户方面的优势，以及公司不断打造自身能力平台、拓展服务能力，依据此次重大合同，我们上调公司业绩预测，预计2021-2023 年收入分别为44.17 亿元、68.62 亿元、82.36 亿元，同比增速分别为40.2%、55.3%、20.0%；归母净利润分别为10.19 亿元、16.26 亿元和19.61 亿元，同比增速分别为41.1%、59.6%和20.6%，对应每股EPS 为4.17 元、6.65 元和8.01 元，对应当前股价的PE 为100、63、52 倍，维持“买入”评级。
风险提示
后续订单增长及商业化业务增长不及预期；业务拓展不及预期；产能拓展及利用不及预期；汇率波动影响公司业绩。
春风动力(603129)：10月大排量两轮车同比增速超60% MT800爆款产品获市场验证
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：王华君/李锋 日期：2021-11-17
10 月行业中大排量两轮车持续高增长,公司250cc 产品销量亮眼根据中国摩托车商会数据:10 月中大排量两轮车销售超15 万台,同比增长13%。 其中,150cc<排量≤250cc 销售近11 万台,同比增长6%;排量>250cc 销售3 万台,同比增长50%。10 月公司>250cc 大排量两轮车销售超3000 台,同比增长63%,市占率超10%,同比增长0.9pct。公司大排量两轮车销售持续高增长。
MT800 两轮车预计进入起量阶段;公司四轮车销售持续维持高增长1-10 月国产750cc 两轮摩托车累计销售超2500 台,同比增长2400% 。10 月单月实现销售850 ,>750cc 单月销量较8-9 月份大幅抬升。行业>750cc 整体销量脉冲式提升,我们判断主要为公司MT800 产品交付带动所致,预计MT800 已进入起量阶段,订单充足、爆款基因明显。1-10 月国内四轮车累计销量近40000 台,同比增长45%。10 月公司四轮车销售超1.7 万台,同比增长110 %,增速同比提升20 pct,四轮车销售持续维持强劲增长态势。
预计2025 年四轮车和250cc 及以上两轮车市占率提升至18%和15%全球四轮车2020 年销量116 万台,预计2025 年可达141 万台,CAGR 为4%;国内250cc 二轮车过去5 年销量CAGR 为40%,2020 年销量为20 万台,预计到2025 年达到110 万台,CAGR 为35%,渗透率有望从2020 年2%提升到2025年的10%左右;随着公司新产品推出和销售网络完善,四轮车全球市占率将从2020 年6%上升至2025 年18%,250cc 及以上市占率有望从5%提升至15%以上。
美国市场市占率持续提升;美国CPI 创30 年新高,静待关税调整美国为公司重要海外市场,中美关系进一步改善有望受益。美国四轮车消费量约占全球消费量的73%,为最大单一市场。2021 年上半年,公司四轮车实现销售6.8 万辆,预计美国市场的市占率将由去年的3%左右,提升到今年5% ,我们认为市占率未来将持续提升至10% 。公司将受益于近期中美关系的缓和趋势。
美国通胀预期持续升温,静待对华商品关税调整/豁免。美国10 月CPI 环比上涨0.9%,同比上涨6.2%,同比增速创1990 年11 月以来最大同比涨幅。我们认为美国对华贸易政策有望迎来调整,公司盈利能力预计将改善。
盈利预测及估值:未来三年净利润CAGR 为40%,维持“买入”评级预计2021-2023 年归母净利润为4.6/7.5/10.1 亿元,同比增27%/64%/34%,PE 为44//27/20 倍。2021~2023 年净利润CAGR 为40%。基于公司四轮车和两轮车市占率逐步提升、对消费者深度理解并且擅长打造爆款车型的基因,维持买入评级。
风险提示:海外开拓不达预期;国内竞争加剧;原材料、海运费、汇率波动风险
青鸟消防(002960)首次覆盖报告：电化学储能东风盛 消防龙头乘风起
类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：徐偲 日期：2021-11-17
深耕消防领域20 余年，已塑造较强竞争优势
公司在消防领域持续深耕二十余年，目前已积累较为丰富的经验及品牌优势。公司通过收购及持续投入研发不断扩张其产品线，逐步丰富其业务覆盖领域并加强其核心竞争优势。
“大产业，小公司”特性叠加产业升级趋势创造巨大机遇消防行业规模巨大，仅公司所覆盖的通用消防、工业消防及应急疏散三大领域目前已达551 亿元市场规模。而当前国内市场集中度较低，在政策趋严、准入门槛加大及智慧消防一体化趋势推动产业升级的背景下，公司将凭借其自主研发能力及经验积累持续提高市场占有率。
布局储能消防黄金赛道，尽享电化学储能发展红利储能消防市场规模超预期，公司为高端消防产品提供商，储能消防为公司提供未来10 年黄金赛道。公司积极布局储能消防市场，目前已中标10 尺/20 尺/40 尺储能集装箱(聚通)气体灭火系统项目、美国Texas 某储能变电站项目、华工智能储能样箱等项目。根据测算2030 年电化学新增储能装机量中国的体量分别为108.00-155.76GW，单GW 消防产品价值在1-1.5亿之间，则2030 年中国储能消防市场规模有望达到至少108.00-155.76 亿元，考虑到储能对于消防要求很高，公司本身布局高端消防产品(芯片自研)，公司在该领域市占率将大幅超过传统通用消防领域，且储能消防市场盈利能力可能较工业消防领域更高。
投资建议与盈利预测
随着公司业务布局的日益完善，未来伴随消防行业规模持续增长，公司有望凭借其在该领域的丰富积累及技术优势，充分享受市场扩容及集中度较低带来的巨大发展空间。此外，公司通过积极布局储能消防的黄金赛道，公司有望打开第二成长曲线。预计2021-2023 年，公司归属母公司股东净利润分别为：5.28/7.14/10.27 亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：1.53/2.07/2.98，按照最新股价测算，对应PE 估值分别为27.64/20.44/14.20 倍。考虑到公司在消防领域的丰富积累和技术先发优势，综合合理给予公司2022 年49 倍PE，对应市值为350 亿左右，首次覆盖并给予公司“买入”的投资评级。
风险提示
市场竞争加剧、电化学储能增速不及预期、应急疏散市场扩容不及预期。
老板电器(002508)公司深度报告：厚积薄发 厨电龙头再腾飞
类别：公司 机构：首创证券股份有限公司 研究员：陈梦 日期：2021-11-17
老板电器:中国高端厨电领导者。老板电器前身成立于1979 年,初期主要生产家用电器零配件,1985 年开始研制我国第一代油烟机,引领油烟机行业发展,并在2000 年开始陆续进入燃气灶、消毒柜、配套小家电、洗碗机、集成灶等领域。2010 年,公司于深交所上市。
传统厨电市场趋于成熟,新兴厨电市场增势强劲。(1)市场规模:据中怡康统计数据,2015-2020 年,我国洗碗机/集成灶零售额CAGR 为55.08%/ 29.97%,同期我国厨电市场整体零售额年复合增速为7.70%。
(2)竞争格局:传统烟灶消行业集中度较高。根据奥维云网,2020 年油烟机线下/线上零售额CR5 分别为75.1%/71.1%,燃气灶线下/线上CR5分别为72.6%/66.7%,消毒柜线下/线上CR5 分别为74.1%/67.1%;新兴厨电领域外资洗碗机品牌主导地位下降,国产集成灶品牌持续领先。据Euromonitor 数据,我国洗碗机市场中,西门子零售量份额已经由2011年的35.3%下降到2020 年的24.3%,而美的、方太等国产品牌市占率逐年提升。据奥维云网,2020 年我国集成灶线下/线上市场销售额CR5 分别为71.62%/47.13%,线下市场排名前三品牌为美大、帅康和火星人。
厚积薄发,厨电龙头再腾飞。公司有望凭借产品渠道等多方面集聚的实力实现再次腾飞:(1)产品端:公司持续加大产品研发投入,加速单品迭代和创新,不断树立行业内集成化、智能化产品升级标杆。(2)品牌端,多品牌战略对细分市场进行全品类覆盖,“老板ROBAM”主品牌定位高端,子品牌“名气MQ”负责低线城市市场下沉,“帝泽De Dietrich” 专攻超高端房地产精装修市场,“金帝KINDE”主攻集成灶市场,“大厨DACHOO”布局免安装厨房小家电产品市场。(3)渠道端,多元渠道网络建设成效显著,零售、电商、工程与创新全渠道齐发力。
投资建议:产品渠道精耕细作,新品推广前景广阔,维持“买入”评级。 公司是我国高端厨电龙头企业,在厨电领域具备较强的生产、研发及品牌实力,洗碗机、集成灶等新品类打开新增长空间,零售渠道不断优化升级,大宗客户结构持续优化,长期发展实力强劲。我们维持公司盈利预测,预计公司2021-2023 年归母净利润分别为19.22/23.15/26.61 亿元,对应当前市值PE 分别为16/13/11 倍,维持“买入”评级。
风险提示:原材料价格波动风险;终端需求萎靡风险;汇率波动风险。
三花智控(002050)2021年三季报点评：汽零业务高速发展 利润率略有承压
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：洪吉然 日期：2021-11-17
事件：
公司发布2021 年三季报：1Q-3Q21 实现营收117.2 亿元，同比 36.4%；归母净利润12.9 亿元，同比 18.4%，扣非净利润11.7 亿元，同比 21.9%。其中3Q21 实现营收40.5 亿元，同比 23.5%；归母净利润4.69 亿元，同比 4.6%；扣非净利润4.47 亿元，同比 19.1%。
点评：
制冷空调零部件：受益需求升级稳定增长，募投项目塑造长期竞争力。受益于家电行业稳定恢复以及消费观念升级，公司作为配件供应商，前三季度增长态势良好，其中亚威科业务经过内部管理挖潜、供应链的改造，已实现连续盈利；商用领域增长较快，前三季度收入同比 40%以上(业绩电话会)。此外，今年公司发行可转换债券募资30 亿元，主要用于“年产6500 万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目”和“年产5050 万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目”，将有助于提升公司业务规模和竞争优势。
汽零业务：前三季度新能源车业务收入同比翻番。全球新能源汽车行业蓬勃发展，公司已基本覆盖全球知名新能源车企，新建工厂产能利用率提高持续带动放量。根据业绩电话会，前三季度汽零板块的收入实现翻倍增长(至33 亿元，预计全年突破40 亿元)，其中新能源汽车零部件收入占比超80%。公司技术储备丰富，截至21H1 已获专利授权2529 项，其中发明专利授权1235 项，二氧化碳阀也在欧洲部分车型上实现配套。成本方面，由于汽零业务主要使用的铝未设价格联动机制，预计汽零业务前三季度利润率有所承压。
前三季度净利率同比-1.7pcts，盈利能力稍有承压。前三季度公司毛利率27.2%(同比-1.5pcts)，其中3Q21 毛利率27.5%(同比-2.7pcts)，主因原材料成本压力增大和汇率影响。前三季度公司销售费用率同比持平，3Q21 则同比 1.2pcts，主因货运紧张运费增加；前三季度研发费用率同比 0.2pcts，主因研发人员薪酬等增加。
前三季度公司净利率11.0%，同比-1.7pcts；扣非净利率为10%，同比-1.2pcts，主因非经常性损益金额同比-69%。资产负债方面，3Q21 末合同负债较年初 49%，主要系预收货款增加；预付款项较年初 44%，主要系材料采购预付款增加。前三季度经营性净现金11.6 亿元，同比-26%。
新能源热管理高速成长，维持“增持”评级。三花坚持“专注领先、创新超越”的经营战略，聚焦热泵技术和热管理系统的研究与应用，预计2022 年公司传统板块稳中向好，新能源热管理业务高速成长。预计公司2021-23 年归母净利润为17.8亿元、21.9 亿元、29.2 亿元，现价对应PE 为51、41、31 倍，维持“增持”评级。
风险提示：空调供需关系恶化，汽零业务不达预期。
盾安环境(002011)：格力入主深度整合 制冷 热管理亟待飞跃
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：罗岸阳 日期：2021-11-17
事件：2021 年11 月16 日，公司公告原股东盾安精工向格力电器转让所持2.70 亿股公司股份，占总股本的29.48%，转让价格8.10 元，总金额21.90亿；同时，格力电器认购公司向特定对象非公开发行的1.39 亿股股票，发行定价5.81 元/股，总金额8.1 亿。本次非公开发行后，格力将持有公司4.09亿股份，占公司总股本的38.78%。公司控股股东变更为格力电器，公司目前处于无实际控制人状态，公司成为格力电器的控股子公司。
点评：
公司治理问题将明显改善，高质押风险彻底消除：公司原股东质押比例100%，格力受让股权后，公司质押率风险大幅下降，可有效缓解公司受盾安控股流动性危机带来的影响。公司目前资产负债率超过80%，格力通过定增方式注入流动性，有利于降低资产负债率，保障经营稳定。
虽然公司实控人发生变化，但我们预计管理层大概率仍将保持稳定，原实控人姚总仍有可能作为核心高管主理公司经营，去年公司合伙人计划实施至今，部分核心高管均持有公司股权。上市公司目前业务结构明晰，集团关联债务担保风险已经大幅下降；利益关系理顺后，我们预计公司整体治理水平将有明显改善。
格力入主提升行业地位，主业份额预计将稳定提升。公司客户中格力、美的常年位于前二，2021 年公司在美的供货份额接近6 成，在格力供应链中份额仍有提升空间。成为格力控股子公司后，有望提升公司在格力体内份额，同时进一步稳固公司市场地位，减少收入和盈利波动性。
同时，鉴于目前电子膨胀阀等核心阀件竞争对手少，技术及专利壁垒高，目前已形成三花、盾安、不二工机寡头垄断的市场格局，供应链稀缺可替代性低；我们预计进入格力体系后，对于其他厂商供应份额影响相对有限。
公司制冷 热管理双板块发展逻辑清晰，深度整合亟待飞跃。经历了18年开始的资产剥离以及报表减值靴子落地，公司轻装上阵，目前已经形成了制冷 热管理的核心主业结构。借助格力的平台及产业链资源，盾安有望在商用制冷、特种空调等领域进一步拓展。同时，公司新能源车热管理业务目前在比亚迪已有相当市场份额，格力的入主可以为公司未来产能扩张及新能源车客户开拓等方面提供资金、资信和产业支持，协同提高公司业务竞争力，加速扩大市场份额。
盈利预测与投资评级：我 们认为公司制冷 热管理系统双线发展成长空间巨大，预计公司21-23 年收入为95.07/108.76/121.00 亿元，同比 28.8/ 14.4/ 11.2% ； 归母净利润4.24/5.37/6.44 亿元， 同比 142.5/26.6/19.8%，对应PE 为18.54/14.65/12.23 倍。维持“买入”评级。
风险因素：新能源热管理系统业务开展不及预期、下游民用空调消费不及预期、公司商用业务推广不及预期、核电项目中标不及预期等。
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