在当前直播电商行业 GMV 快速增长的背景下，行业的主要投资方向可以总结为两个方面：1）流量整合与运营；2）选品及供应链能力的提升。鉴于直播电商与电视购物在商业模式上高度的相似性，本文在参考了海外电视购物龙头企业 QVC 的经营数据及发展情况基础上，对当前市场关注的直播电商企业的这些成长方向做一些探讨。
1. 直播电商与电视购物的模式具有很高的相似性
根据我们与行业内直播电商相关企业的交流，在当前直播电商行业 GMV 快速增长的背景下，行业的主要投资方向可以总结为两个方面：1）流量整合与运营；2）选品及供应链能力的提升。行业当前正处于快速增长阶段，我们认为，除了对于 GMV 的跟踪，也需要针对行业成长路径进行进一步的探讨，如何看待当前相关上市公司的投资布局的意义及前景，是一个值得关注的话题。
从电视购物的发展历程中，我们发现其和直播带货的商业模式存在很多相似之处（比较见下表），而且欧美发达国家的电视购物行业已经经历了一轮非常市场化的从发展到整合到转型的周期，本文主要以海外电视购物龙头企业 QVC 的经营数据及发展情况为基础，对于当前市场关注的直播电商企业竞争力做一些探讨。
2. QVC 的成长路径代表了一种典型的内容电商成长路径
电视购物行业最早在 20 世纪 80 年代从美国兴起，行业龙头 QVC 于 1986 年 6 月13 日创立，1995 年 2 月 2 日，康卡斯特收购 QVC 公司的多数股权，实现对公司的控股。2003 年 7 月，康卡斯特将其多数股权出售给自由媒体集团。
在 1987 年-1995 年，QVC 收入从 0.02 亿美元增长至 13.91 亿美元，年化复合增速达到 124.05%，即使在 1990 年公司收入增速下台阶后，依然维持着接近 20%的增速。
归纳 QVC 在发展过程中的主要战略思路，其主要着力在以下三个方面：
1）不断扩展、优化和目标产品分类，以增加现有客户的支出并获得新客户。在截止 2019 年 9 月 30 日的 12 个月中，公司超过 40%的销售来自美国最领先的前 600 个品牌。
2）整合市场，扩展至所有电视/流媒体平台，增加客户流量。20 世纪 80 年代初，美国共有 30 多家电视购物企业，然而到了 90 年代初，大多地方性电视购物公司都已销声匿迹，HSN 和 QVC 成为美国仅有的两家全国性电视购物公司。在 2018 年，QVC 与HSN 合并，进一步奠定了行业龙头地位。随着美国 TV 用户在 2012 年见顶后进入下行通道，公司当前也通过加码布局 Sling、Hulu 等平台，拓展更多流量及客户来源。
3）技术研发提升效率及用户体验。消费市场的快速变化，包括更短和更不稳定的产品生命周期、更加激烈的价格竞争等给公司带来挑战，2019 年，美国包括鞋子、配饰、服装等品类持续出现负增长，厨房电器、美妆等品类增速也呈下降趋势。QVC 通过不断提升数字化能力，利用网站、APP 等建立数字化的交易环境及体验，同时在客户服务方面，持续为客户改善交付和退货体验，加深客户粘性与复购，应对市场环境的变化与竞争。
从公司主要财务指标来看，除 2018 年由于收购导致的收入快速增长外，2013 年至今，QVC 整体经营情况保持稳健。
3. 流量整合能力将是直播电商企业规模的决定性因素
逻辑 1：反思中国电视购物行业发展的经验教训，流量端整合困难导致行业市场化程度不高，行业及企业规模受限。
1992 年广东省珠江频道播出中国大陆第一个购物节目，标志着电视购物正式在国内出现，后大体经历了两个发展阶段，第一阶段：以传统电视直销模式为主，90 年代后期国内电视直销公司达到 1000 多家，行业总收入达到 200 多亿元，加上美国专业购物企业的合作，电视直销公司发展达到巅峰。第二阶段：从 2004 年开始，为了规范行业，广电总局批准了一批全国性电视购物频道，共颁发了 11 张电视购物牌照，电视购物逐渐转变为现代家庭购物模式。
虽然中国的电视购物行业在一轮行业规范后取得了进一步的发展，但整体规模仍然与欧美等国存在较大的差距，根据商务部数据，电视购物行业在欧美等国是商品销售的重要渠道，约占社会商品零售总额的 5%-10%，而我国电视购物仅占社会消费品零售总额的 0.1%，存在明显差距。
我们认为最主要的原因之一在于，直播购物是一个具有很强规模效应的销售模式，但是我国电视购物行业受传媒属性制约，与行业相关的配套法规以强化管控为主，严苛的准入退出机制无法实现资源的优化配置，行业内兼并重组也存在很多限制。
逻辑 2：从直播带货企业当前的发展情况来看，流量红利依旧明显，但随着流量成本上升，对于流量的整合能力要求将快速提升。
当前 MCN 直播带货的净利率远高于传统百货公司，也高于电商平台，究其主要原因在于当前仍然处于流量红利阶段，导致行业净利率水平明显高于线下。根据星期六旗下遥望网络公告，公司现在按 GMV 口径，扣除了流量、人力、商品的成本后，分得 15-30%左右，相比之下，当前国内 A 股上市百货公司在扣除各项成本、费用后的净利率均值仅为 5.84%。
但当前直播带货较高的净利率水平主要原因在于流量红利，当前短视频平台及直播流量均处于快速增长阶段，流量成本较低。此前，打榜销售作为一种重要流量采购方式，整体的 ROI 具有较强的吸引力，也是当前流量红利的体现。
以 2020 年 3 月 21 日为例，快手中共有 37%的带货主播及 40%的连麦带货主播。以快手某主播连麦带货情况为代表，本次一共投入了 15.1 万元的打赏金额，销售商品总额 92.59 万元，ROI 高达 6.13。
但从长期来看，打榜模式也存在其问题，他拉长了交易的链条，在某种程度上可能会牺牲客户服务的质量。我们认为，未来一方面随着流量红利的结束，流量价格将会持续提升，后期流量运营的难度将提升。相比而言，直播带货进入门槛要远低于电视购物，根据《快手 MCN 发展报告》，截止 2019 年，国内 MCN 机构已经超过 6500 家。
但我们认为，未来 MCN 发展的格局是整体趋于固化的，不管是新出一个头部 MCN 机构，还是新出一个头部主播都是越来越难的。相比牌照制、高壁垒的电视购物，直播带货的规模扩张将更多的依赖基于平台规则的市场化流量整合能力。
4. 长期竞争力将体现为选品及供应链能力
供应链及销售服务能力不仅直接影响着平台消费者的体验，同时也带来了毛利率的明显差异。从数据上来看，注重选品的电视购物的毛利率水平普遍相比百货公司更高一点，具体原因在于：
1）电视购物通过电视或者网络平台进行销售，避免了更多的商品流通环节，一般的直播购物企业能够通过与大型供应商直接合作，避免多级商品流通环节带来的成本。
2）线下百货为了满足各类消费者的需求，需要营销数百种商品，部分低毛利商品会对整体毛利率水平带来负面影响。直播类型的销售能够根据主要目标客群的需求，自主选择销售较高毛利的产品，并能够根据季节、节日等因素快速调整商品结构。
另外，从国内外的比较情况来看，国内电视购物、百货公司的毛利率均要低于美国企业，主要是因为国内百货公司多为代销模式，电视购物虽然主要是视同买断的代销模式，但其库存商品占资产的比例要远低于 QVC 及 HNS。QVC 早期库存占净资产比例在25%以上，近年来也维持在 10-20%的区间范围，而国内的电视购物企业库存占比明显低于海外。
电视购物基于与传统零售不同的商业模式，逐渐形成的选品及供应链能力，使得其对于供应商的管理、议价能力均强于传统零售，进而提升了自身的毛利率水平，这也是为什么 QVC 一直强调选品、产品品牌的原因。发展至今，QVC 的品类结构已经形成以家庭用品、美妆、服装、饰品为主的品类结构，而且延续着欧美的“买卖式”零售模式，自己组织货源，在承担一部分选品、采购、库存等风险的同时，获得了更高的竞争力和毛利率水平。
当前国内直播带货的主要品类集中在食品饮料、个人护理、服装等品类中，加上主要带货平台快手的用户画像偏低线城市，粉丝群团购模式带来的低价、高性价比具有更强的吸引力，卡思数据统计，2019 年 9 月-10 月间，50 元以下商品占 63%，未来销售品类结构仍有较大的优化空间。
当前已经能够看到市场上一些领先的直播电商企业开始探索做一些深度定制化开发、提升库存管理能力、SKU 优化等举措，来提升盈利能力及经营壁垒，未来选品及供应链的管理能力将成为直播电商核心竞争力之一。
5. 总结
当前直播电商正处于平台大力扶持、流量快速增长的早期红利阶段，在该阶段，预计 GMV 增速将在较长一段时间维持在较高的水平，我们预计 2020 年直播电商全市场GMV 有望提升至万亿量级，相比 2019 年有 2-3 倍的增长，直播电商是当前时点少有的具有确定高增速的红利期行业。
但与此同时，当前阶段直播电商的流量及品类的格局还处于快速变化的初级阶段，未来行业格局仍将面临流量政策变化、市场竞争加剧等带来的不确定性。
通过回顾电视购物行业的发展历程，我们认为直播 购物的模式，其壁垒将逐渐体现为对于流量的整合运营及选品、供应链上的能力，这两点能力将有助提升直播电商企业的经营壁垒及盈利能力。
本报告内容属于原作者，仅供学习！
原作者：东吴证券 张良卫 周良玖
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