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投资小红书—第69期
”比尔﹒盖茨振臂疾呼
时间是好生意的朋友，是平庸企业的敌人。
如何寻找可以成为时间朋友的公司？曾经有媒体记者问过巴菲特一个问题，美股有4000多家上市公司，您是怎么看这么多年报的，巴菲特回答是“从最好的开始”。
A股当前有4500多家上市公司，正确的投资研究起点也应该“从最好的开始”。投资是一个优中选优的比较过程，投资者也只有通过不断复盘长期盈利的好公司，才能真正明白什么样的企业可以为股东连续创造价值，什么因素才能构成真正的护城河。
本期券商中国“投资小红书”聚焦于寻找具有护城河的好生意。分析人士认为，具有护城河的两重标志是公司长期盈利能力突出和市场份额稳定，规模效应与客户锁定是创造可持续竞争优势也即护城河的根源。与直觉相悖的是，先进的技术、雄厚的资本、庞大的市场规模、甚至历史悠久的品牌等可能在一段时间里会形成企业护城河，但不一定能构成长期的护城河。
衡量护城河的第一重标准：长期净资产收益率超越平均水平
如何衡量企业的竞争优势？正如哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林沃尔德在在《竞争优势》一书中所说，如果在10年或更长的时间里，税后投资资本回报率平均为15%～25%，那么这是竞争优势存在的清晰证明；假如税后投入资本回报率只有6%～8%，那么基本表明竞争优势并不存在。
竞争优势也即资本市场上常说的护城河。若没有力量阻挡竞争者进入，竞争者就会接踵而来，行业利润率就会被拉低，效率高的企业最多只能获得正常的投入资本回报率。但确实有一些公司能长期获得超额收益，它们的护城河将大批的潜在对手挡在了门外，维持了长期的超额收益率。
券商中国的统计数据显示，A股共有约30家上市公司的净资产收益率在长达10年的时间中连续高于15%，它们分布在医药生物、食品饮料、家用电器、电子、银行、轻工制造等行业中。
毫无悬念，以食品饮料和家用电器为主的大消费板块占到了三分之一。食品饮料中，贵州茅台、伊利股份、古井贡酒、承德露露和洋河股份等5家公司的净资产收益率连续10年大于15%。在过去10年中，贵州茅台的净资产收益率除了2015年和2016年外，其余8年净资产收益率均超过30%。
在家电企业中，小家电企业苏泊尔的净资产收益率不仅在过去10年的时间中连续高于15%，而且还呈现不断走高的态势，10年前苏泊尔的净资产收益率仅有18%，2019年该指标上升为30%。格力电器、海尔智家、海信家电在长达10年的时间中净资产收益率也连续高于15%。
在银行业中，仅有招商银行一家公司的净资产收益率过去10年连续高于15%。
在医药生物板块中，恒瑞医药、华东医药、通策医疗、长春高新、恩华药业和片仔癀等6家公司入选。其中，恒瑞医药在过去10年的时间中，净资产收益率连续高于20%。
在电子板块中，海康威视、大华股份、法拉电子和德赛电池均入选。海康威视长期以来保持着很高的盈利能力，在过去的10年里，其净资产收益率在7年时间中超过30%。
在过去的10年时间中，这些公司也取得了可观的涨幅。恒瑞医药上涨了26.8倍、通策医疗上涨了20倍、贵州茅台上涨了17倍、海康威视上涨了11倍、长春高新上涨了10倍。
从长期来说，投资者所取得的的回报也会与企业的净资产盈利水平会趋于一致，这就是时间的复利。
芒格对此有精辟的论述：长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多，如果某家企业40年来资本回报率是6%，那么你得到的回报率不会跟6%差别太大，即使你购买时该股票的价格比账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三10年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。
衡量护城河的第二重标准：市场份额稳定
除了长期ROE超越市场平均资本回报率外，市场份额是稳定衡量竞争优势的第二个指标。布鲁斯·格林沃尔德认为，如果企业间总是存在相互从对方那里夺得市场份额的现象，那么它们都不太可能受到竞争优势的保护。
布鲁斯·格林沃尔德表示，如果市场份额稳定性和盈利情况的分析结果一致，那么对于竞争优势是否存在就有比较准确的判断了。
回到A股，在30家连续10年ROE超过15%的上市公司中，有3家是白酒类企业。白酒行业正是一个市场份额稳定，几乎没有新玩家进入，竞争格局清晰，行业内上市公司的日子基本都比较好过的行业。
在不起眼的小家电领域，苏泊尔和九阳股份连续10年ROE超过15%。东方证券研报显示，2020年，苏泊尔在电压力锅、电饭煲、电磁炉、电水壶、破壁机和搅拌机等行业的线上市场占有率分别为 36%、26%、21%、16%、16%和12%，均位于市场第二。九阳股份的豆浆机、料理机、榨汁机、面条机和空气炸锅等也已经占据了市场第一的位置，其他大部分品类也保存在前三的位置。
伊利和蒙牛占据牛奶市场的“双寡头”地位。根据尼尔森数据，2020年前三季度，伊利常温液奶和低温液奶的市场占有率分别为38.8%和15.2%
招商银行是零售银行的标杆，截至今年三季度，零售客户已经达到1.69亿户，管理零售客户AUM10.37万亿元，站稳10万亿元大关。
护城河的来源：规模效应与客户锁定
布鲁斯·格林沃尔德认为，竞争优势都不复杂，企业拥有护城河的原因，要么是因为享有可持续的低成本，要么是因为客户锁定带来更多的需求。事实上，真正的竞争优势来自供给侧的竞争优势与需求侧竞争优势的相互作用，即规模经济与客户锁定的有机结合。
回到A股，部分调味品类上市公司长期净资产收益率突出，正是因为规模效应和客户锁定的结果，如海天味业的规模是第二名的五倍，利润却是第二名的十倍，调味品行业具有低货值的特征，头部企业在品牌投放、物流成本和渠道等方面就享有规模效应。同时由于客户的口味依赖，调味品公司具有明显的客户锁定特征。规模经济加客户锁定创造了可持续性的竞争优势。
但在没有客户锁定的情况下，规模经济效应是脆弱的。布鲁斯·格林沃尔德认为，一旦竞争对手成功扩大了运营规模，其每一步扩大规模的行动都会使得下一步更容易，因为利润和资源都随着成本的下降而增加了。这些优势可以被创造，也可以被毁灭。
客户锁定主要有三个原因：
一是习惯，购买特定品牌的商品会形成习惯，形成一种既难以理解又不易被破坏的忠诚，这种习惯就形成了客户锁定。当购买行为足够频繁并且实际上是自动进行时，习惯就成功锁定了客户。
二是转换成本，当客户需要大量时间、金钱和精力才能更换供应商时，他们实际上已经被现有供应商锁定了。在计算机时代，软件就是一种高转化成本的产品，更换软件的转换成本令人望而却步，不仅要重新编写自有或商业代码，还要重新培训软件使用者。这种转换成本由于网络效应变得越加沉重，如果你的软件与别人的不兼容，那么只要别人不换软件，你就很难更换软件，即使新软件能极大提高效率。（段永平也曾吐露过，貌似错过了一家TO B的公司，就是具有转换成本护城河的微软。）
同样，习惯开某种药的医生可能不愿意换成另一种不太熟悉的新药，哪怕新药相关信息充分，销售代表勤勉尽责。
三是搜寻成本，当产品或服务非常负责、个性化，且对客户十分重要时，较高的搜寻成本是一个不容忽视的问题。对企业而言，其产品或服务越专业化和个性化，其客户搜寻成本就越高。（这点就是招商银行的零售客户群体黏性的来源，财富管理是极其个性化和专业的。）
与规模效应相比，客户锁定的竞争优势更强大和普遍，不过，随着时间的流失也可能会消失殆尽，如在青少年消费品市场上，现有消费者不可避免地长大成人，而新一代青少年，也就是之前的儿童，不属于任何品牌。
技术和资本都构不成护城河
布鲁斯·格林沃尔德认为，如果技术进步快，那么由于生产工艺本身的过时，基于此的学习经验和成本优势会失去意义，因此，在半导体、半导体设备、生物技术等技术发展迅猛的行业里，成本优势的寿命比较短。
如果技术进步变得缓慢，那么竞争对手终将获得领先企业的经验。20世纪20年代，生产收音机的美国无线电公司是美国著名的高技术企业，但随着时间推移，竞争对手追赶上来，而且制造收音机变得并不比烤面包机更为复杂。把视角拉长，长期来看，任何产品都会变得和烤面包机一样，而烤面包机的制造没有什么重要的优势，同样不会有较高的回报率。
雄厚的资本同样构不成护城河。互联网泡沫留下的教训就是，即使募集资金非常容易，也并不代表这就是所谓的竞争优势。在大多数情况下，如IBM、AT&T、柯达等资金雄厚的企业在错误的投资上撒下大笔银子，部分原因就是它们认为自己有钱，以至于最后蒙受损失。
与直觉相违背的是，市场规模的增长会削弱竞争优势，而不是增强竞争优势。布鲁斯·格林沃尔德认为，在市场规模大幅增加时，规模经济效益带来的竞争优势变弱了，全球汽车市场如此庞大，以至于许多竞争者只需要达到一个很少的市场份额，就可以避免规模经济劣势。市场规模增长降低了新进入者必须跨越、以切实发挥竞争力的障碍。
品牌也并不能总是构成护城河。比如在汽车行业，奔驰这样著名品牌的资本回报也并不比平均水平高多少。由于两次更换轿车之间存在较长的间隔，客户可以轻松从奔驰切换到其他品牌。最重要的护城河是长期频繁购买习惯形成的无意识购买行为，从而阻止客户认真考虑和寻找替代品，但奔驰这样的高级轿车品牌并不拥有很强的客户锁定。
（提醒：文中所提及的个股仅是案列分析，请勿据此入市）
责编：战术恒
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