本报记者 樊红敏 北京报道
近期公布的江西省金融资产管理股份有限公司（以下简称“江西金资”）公开发行公司债券2021年跟踪评级报告（以下简称“评级报告”），引发市场关注。
《中国经营报》记者注意到，种种动作背后，江西金资同时面临负债率高企，2021年较大规模债务集中偿付等多重压力。
9.9折购买不良资产
评级报告显示，截至2020年底，江西金资金融类结构化不良资产收购处置业务中包含一笔某银行“55户不良资产包”，资产包原值30.18亿元，收购价格30亿元，收购时间是2020年12月。
记者注意到，按照资产包原值及收购价格计算，江西金资收购上述不良资产包的折扣率为99.4%。
而公开报道显示，2020年11月20日，广州银行在广州产权交易所发布的三份不良贷款债权转让包，转让价相当于打了7.34折；重庆银行成都分行此前在西南联合产权交易所挂牌转让的一组涉及企业及个人的混合债权，转让价几乎打了对折；2020年10月29日开始挂牌的青岛银行济南分行持有的山东美多包装有限公司一笔金融不良资产，其转让折扣力度更高。
相较而言，江西金资则近乎以原价受让上述大额资产包。而在江西金资非结构化不良资产业务中，同样有多笔不良资产是以近乎原值收购的。数据显示，截至2020年底，江西金资前十大非结构化不良资产处置业务中包含一笔某信托不良债权，资产包原值3.24亿元，收购价格3.22亿元，折扣率99.38%；一笔某银行2户不良资产，资产包原值2.80亿元，收购价格2.7亿元，折扣率96.43%。
江西金资2021年度第一期超短期融资券募集说明书（以下简称“说明书”）中提到，金融类结构化不良资产收购处置业务主要有两种模式，模式1：公司通过协议受让的方式折价收购银行不良资产包，收购成本为公司的业务成本。取得不良资产包后，公司与相关金融机构签订《委托清收协议》及《债权合作管理协议》并约定双方收益分配，由该金融机构负责该不良资产包的处置和追偿，处置完成后，公司获取协议约定的差价收入。这种模式的本质是公司借助自身牌照优势折价收购金融机构不良资产包，以满足金融机构本身债务结构调整的需要并委托相关金融机构处置清收，最终获取收益。该模式的收购资金来源主要为自有资金和银行信贷资金。
模式2：公司根据对不良资产包有购买意向的客户的委托和指令，向金融机构收购不良资产包标的，再通过公开处置的方式，以一定的溢价比例转让给意向购买人。不良资产包的收购由委托方提供保证金及收购资金，公司面临的资金风 险较小。该模式收购资金主要来源为委托方资金。
华南某AMC公司业务经理告诉记者，有三种情况会促使AMC公司以低折扣收购大额不良资产包。一种是在利息以及罚息足够高，抵押物充足的情况；另一种是AMC公司已经找好了下家，买了立刻就能倒手；最后一种是帮银行代持。“像江西金资这种注册资金（30亿元）和不良资产包额度（原值30.18亿元）接近的情况，十有八九是通道业务（代持不良）。”
中债资信近日发表的研究文章表示，地方AMC收购银行不良资产后，再委托银行进行清收，或是通过与银行签订保底清收条款、回购协议等方式，仍需银行承担清收风险，地方AMC仅作为通道作用收取管理费；后又衍生出银行通过理财资金对接不良资产收益权，此种模式下，不良资产清收风险仍留在银行体系，地方AMC只是承担代持通道义务，帮助银行虚假出表。
“从营业收入结构来看，不良资产处置净收益来自于非结构化不良资产业务，不良金融资产取得的投资收益主要来自于结构化不良资产处置业务，2020年二者合计5.51亿元，同比增长20.10%。”评级报告提到。
值得关注的是，帮助金融机构不良出表的通道类业务，早已被监管明确禁止。
公开报道显示，2016年3月，“56号文”明确要求资产公司收购银行业金融机构不良资产需通过评估或估值程序进行市场公允定价，实现资产和风险的真实、完全转移。同年发布的《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知（82号文）》规定，出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。2019年7月，“153号文”首次以制度文件规定了地方AMC不得以任何形式帮助金融企业虚假出表掩盖不良资产。
热衷非金债
评级报告显示，截至2020年，江西金资存续非金融类结构化不良资产收购处置业务累计27笔，均以“非金债”命名，资产包原值合计41.10亿元，收购本金合计31.62亿元，在预期收益率上面，除其中一笔为8%之外，其余均在10%以上，最高预期收益率达15%。
记者统计发现，上述27笔非金债中，有19笔所属行业为建筑业或房地产。
如，“江西鸿融非金债”，资产包原值为0.89亿元，收购本金为0.7亿元，收购时间为2020年6月，预计退出时间12个月，预期收益15%，资产包所属行业为建筑业。再比如，“江西三华非金债”，资产包原值为0.23亿元，收购本金为0.2亿元，收购时间为2020年12月，预计退出时间18个月，预期收益13%，资产包所属行业为房地产。
评级报告提到，在非金融类结构化不良资产收购处置业务模式下，公司在债权收购过程中通过与债权人和债务人达成重组协议，约定还款金额、还款模式、还款时间、抵押物及担保安排。结构化不良资产收购处置业务周期一般为1年左右，未来收益金额和收益时间相对确定。
实际上，早在2019年发布的“153号文”已明确要求，不得以收购不良资产名义为企业或项目提供融资，不得收购无实际对应资产和无真实交易背景的债权资产，而房地产更是监管严格限制资金流入的领域。
“这类业务（非金融类不良资产收购重组业务）和融资性质的信贷业务相似。”一位从事不良资产业务的人士指出。
上述中债资信研究文章中亦提到，“非金不良业务的本质是地方AMC为困境企业提供暂时的流动性支持，属于为企业提供信贷服务。在实际开展中，地方AMC通过对关联公司的往来款和应收账款等进行收购和重组，实现为债权人和债务人融资的目的，多为假不良资产。”
值得一提的是，江西金资在非金债操作过程中，不乏以原价收购关联企业之间债权等超常规操作。
如，江西金资曾于2018年2月6日与宏图三胞高科技术有限公司（以下简称“宏图三胞”）、宏图高科（600122.SH）签订《债权转让及回购协议》，江西金资以3亿元受让宏图三胞对宏图高科的3亿元债权，期限1年。
值得一提的是，江西金资上述3亿元债权收购项目，后出现逾期不良。逾期之后，江西金资将《债权转让及回购协议》所载明的全部债权（包括债权本金3亿元、利息1654.52万元和罚息及违约金588.49万元，累计32243万元），转让给聊城市财金建设发展有限公司，转让价款3.22亿元。江西金资同时与聊城财金签订了《委托管理协议》，由江西金资负责后续处置清收。截至2020年底，处置清收工作尚无重大进展。
尽管面临合规风险，但江西金资热衷非金债的原因或并不难理解。
与非金债投资动辄在10%以上的收益相比，江西金资的融资成本多数不超过6%。Wind数据显示，江西金资存量债券9只，存量债券余额36.5亿元，加权发债成本5.45%。说明书提到，截至2021年3月末，江西金资银行借款利率主要为4%～6%。
此外，江西金资2018年以前，还通过银行开展委托贷款业务，后因政策限制，其不再开展银行委托贷款业务，投资私募可转债、信托计划。
“由于部分投资的私募可转债到期，截至2020年底，公司（江西金资）投资业务资产净额15.58亿元，较上年末下降51.19%；其中私募可转债10.59亿元、信托及资产管理计划4.36亿元、基金投资0.63亿元。”上述评级报告提到。
评级机构关注其流动性
类信贷业务、投资业务背后，则是高杠杆经营，以及信用风险高压。
公开数据显示，江西金资2018～2021年一季度负债率分别为77.67%、81.32%、86.51%、79.28%。
截至2020年底，江西金资负债总额185.08亿元，较年初大幅增长52.16%。有息债务方面，2020年底全部债务131.42亿元，较年初增长26.30%。从有息债务到期期限看，2021年集中偿付的债务规模较大，需持续加强流动性管理。
“随着业务规模的扩张，公司（江西金资）债务规模大幅增长，债务负担较重，且2021年到期债务规模较大，需对公司流动性保持关注。”联合资信在江西金资债券评级报告关注事项中提及。
除上文提到的宏图三胞相关债权已逾期不良外，根据评级报告，江西金资还有多个项目风险已经暴露。包括：原定于2020年9月到期的江西登云投资有限公司非金债，收购本金1000万元，截至2020年底，已计提600万元减值准备。对大华新材料股份有限公司的委托贷款项目同样也出现逾期，该项目投放本金0.5亿元，截至2020年底，江西金资已全额计提减值准备。对芜湖市黑岩一号合伙企业基金，投资金额4800万元，截至2020年底，已计提减值准备1440万元。
另外，（2019）最高法民终1913号二审民事判决书显示，2017年江西金资认购“光大-华光共赢3号集合资金信托计划”优先级份额3亿份（合计3亿元），也已陷入诉讼纠纷之中。
在联合资信看来，随着宏观经济下行压力加大和市场上信用风险上升，金融类资产质量普遍承压，部分地方资产管理公司的固定收益类投资业务因单笔规模较大、集中度较高、前期风控不严等原因，投资资产已经爆发了一定的信用风险事件，在主业不良资产回收压力也同时增加的情况下，较为依赖投资业务且资产质量不高的地方AMC面临的压力将更大。
“由于非金业务资金多投向于房地产、政府平台，在房地产景气下行以及部分地区财政压力不断显现的背景下，资金回收存在较高信用风险。”中债资信提到。
公开资料显示，江西金资成立于2016年2月，是经江西省政府批准、银监会备案的江西省内第一家地方金融资产管理公司，目前注册资本为30亿元，实际控制人为江西省行政事业单位资产管理中心。
值得一提的是，说明书显示，仅仅成立5年多的江西金资，已经历了6次股份变更。今年5月，江西金资法定代表人、董事长也进行了变更，由甘成久变更为吴文戈。
就相关问题，记者多次致函致电江西金资方面，截至发稿未获回应。
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