几天前写了一篇《格力电器现在值多少钱？（2021年中）》，当时计算的比较粗浅，我自己也有疑问。抱着这些疑问，我又研究了一遍DCF模型，并请教了在会所工作的师兄，对模型进行了修正。
几个比较大的修正我修正的模型里，改了2个比较大的地方，一处预付，一处应付。
在《估值建模》一书中，假设递延所得税资产为0，公司不产生递延所得税资产，但对于格力来说，递延所得税资产占比可不小。这是格力电器的递延所得税资产在总资产中的占比，对格力接近3000亿的资产来说，占比4-5%也不是个小数目。
那这个递延所得税资产怎么办呢？它虽然是非流动资产，但毕竟是经营产生的。《估值建模》直接将其算作非核心资产，可我觉得，这么大一笔钱你给算成非核心资产，那是不合理的。不如扔到流动资产中的预付账款科目底下。为什么呢？你可以理解为这是格力预付给税务局的钱。
这么一改，预付款项本来占营业成本的比重只有2.4%，现在直接变成11.8%。因为预付的钱多了，相当于格力的自由现金流就少了。
应付款项方面，我把“其他流动负债”也并入了经营性流动负债里。因为格力的“其他流动负债”，其实就是给经销商的返利款，返利政策是格力的商业秘密，也是格力控制上下游供应链的重要手段。既然如此，这部分钱，也是经营造成的，属于经营性负债，而不是融资性负债。
这么一搞，这一块应付款的比重，又从原来的2%提高到54%。没办法，格力应付的返利款实在太多了。因为应付的钱多了，意味着格力占用的资金也多，这个假设又提高了格力的自由现金流。
从这里可以看出，财务模型建立在大量假设的基础上。比如，我认为其他流动负债里都是给经销商的返利金，那也是经营产生的，何况返利政策是格力管理经销商的武器。同样，递延所得税资产本来是不需要去管的，但因为格力特殊的商业模式，递延所得税资产很多，你不能忽视它的存在，而我也把它列入预付款项里，毕竟递延所得税资产，你可以理解为预付给税务局的钱。
盈利假设对估值影响较大的还有3个假设，一个是销售费用率，一个是毛利率，一个是营收增速。
格力对销售费用的变化非常敏感，我直接说结论，我把销售费用率从9%提高到13%，格力的股价直接掉了10块钱。太乐观或太保守都不对，到底要怎么假设呢？
可以看出，2015年起，格力的销售费用率有个很明显的下降。除了行业格局稳定以外，也跟格力的“其他流动负债”有关。许多销售费用，被放到其他流动负债，也是待支付的给经销商的返利款里了。
于是，我倾向于提高一点销售费用率，把之前假设的9%提高到11%，但没到13%。
毛利率的假设，我也是较为保守了。按理来说，空调格局已经稳了，格力的毛利率在预测期内不会有很大下降。从“营业成本/营业收入”看，最近4年均值是70%，最高是2020年的72.85%。我直接假设以后成本占比都高到75%，我想这个假设比较保守，也比较合理。
关键是营收增速的假设，到底要多少呢？在《格力电器现在值多少钱？（2021年中）》一文里我提到，空调渗透率已经接近100%，除了更新换代和出口，这一行真的没什么驱动力。
最近3年，格力的增长率是33.33%、0.24%、-14.97%，非常不稳定，很难算出一个“平均”的增速。美的的暖通空调，则是14.73%、9.34%、1.34%。2020年受疫情影响较大，增速低也是正常的。
对比日本，2002-2018年空调年复合增速才1.3%，而国元证券的一篇文章认为，到2030年，我国空调行业的复合增速能达到4.7%。
假设未来10年每年增速3%我倾向于认为，2021年会有一个修复性的业绩增长，所以一直给予2021年营收增速30%的假设。关键是后面的几个年份，不好假设。
既然到2030年，空调还能有4.7%的复合增速，那么我就给予格力到2030年每年3%的增速，计算的结果如下。在一个合理的贴现率范围内，分别考虑永续增长率0%-1.5%的情况，格力的合理价格应该都在51-53元。
附带一提，当我把销售费用率提高到13.3%而不是11.47%时，股价立刻变成只有46-48元。
本次经过修正后的2021-2023年的每股收益（EPS），分别是2.54、2.60、2.62，我看了下券商的一致预测，分别是4.16、4.74、5.30，看样子我这次预测得非常非常之保守了。
在上一篇文章里，我的预测是4.32、4.48、4.71，接近券商的一致预测。但那时候，我的假设更乐观一些：未来5年格力能保持5%，而不是现在3%的增速，且销售费用率很低，可能就7%左右，而不是现在的11%。
但鉴于券商都很乐观，毕竟他们是卖方，我预测得这么保守，我就放心了。在预测结果比券商低这么多的前提下，格力的股价都能在51-53左右。
其他我什么都不改，只要假设2022-2025年，格力的增长率是5%而不是3%，看看DCF算出来的股价，就直接上到54-56块钱了。所以说，DCF模型也充满了假设，我算出来的数字，只是我个人的认知下的假设的结果，不是绝对真理，不能作为投资建议。
目前收盘价51.86，几乎在我计算的范围之内，也就是说，格力目前定价只能算是公允，说低估还为时尚早。当然，如果你对格力的发展有信心，不像我只给人家3%的增速，那格力对你来说肯定是低估的。
如果你给格力的增速预测比我还保守，不是3%而是2%，别小看这2%，这样算出来，格力的内含股价也就46块钱左右，现在根本不能买。
所以估值是投资人个人的变现，你认为格力的增长率该多少，和我觉得该多少，完全是两码事。我认为是3%，你认为是2%或5%，算出来的价值可以是天差地别。
而且我给出的贴现率范围在10.5-11.4%之间，我所认为的内含股价是51-52元，如果你胆子大些，觉得格力风险不高，能接受9.5%的贴现率，格力对你来说就值56元。
这都说明了，估值是投资人个人认知的变现，一千个人心中有一千家格力，我的计算结果不能作为投资建议。
而且稍有常识的也看得出我是价值投资者，我对短线、技术面、主题、情绪完全不感冒，我认为格力的内含股价是51-53元，现在是51.86元，还算公允。但短期市场波动还得考虑情绪、主题，最近家电不吃香，吃香的都是什么医美、新能源之类，说不定你买进去没几天格力又跌跌不休了也有可能，如果拿不住就别来骂我。
不过总体上看，由于董小姐前几天的操作，格力股价掉到了一个不算很便宜但至少能接受的水平。以格力的实力，作为一个保值资产还是OK的，大涨是不可能（回忆一下空调行业的情况）。
下一篇准备对它的基友美的进行估值，欢迎继续关注“投资林教头”。
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