公司基本情况：
青岛海容商用冷链股份有限公司（以下简称：海容冷链、海容）主要从事商用制冷展示柜业 务（包括商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜），总部位于山东青 岛。公司成立于 2006年8月，2018年11月29日在上海证券交易所挂牌上市。2019 年， 海容冷链收入15.4 亿元，YoY 26.7%，净利润2.2亿元，YoY 57.1%。公司已成长为冷饮、 冷食、啤酒、饮料、乳业、商业超市、连锁便利店等众多行业的优秀商用冷链设备供应商， 在商用冷冻展示柜市场份额领先。
海容冷链拥有丰富的商用制冷展示柜产品。商用制冷展示柜是冷链的末端，海容以商用冷冻 展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜为核心产品。公司主要采用面向企 业客户的销售模式，主要客户多数为行业内知名公司，如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等。 根据海容 2019 年报，公司商用冷冻展示柜业务在总体收入中占比 72.1%，商用冷藏展示柜 占比 17.0%，商超展示柜及商用智能售货柜暂时规模相对较小，但成长潜力大。
业绩情况：
海容近年来增长势头良好。公司收入从 2012 年的 3.4 亿元提升至 2019 年的 15.4 亿元， CAGR=24.0%；净利润从 2012 年的0.16亿元提高 2019 年的2.2亿元，CAGR=45.3%。公 司收入除2016 年有所下滑外，一直保持着较快的增长态势，且在 2017-2019 年呈提速态。
2019年公司全年实现收入15.36 亿元，同比增长26.73%；实现归母净利润2.19亿元，同比增长57.10%。同时，公司拟每10股转增4股，每10股派发现金 6 元（含税） 。
公司盈利能力相比往年提升明显，一方面源于公司大力开拓国内外市场， 带动主营业务收入的增长；另一方面，原材料成本下降、汇率的变动及产品结构调整导致公司综合毛利率提升。营收方面，产品中商用冷冻展示柜 同比大幅提升 39.48%；商用冷藏展示柜收入略下滑 4.83%，主要受中美贸 易战影响，部分美国客户将 2019 年采购计划提前；商超展示柜收入增速 121.02%，受益于公司与国内外知名商超、连锁便利店的合作推进。
公司一季度实现收入3.9 亿元，YoY-3.3%； 业绩 0.5 亿元，YoY-1.5%。在疫情和上年高基数背景下，公司收入和业绩做到接 近上年同期的水平，实属不易。公司在新客户拓展方面取得进展， 有望继续提高市场占有率。
行业现状：成长势头良好的专业市场
参考第三方机构的统计预测数据，我们估计2018年全球商用冷柜的市场规模逾2300亿元。 其中，商用制冷展示柜的市场空间有850亿元的规模，国内这一市场规模在 100 亿元左右从现有数据来看，近几年发达国家市场平稳扩容，我国则是快速增长，2012-2018 年中国销量复合增速达到14.6%（中国物流与采购联合会数据）。另外，商用柜除了用于展示，还可以用于存储和其他商业用途， 后者对应的全球市场约 1500 亿元，其中中国市场接近200亿元。
近几年，商用制冷展示柜行业保持了较快的增长，特别是在国内市场。根据产业在线的统计， 2012-2018 年，我国以商用制冷展示柜为主的轻型商用设备1销售额复合增长率达到17.5%。 而根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会的预测，2012-2018 年全球商用制冷展示 柜行业年销量增速在 5%左右，中国销量复合增速达到 14.6%。
成长驱动：
在中国，我们认为多个方面的利好催化，行业过去几年保持了快速增长，而未来几年这一趋势将得到保持甚至提速：
1）受益于消费升级带来的冷链需求。我国居民收入增长，生活水平提升，带来生活方式及消费结构的改变。随着人们生活水平的 提高，居民对食品的多样化、新鲜度、营养性和安全性等方面提出了更高的要求，新鲜果蔬、 鲜奶、生鲜肉、冷冻制品等食品消费量快速增长，带动食品饮料终端制冷设备需求的释放。
2）国家政策支持 政策大力推动冷链物流行业的发展。2010 年国家发改委提出加快我国冷链物流行业发展， 提升农产品冷链流通率。此后，有多个相关政策出台，推动冷链物流行业的发展。此外，近几年中国物流与采购联合会冷链委根据行业需要，也制定了若干项冷链国家和行业的标准， 如《冷链物流分类与基本要求》《食品冷链物流追溯管理要求》等。国家政策和行业共同推 动，使得生鲜农产品和易腐食品冷链运输规模迅速扩大。
3）食饮企业渠道下沉、品牌形象宣传的需要 快消品企业对定制化的商用制冷展示柜需求增加。商用制冷展示柜不仅是产品售卖的载体， 也是企业形象、营销方案的载体。为了企业形象展示和快速抢占市场，头部企业会购买定制 化的制冷展示柜投放到终端网点。行业内的大客户，比如联合利华、蒙牛、伊利等，都是行 业里的知名头部企业，盈利能力强，渠道建设力度大，因此加速了行业的发展。
4）流通企业和外来资本的推动 不止是食品饮料的制造商，运营商和渠道商业也在推动行业的快速发展。随着我国电商生态 的快速发展，行业里传统的超市、小零售店等流通形态在快速的发生变化，外来资本推动行 业的转型升级，带来商用制冷展示柜的需求增加。这样的案例包括：阿里投资的盒马鲜生、 传统超市龙头永辉提高生鲜业务的占比、生鲜电商的快速发展等。阿里、京东等电商巨头入局，加码供应链及物流等基础建设投资，促进了线上和线下的融合，未来生鲜电商行业仍将 保持快速发展。这些商业模式变化，会拉动终端存储、展示用的制冷柜需求。
从新客户拓展的角度看，海容还有很大的进步空间，特别是在冷藏领域。海容从商用冷冻展 示柜创业起家，在商用冷冻柜领域的客户覆盖率广、份额领先，而在国内的商用冷藏展示柜 领域，近两年刚开始重点拓展，市占率有提升空间。
估值：
整体公司估值在16倍——32倍之间，目前市盈率TTM26.50倍，总体看估值不高。由于公司上市时间还比较短，历史数据无法简单的对比，通过同行业比的话，恒立液压估值49倍、石头科技市盈率32.8倍，澳柯玛26.89倍，行业平均24倍市盈率，公司估值还是相对合理的。
