松下电饭煲srg18（松下电饭煲srj18）

更新时间：2022-04-07 07:23:15

投资逻辑

◾ 公司手机光学的增量在哪里？镜头规格升级提ASP&毛利率，模组规格升级提市占率，预计未来三年收入CAGR达15%。1）我们认为尽管单机搭载镜头数量增速放缓，未来手机镜头出货量低速增长（三年CAGR为7%），但是手机光学规格仍处于持续升级通道，“高像素、超小头、大像面、自由曲面、玻塑混合”五大趋势助力镜头规格升级，潜望式模组、3D感知助推模组规格升级。2）手机镜头：2020年公司市占率达30%、反超大立光（25%），但产品规格与大立光尚有差距，公司镜头业务毛利率为43%、远低于大立光（67%）。产品结构优化有望提振ASP、毛利率。3）手机摄像模组：2020年公司市占率为12%、仅次于欧菲光（15%），伴随摄像头规格升级，具备一体化优势的企业市占率有望持续攀升。4）预计2020~2023公司手机光学营收CAGR达15%，毛利率维持不变。

◾ 公司车载光学的增量有多大？预计未来3~5年车载镜头将为公司贡献净利超40亿元，车载模组、激光雷达未来可期。1）车载镜头：公司是车载行业绝对龙头、市占率超30%，远远领先第二名（8%）。伴随智能驾驶蓬勃发展，车载光学硬件先行，目前市面上主流新能源汽车单车配备摄像头数量达8个。我们认为在鲶鱼效应作用下，传统车厂也势必将快速跟进光学硬件采集智能驾驶基础数据。2020年单车搭载摄像头为1.8颗，参考手机行业多摄渗透速度，预计未来3~5年单车搭载摄像头达8颗，假设公司市占率达40%、ASP维持不变、净利率为30%，预计车载镜头将为公司贡献净利超40亿元。保守预计2020~2023公司车载镜头营收CAGR为40%。2）车载模组：目前车载摄像头模组主要由Tier 1组装，我们认为伴随造车新势力崛起，传统整车厂和Tier 1的关系或将逐步模糊，车载摄像头模组有望为公司带来新增量。3）激光雷达：公司目前已与全球20余家激光雷达企业建立紧密的业务关联，公司定位光学零件制造商，为行业赋能，预计明年将有项目进入大批量生产。

盈利预测与估值

◾ 预计公司2021~2023年净利润为60.8、73.8、89亿元，同增25%、21%、21%。采取PE估值，给予公司买入评级，目标价人民币269元（折合港币322元）（40*2022EPS）。

风险

◾ 手机摄像头升级缓慢，车载镜头需求不及预期，行业竞争加剧。

一、深耕光学三十载，全球手机镜头、车载镜头龙头

1.深耕光学行业三十载，全球手机镜头、车载镜头龙头

◾ 公司成立于1984年，于2007年6月15日在香港联交所上市。公司自成立起始终聚焦于光学产品领域，30多年来一直以光学零部件为核心，同时进行上下游的整合，是国内领先的综合光学产品制造商。

◾ 从产品来看，公司主营业务主要分为光学零件（光学镜头）、光电产品（光学模组）及光学仪器三大板块。光学零件是公司最主要的利润来源，2020年收入占比为23%，溢利占比为54%，光电产品是公司最主要的收入来源，2020年收入占比为76%，溢利占比为45%。

◾ 光学零件业务：1）以手机镜头为主，包括手机镜头、车载镜头等各类镜头以及滤光片、非球面镜片、棱镜等各类光学元件，应用范围广泛。2）2020年光学零件营收为115亿元、同增6%，过去十年CAGR达28%。根据我们的测算，2020年光学零件业务中手机镜头、车载镜头业务营收占比分别为67%、22%，同增5%、29%，手机镜头增速回落较多主要系镜头ASP（平均售价）降幅较大，2020年公司手机镜头出货量达15.3亿颗、同增14%。车载镜头维持快速增长。3）受降规、行业价格战影响，公司2020年光学零件业务利润率呈现下滑，毛利率下滑2.4pct至42.8%，溢利率下滑4.9pct至26.8%。

◾光电产品业务：1）以手机摄像模组为主，包括各类手机摄像模组、车载模、3D光电产品等其他光电产品。2）2020年光电产品营收为285亿元，同减1%，过去十年CAGR达44%。2020年公司手机摄像模组出货量达6.3亿件，同增7%，公司产品ASP下降主要系公司大客户芯片受限、导致H2公司高规格产品占比下降。3）受益于公司自动化率提升、效率提升，公司2020年毛利率提升3.3pct至12.6%。

2.公司规模稳定快速成长，盈利能力总体维持增强

◾ 公司近十年来维持稳定快速成长，营收规模处于行业领先水平。2020年公司营业收入为380.02亿元，同比增长0.4%，过去十年CAGR为36%；公司归母净利为48.7亿元，同比增长22%，过去十年CAGR为42%，公司过去十年来营收、业绩均处于高速增长阶段。公司2018年净利润出现下降主要系公司毛利率较去年有所下降，其中手机摄像模组业务的毛利率下降幅度较大，较去年下降4.7pct，主要系公司自动化率改造前期效率较低所致。

◾公司盈利能力卓越，其中以光学零件业务盈利能力最强。1）过去十年公司毛利率维持在20%水平，净利率维持在10%水平。其中光学零件毛利率维持在40%，光电产品毛利率维持在10%。2）2020年公司毛利率为22.9%，同比去年增长2.4pct，其中，光学零件/光电产品/光学仪器毛利率分别为43%/13%/39%，分别同比去年变动-2%/3%/-2%，以光学零件业务的盈利能力最强；2020年公司净利率为12.8%，同比去年增长2.2pct。

◾ 近三年公司期间费率稳中有增，公司研发费用领先行业。2020年，公司期间费率为10.0%，同比去年增加1.0pct，主要系公司注重研发投入，研发费率有所增长，2020年公司研发费用达25亿元、研发费率6.6%，公司研发费用领先行业。

二、手机光学：打造历史黄金十年，规格升级是未来成长主线

1.手机业务打造历史黄金十年，规格提升是未来成长主线

◾ 得益于智能手机出货量增长、单机搭载镜头数量增长、光学持续升级，手机光学业务是公司过去十年来成长的核心驱动力。2010年公司智能手机相关产品收入仅7亿元，占公司总收入的39%，得益于过去十年智能手机出货量增长、单机搭载镜头数量提升、光学升级，公司智能手机相关产品收入快速增长、2020年该板块营收超320亿元、占公司总收入的85%、十年CAGR达46%，为公司贡献了主要增长。

◾ 公司手机镜头出货量反超大立光，产品结构优化有望提振ASP、毛利率。1）2020年公司手机镜头出货量达15.3亿颗、同增14%、市占率达30%，反超大立光（25%）。近年来公司手机镜头出货量快速提升、市占率持续增长。2）2020年公司手机镜头营收为78亿元、远低于大立光（130亿元），公司镜头业务毛利率为43%、远低于大立光（67%），我们认为主要系公司产品结构与大立光尚有差距，2021年Q1大立光1000万像素以上的产品占比达70%~90%，2020年公司6P以上产品占比为25%、6P以上主流产品为1200万像素。

◾ 公司手机模组出货量位居第二，盈利能力提升明显。1）2020年公司手机摄像模组出货量达5.9亿颗、同增10%、市占率为12%，低于欧菲光（15%），也远低于公司手机镜头市占率（30%）。近年来公司手机模组出货量稳健提升、市占率维持在12%~14%的水平。2）2020年公司手机镜头营收为285亿元、略低于欧菲光（314亿元），公司模组业务毛利率为12.6%，略高于欧菲光、丘钛科技，我们认为主要系公司产品规格更高、自动化率更高。2020年公司潜望式、大像面模组出货量达0.6亿件，占比达10%。

2.手机光学持续升级，新兴需求层出不穷

◾ 摄像头单机数量增速放缓。1）2019、2020年手机单机摄像头数量快速增长。根据国金证券研究创新中心的数据，自2019年起，在国内新增激活的智能手机中，后置三摄与四摄加速渗透，2019年1月时三摄与四摄手机占比为8.1%，2021年6月已增长至88.8%，显著拉动国内手机摄像头市场。全球范围内，手机平均搭载摄像头数量显著增长，2018-2020年分别为单机2.4、3.1、3.7颗。2）从2020年8月开始，国内四摄渗透增速显著放缓，主要是华为受高端芯片供应不足影响，其四摄手机出货大幅减少，而搭载三摄的iPhone 12系列出货量增长导致。3）小米将接替华为，成为后置四摄手机的新主力，继续助力四摄渗透，iPhone 13系列预计iPhone 13 Pro继续搭载三摄 LiDAR方案，iPhone 13则可能采用对角线双摄方案。预计四摄渗透率缓慢提升。

◾ 5G普及推动智能手机出货，助力手机镜头持续放量。受疫情影响，2020年智能手机出货量下滑6%。2021年Q1全球智能手机市场出货量同增25.5%，伴随海外5G手机加速普及，2021年全球智能手机出货量有望实现2016年来的首次增长，IDC预计2021、2022年出货量将达到13.8、14.3亿部，分别增长7.7%、3.6%。手机出货量提升将助推手机镜头市场持续放量。得益于单机镜头数量缓慢增长，预计2021、2022年手机镜头出货量稳健增长，同增10%、5%。

◾ 手机光学全方位升级，镜头、模组规格持续升级。手机全面屏以及高屏占比要求前置摄像头向超小型、屏下摄像头发展，并通过功能融合来减少前置摄像头数量；而伴随手机图像传感器尺寸提升、消费者对拍照、影像功能要求提高，后置摄像头向大像面、超大广角、超长焦、连续变焦等方向升级，从而催生7p/8p镜头、自由曲面镜头、潜望式摄像头、玻璃非球面镜片等手机光学产品的应用。

◾ 后摄主摄像素持续升级，镜头P数规格提升。1）根据国金证券数据创新中心的数据，2020年1月国内智能手机主摄40M以上的机型激活量占比为60.4%，2021年6月这一数据已经达到85.9%，增长快速。除了苹果坚持采用12MP主摄，华为、小米、OPPO、vivo旗舰机型已全部搭载48MP以上主摄，小米与三星甚至采用108MP主摄，引领像素升级大战。2）更高的像素驱动镜头片数从5P、6P增长至7P、8P，一般5P镜头对应32MP，6P对应40~64MP，7P对应108MP。得益于像素升级，镜头P数规格持续提升。

◾ 全面屏潮流驱动超小型摄像头和屏下摄像头方案发展。1）升级至全面屏是智能手机的必由之路，当前因为前置摄像头的存在，存在刘海屏、水滴屏、挖孔屏等方案，影响整体美观，而升降式前置摄像头虽然实现了完整全面屏，但是其厚度大、空间占比大，导致手机工业设计难度较大，因此前置摄像头需要实现小型化以减少冲突感，或者采用屏下摄像头方案将其隐藏。2）屏下摄像头设计难度大，由于屏幕透光率不足、存在衍射现象，普通摄像头置于屏下会产生画面雾化、严重反光、信噪比下降等诸多问题，要解决这些问题需要镜头实现更大光圈、更高相对照度以及更低的TTL值（镜头总长）。目前中兴和小米已推出屏下摄像头手机，OPPO、vivo、华为等厂商都在推进屏下摄像技术落地，三星已率先将屏下摄像头应用于PC，TCL华星、维信诺等国内面板厂商相继取得屏幕方案专利。伴随技术可靠性提升，预计未来屏下摄像头将更多应用于高端机型。3）此外，自动对焦与广角功能有望合并，即可通过一颗镜头同时达到自动对焦和广角功能，减少前置摄像头数量能够释放更大屏占比。

◾ CIS尺寸增大推动大像面镜头需求。1）CIS（CMOS图像传感器）作为摄像头中的感光元件，尺寸越大可接收越多光子信号、从而使成像效果更好。一块CIS的总面积被所有像素点平分，当总面积增大时，一方面可通过增加像素点数量提高像素、实现更高分辨率；一方面可通过增大单位像素尺寸，增加单位像素感光能力，从而提升低照度下画面纯净度，减少噪点。为实现更优拍摄效果，手机CIS尺寸不断提升，目前，最大尺寸的手机CIS为三星GN2，尺寸达1/1.12英寸，由小米11 ultra搭载，华为与索尼合作定制的IMX700也可达到1/1.28英寸，由华为Mate 40 Pro和Mate 40 Pro 搭载，所谓“底大一级压死人”，这三款搭载了市面上最大手机传感器的手机同时是DXOMARK测评中拍照性能最强的三款机型。2）大尺寸传感器需要匹配大像面镜头，镜头像面直径覆盖传感器对角线长度才可消除暗角，同时高像素传感器需要镜头拥有更高解析力，这意味着镜头的镜片数量增加、重量更重、镜头设计难度提升。

◾ 规格大幅升级的超广角镜头易引起图像畸变，自由曲面迎来表现机会。1）广角镜头通过扩大镜头视场角，可在短距离范围内拍摄到较大面积的景物，且景深更深，在风光、建筑摄影中，广角镜头使用频率较高。超广角镜头成为近两年手机光学升级重点，目前超广角已成为主流品牌旗舰机标配，视场角可达114°到128°。2）使用广角镜头容易引起桶形畸变现象，而自由曲面镜片通过引入非轴对称、不规则、复杂的曲面，让不同角度光束在穿过主轴时，可以保持近似的放大率，最大程度地减少像差，减轻图像畸变问题。由于工艺复杂、成本高昂，目前自由曲面镜头仅由华为Mate40 Pro 、OPPO Find X3等少数高端旗舰机型搭载，预计伴随超广角镜头规格持续升级，为保持成像质量、自由曲面镜头将成为更多旗舰机型的选择。

◾ 玻璃非球面镜片性能优于塑料镜片，有望导入手机镜头。玻璃非球面镜片采用优质的光学玻璃，利用精密控制的热模压技术进行生产，折射率、透光性、热稳定性均优于塑料镜片。高折射率、高透光性特性可以有效降低镜头组的TTL或者在同样TTL下达到更大光圈效果；同时，模组连续变焦时容易产生较多温漂，通过玻璃非球面镜片的加入可以依靠其较高的热稳定性控制温度对于焦度的改变，以改善紫边等光学成像问题。并且，拍摄时间较长时产生的温度升高对拍照存在不良影响，通过加入玻璃非球面镜片可以达到更好拍照效果。伴随玻璃非球面镜片良率提升、成本下降，预计将导入到7P/8P镜头中，起到降低镜头TTL、提升成像质量的作用。

◾ 超长焦需求推动潜望式摄像头放量。1）超长焦镜头焦段远大于标准镜头，焦段可达400mm、甚至800mm以上，景深较浅、透视效果差，主要用来进行远景和人像的拍摄。由于长焦镜头焦段较长，镜头与成像面间需要有较长的光路距离，这将导致镜头较长，难以应用在轻薄化的手机上。而潜望式镜头通过加入反光镜使得入射光线在横向空间上多次反射，从而减小镜头厚度，能够在不显著增加手机厚度情况下装下一颗长焦镜头。2）目前，主流安卓品牌旗舰机摄像头的光学变焦倍数已提升至5x，实现5x以上光学变焦将无法避免采用潜望式摄像头方案，因此潜望式成为近年来各大手机厂商布局重点。华为一直以来引领潜望式摄像头市场，2019年推出的P30 Pro首次采用潜望式长焦镜头，实现5x光学变焦。由于华为高端手机芯片缺货，预计2021年潜望式摄像头出货量将受影响。而苹果预计将在2022年推出搭载潜望式摄像头方案的手机，届时或将引领市场放量。3）降成本为潜望式摄像头向中端机型渗透关键。由于潜望式摄像头成本较高，目前仅用于旗舰机型，而在当下4G升级5G关口，手机厂商成本压力较大，潜望式摄像头的光学变焦增益可通过数字变焦部分替代，导致向下渗透动力较弱，降低成本将成为潜望式摄像头渗透率提升的关键，解决方法之一是采用镜头与马达一体式方案，减少部分器件，简化流程以降低成本。4）连续变焦为潜望式镜头优化新方向。目前手机变焦功能是通过在多个焦距不同的摄像头之间切换来实现的，变焦不顺滑。vivo在2020年发布概念产品APEX，其潜望式镜头模组内的镜片可前后移动，以此实现80mm-120mm连续光学变焦；预计华为2021年下半年发布的P50 Pro 将通过5x潜望式镜头搭载液态镜头实现4-10倍连续光学变焦。连续变焦镜头将大幅优化用户拍照体验，有望在当前参数升级大战中成为一项新思路。

◾ 伴随内容应用拓展，3D感测未来可期。1）根据Trend Force数据，2018年全球智能手机3D感测市场规模为31亿美元，预计2020年将增至60亿美元，CAGR为39%。2）以AR为核心的多项内容有望助推TOF市场爆发。2020年10月，苹果发布的新一代机型iPhone 12 Pro Max搭载使用激光雷达扫描仪的TOF摄像头，能够完成绘制深度图、AR现实体验、场景几何结构感测等3D功能。除此之外，TOF还具备AR测距、景深处理等应用，预计未来在多项新型内容的推动下，TOF市场快速增长指日可待。

三、车载光学：更大市场更好格局，黄金十年新起点

1.公司未来成长的重要动力，多产品、多客户布局稳固全球龙头地位

◾公司自2004年起进入车载镜头领域，产品布局完善，业务规模稳步增长。1）公司自2004年起正式布局车载领域，至今产品已涵盖前视、环视、后视、内视、激光雷达关键光学部件、HUD抬头显示器、智能大灯等车载领域主要应用。2）根据我们的估算，2020年公司车载镜头业务营收为24亿元，同比增长22%，过去五年CAGR为29%；2020年，公司车载镜头出货量为0.56亿颗，同比去年增长12%。自公司布局车载光学领域以来，公司车载镜头业务总体呈现稳步的发展趋势。

◾ 车载技术持续进步，已完成多项相关技术研发。公司重视车载光学业务技术布局，自进入车载领域以来持续进行研发：公司在车载镜头方面技术布局成熟，已完成多款车载镜头的量产；公司自2017年开始投入研发车载摄像模组以来，进展迅速，已完成前视、内视、环视等方位的模组研发，并获得全球知名Tier1客户认证。

◾ 与主流厂商建立深度合作关系。公司客户遍及欧美、日韩以及中国，所生产摄像头应用于宝马、奔驰、奥迪、丰田、本田、福特、沃尔沃等知名厂商的众多车型上。2020年公司应用于主流自动驾驶平台的800万像素车载镜头量产。

2.车载镜头：智能驾驶硬件先行，3~5年有望为公司贡献净利达40亿元

◾ 公司车载光学业务市占率连续多年位居全球第一。车载行业格局相较于手机更为分散，公司是车载镜头的绝对领军者，2020年市占率超30%，得益于本国汽车工业发达、日韩企业占比较高，第二名~第四名均为日本企业。

◾智能驾驶市场蓬勃发展，车载镜头硬件先行、量价齐升。1）现有主流自动驾驶平均级别在L2/L3阶段，L4/L5级别自动驾驶ADAS系统尚在研发阶段。L1/2级汽车大概3-5颗摄像头；L3摄像头总数量调高到8-11颗；L4/5基本囊括各种类型的摄像头，数量会达到15-20颗。考虑硬件作为软件的载体、一般硬件先于软件起量，预计车载镜头将快速起量。2）目前市面上主流新能源汽车（L3阶段）单车配备摄像头数量达8个。得益于新能源车渗透率快速提升，预计车载镜头快速增长。2020年销量为331万辆，同比增长50%，预计2025年销量将达1640万台，2020-2025年CAGR为37.7%。3）此外，我们认为在“鲶鱼效应”作用下，传统车厂也势必将快速跟进智能驾驶系统及其相关搭载硬件。

◾ 参考手机多摄普及速度，预计未来3~5年单车搭载摄像头达8颗。1）华为是智能手机摄像功能的领军者，2016年4月华为发布其第一款搭载双摄的手机——P9，2018年3月华为发布其第一款搭载三摄的手机——P20 Pro，根据我们估算2019年全球智能手机单机搭载镜头数量达3颗，2020年全球智能手机单机搭载镜头数量达3.7颗。换言之，整个智能机行业只需要3年左右的时间硬件参数就可以比肩行业领军者。2）2020年全球车载镜头行业出货量为1.6亿颗、单车搭载量为1.8颗，参考公司车载镜头单价（42元），估算行业市场规模约为67亿元。各家造车新势力是智能驾驶翘楚，目前平均搭载摄像头达8颗。2021年4月极狐与华为携手打造的极狐阿尔法S发布，搭载摄像头达13颗。我们认为，在未来3~5年间，单车平均搭载的摄像头数量达8颗。预计车载镜头市场规模达336亿元、远超手机镜头市场规模，如5年时间单车摄像头达到8颗、CAGR达38%，如3年时间单车摄像头达8颗、CAGR达72%。

◾ 预计8颗车载镜头时代，车载镜头将为公司贡献净利超40亿元。参考公司车载镜头单价（42元），保守假设车载镜头规格升级与产品降价幅度相抵，考虑国内造车新势力崛起、公司作为大陆企业市占率有望进一步抬升至40%，参考手机镜头景气度较高时期公司镜头净利率（30%），对应车载镜头营收达135亿元、净利达40亿元。

3.车载摄像头模组、激光雷达、HUD、智能大灯未来可期

◾ 车载摄像头模组：1）目前车载摄像头模组主要由Tier 1、Tier 2组装，主要企业为加拿大麦格纳、日本松下、法国法雷奥、德国博世、采埃孚天合、大陆镜头等企业，行业格局分散。我们认为伴随造车新势力崛起，传统整车厂和Tier 1的关系或将逐步模糊，车载摄像头模组有望为公司带来新增量。2）参考智能手机行业，镜头占模组的比例约为20%左右，若未来公司顺利切入摄像头模组行业，成长空间广阔。

◾ 激光雷达：刚处于起步阶段，公司定位“名配角”、为行业赋能。1）目前全球约有占比0.1%、7万辆车搭载激光雷达，Yole预计到2025年全球将有2.3%、240万辆车搭载激光雷达，2032年此数据将升至11%、1100万辆。出货量方面，2020年全球激光雷达出货量约34万个，2030年预计将达到2390万个，未来十年CAGR达53%。未来车载激光雷达市场放量将推动其上游零部件出货量增长。2）公司目前已与全球20余家激光雷达企业建立紧密的业务关联，定位光学零件业务，为行业赋能，预计明年公司将有项目进入大批量生产。

◾ HUD快速增长，公司有望厚积薄发。1）HUD是将时速、导航等重要行车信息投影到驾驶员面前的风挡玻璃上的平视显示系统。伴随电动汽车加速渗透、自动驾驶级别逐渐提升，搭载HUD的车辆比例逐渐增加，预计HUD市场将快速扩容，2021年市场规模为10亿美元，预计到2030年将达到29亿美元、CAGR达13%，渗透率将从7.5%提升至18.5%。2）目前全球乘用车HUD仍牢牢把握在日本精机、大陆集团、电装、伟世通、博世等知名跨国外企。公司与以上半数HUD龙头达成合作关系，未来有望贡献增量业绩。

◾ 智能大灯稳健增长。1）智能大灯结合传感器技术和微控制技术，具有远光辅助、智能盲点干预、车道偏离警告、反映车况及天气状况等功能，显著提升行车安全性能。全球汽车智能大灯市场快速增长，据GMI Research数据2019年全球智能大灯市场规模为45.2亿美元，预计到2025年市场规模近64亿美元，CAGR达7%。2）公司目前产品为兼具行车记录和导航功能的第三代车载前双大灯，具有通过漫反射反射对面远光灯和公路投射导航斑马线协助行车转向的应用。

四、AR/VR：前瞻性布局，静待市场放量

◾ 公司持续布局VR/AR领域，凭借领先的光学零件及模组生产能力，在近眼显示的多项关键技术上取得突破。公司的VR/AR业务主要包括：1）适用于VR眼镜的菲涅尔透镜、手势操控模块。2）适用于AR产品的棱镜、光波导、Birdbath光学显示方案。3）舜宇智能光学负责的AR/VR视觉方案开发。4）投资AR/VR初创公司鲲游光电、灵犀微光等。

◾ 菲涅尔透镜：公司生产的菲涅尔透镜与传统非球面镜片相比更轻薄，更加贴合VR头盔轻薄化的需求。FOV可达110°，满足绝大部分已上市VR产品的FOV要求。公司已为VR头显两大巨头厂商Facebook旗下的Oculus和HTC提供菲涅尔透镜产品。

◾ 舜宇智能光学：公司为AR/VR设备提供高帧率大广角2D视觉方案，用以图像采集、眼球追踪；以及提供3D视觉方案，实现环境感知、空间定位、空间建模、手势操控、姿态识别等功能，主要依靠的部件为深度摄像头及手势操控模块。

◾ 深度摄像头：公司的深度摄像头在结构光、双目立体视觉、TOF三种方案均有相应产品。1）公司应用于AR/VR的深度摄像头主要为Mars05A型号，Mars05A相机采用ToF深度测量技术，实时对视场中的物体进行高分辨率3D信息测量并进行视频采集，输出深度、RGB、RGBD数据，可实现体积测量、手势识别、3D物体识别等功能。最大探测范围为4m、可满足VR头显佩戴者较大活动面积；探测精度误差≤1%，空间定位精确度高。2）Gemini 02A相机基于主动双目视觉测量技术，可实现手势操控、人脸识别、人脸表情识别、3D物体识别等功能，工作距离达2m，功耗低、易于集成，支持30FPS高帧率以及高精度高分辨率画面输出。3）公司于2016年即与Oculus和HTC展开合作，为HTC独家供应前置摄像头、用于实现现实与虚拟混合场景。

◾ 手势操控模块：基于三角测量法，以红外LED做主动光源，通过两个红外摄像头完成对手指的追踪，实现虚拟操控。公司手势操控模块可实现150°大范围识别，能够覆盖大面积手部控制范围，使用者可配合手柄进行较大范围手部活动。

◾ AR产品：公司持续布局AR光学显示方案，目前已掌握棱镜、衍射光波导和Birdbath显示技术。公司于2019年和2020年光博会均展示了自研的AR光机，2019年展示的衍射光栅波导光机采用了表面浮雕光栅（SRG）波导与LCoS微显示光引擎相结合的技术方案，该模组的视场角为40°，分辨率为720p，整个光机重量约在20g左右。而Birdbath方案光机采用了OLED显示芯片，光机体积为51×25×46mm，视场角约为60°，分辨率可达1080p，重量约为10g。

◾ 棱镜显示技术：公司具备成熟的棱镜加工工艺，可通过平面研磨程序制造具备光学性能的棱镜，用于光学系统中光线转折、分支，可应用于AR眼镜。公司AR棱镜显示产品可通过2英寸高的OLED屏幕，提供50英寸的超大视野，实现实时图像信息呈现。

◾ 公司重点投资AR光波导制造商。于2018年1月战略投资AR全息光栅波导生产商鲲游光电，旗下的舜宇V基金于2019年5月投资AR阵列光波导生产商灵犀微光。并且公司于2019年6月与珑璟光电达成战略合作，将加速公司在AR显示技术上的突破。

◾ 鲲游光电：专注于微光学、光集成领域，是目前国际上少数（包括微软HoloLens、Magic Leap等）可以实现全息光栅AR波导量产的厂商，在此领域具备先发优势。

◾ 灵犀微光：专注于AR底层光学显示技术，具备二维扩瞳阵列光波导显示模组量产能力。阵列光波导相较于衍射光波导工艺光能利用率高、图像质量更好，但是工艺难度大。灵犀微光实现二维扩瞳阵列光波导模组量产，将加速消费级AR的成熟。

◾ 珑璟光电：具备阵列光波导、衍射光栅波导、棱镜光机、BirdBath等多种AR光学显示技术生产能力，并且已实现阵列光波导模组的量产，是国内AR光学模组的头部公司。

五、盈利预测与投资建议

◾ 预计公司2021~2023年营收达453、559、681亿元，同增19%、23%、22%。

◾ 手机镜头：得益于公司市占率持续提升，预计手机镜头出货量稳健增长，2021~2023年出货量同增18%、15%、10%，考虑短期行业价格战压力较大、预计2021~2023年ASP同减5%、5%、5%。

◾ 车载镜头：2021年上半年公司车载镜头出货量达3700万颗、同增82%，相较于2019年上半年同增66%，我们认为公司车载镜头出货量快速增长主要系车载镜头需求爆发，得益于ADAS镜头行业需求快速增长，预计2021~2023年公司出货量同增40%、40%、40%。考虑车载镜头像素升级空间较大，叠加行业价格逐年下降的影响，保守预计车载镜头ASP不变。

◾ 其他镜头：公司其他镜头主要为安防镜头、VR镜头，得益于下游需求回暖，预计2021~2023年公司出货量同增60%、30%、30%，ASP假设不变。

◾ 模组：公司模组主要为手机摄像头模组，未来车载模组或持续放量，预计2021~2023年公司出货量同增27%、23%、24%。考虑公司大客户芯片断供、高规格产品占比下降，预计2021年ASP同减29%，2022/2023年维持不变。

◾ 毛利：考虑2021年手机镜头价格压力较大，预计2021年光学零件毛利率降低2.8pct至40%，预计伴随公司车载镜头快速放量，2022/2023年光学零件毛利率维持在40%。考虑公司自动化率提升，参考公司2021年H2光电产品毛利率（14.2%），预计2021~2023年公司光电产品毛利率维持在15%。

◾ 预计公司2021~2023年归母业绩为60.8、73.8、89亿元，同增25%、21%、21%。1）预计2021~2023年公司销售费率维持在0.8%、管理费率维持在1.8%、研发费率维持在6.6%。2）剔除掉汇兑损益的影响，预计公司2021~2023年营业外支出为3亿、3.5亿、4亿。

◾ 采取PE估值，给予公司目标价人民币269元（40*2022EPS）。选取电子行业各板块龙头企业为公司可比公司，包括立讯精密、歌尔股份、三环集团、海康威视，考虑公司车载业务未来成长确定性强（更大市场空间&更佳竞争格局），给予公司2022年40倍PE估值，目标价人民币269元（折合港币322元），给予买入评级。