出品丨虎嗅医疗组
作者丨李打铁
题图丨视觉中国
中国正畸第一股，上市高开高走。
6月16日，国内隐形正畸企业时代天使科技有限公司（下称“时代天使”）正式在港上市，发行价为每股173港元，开盘暴涨131%，报400港元。当日截至收盘，股价涨幅居高不下，最终上涨131.8%，报401港元/股，市值664.89亿港元。
二级市场的热情并不奇怪。人性逐利，叠加了医美和牙科属性的正畸赛道的确暴利。“1万元牙套赚7000”的话题冲上微博热搜，反观时代天使的财报数据，似乎也证实了毛利率70%并不是“夸夸其谈”。2018-2020年，该公司的毛利率分别达63.8%、64.6%及70.4%。
而隐形正畸也正变成黄金赛道。就零售销售收入而言，中国整体隐形矫治市场规模由2015年的2亿美元增至2020年的15亿美元，并有望于2030年达到119亿美元，自2020年至2030年的复合年增长率预计为23.1%。
正畸是指矫正牙齿、解除错牙和畸形，而隐形正畸又叫“隐形无托槽矫正”，无需传统的钢丝和托槽，不影响美观，结合了计算机辅助三维诊断、个性化设计及数字化成型技术。
提及隐形牙套，隐适美（Invisalign）是一个无法绕开的对手。该产品隶属于隐形正畸巨头爱齐科技（Align），后者已于2001年在美上市，最新市值485.37亿美元，过去10年它的股价涨了30倍。成立于2003年的时代天使，如今坐上了国内市场的第二把交椅，紧追隐适美，市场份额仅有毫厘之差。
根据CIC（灼识咨询）的数据，以达成案例计算，两者国内的市场占比总和高达82.4%，其中时代天使占比约为41%，略低于排名第一的隐适美0.4个百分点。至此，国内隐形正畸行业的双寡头格局清晰可见。
和巨头“抢肉吃”
总体而言，时代天使性价比高是制胜点。从收集的消费者反馈信息及第三方平台数据看，进口隐适美的参考价区间一般在4万到6万元。相比之下，时代天使旗下的正畸方案至少能便宜1万到2万元。时代天使旗下四款产品治疗期间的建议零售价格分别为3.2万元、4万元、2.6万元及2.4万元。
时代天使四款产品（图片来自招股书）
之所以能打价格差，时代天使的成本优势是底气。
招股书显示，其成本构成中的50%为原材料及耗材成本，其余为员工成本、生产成本、折旧等。对于成本占比持续下降，时代天使在招股书中解释这是由于3D打印机的单位租赁成本大幅降低、成本结构优化、自动化生产线等应用带来的，原材料及耗材及制造相关的员工成本相对节省。
实际上，3D打印和数字化操作系统是隐形正畸治疗的重要工具。这是由诊疗流程决定的：牙医生使用口腔激光扫描仪扫描全牙，随后上传数据至正畸平台，平台通过AI算法设计排牙，制定个性化治疗方案，通过3D打印出隐形矫正器，最后由牙科医生指导患者使用。
2011年，时代天使在无锡建立口腔3D打印基地，成为将3D打印技术应用于批量标准化生产的企业，据悉如果无锡市创美基地的新生产设施一旦全面投入使用，预计年终设计产能约为1亿个隐形矫治器。此外，该公司组建了一支超400人的医学设计师团队，支持其系统在案例提交后3到4个工作日可提出接近确定的治疗方案。
在正畸领域，医生资源是大多数企业商业模式的核心壁垒。不论是爱齐科技还是时代天使，它们的隐形牙套是直接出售给医生而非消费者，因此医生是销售的重要一环。
时代天使开始大力培养正畸牙科医生，致力于掌握医生资源，形成长期的合作与信任关系。
2017年以来，它与加利福尼亚大学洛杉矶分校的牙科研究服务中心合作，为牙科医生提供数字化正畸方面的正畸认证培训项目。此外，它与中国牙病防治基金会合作，培养正畸牙科医生。这一切也使得时代天使服务的牙科医生数量增速可观，从2018年的11500名增长至2020年的19900位，增长73%。
在渠道上，时代天使的控股股东——松柏投资的产业化布局，也助力它加强与医生、诊所的联系：从上游的教育培训，到中游的隐形矫治器、种植体、生物再生、影像设备、口内扫描仪、诊所管理软件及分销，再到下游的口腔医院及连锁诊所。
隐形牙套产业链（图片来自头豹研究院）
规模效应开始显现，其达成的案例数量从2018年的77700例发展成2020年的137600例，增速达77%。
随之而来的是时代天使进入快速增长时代：从2018年4.9亿元的营收增长至2020年的8.1亿元，年平均增速都在26%以上；净利润从6千万元涨至2.3亿元，净利润率从12%提升至28%，维持了年化50%左右的利润高增速；毛利率从64%提升至70%。
展望未来的发展策略，时代天使在招股书中表示：加强研发能力及继续革新正畸解决方案；进一步智能化及数字化自身系统，以提高运营效率；优化医学服务以增强用户体验；增加产能及提高生产效率；通过扩大销售网络及提高品牌知名度及学术影响力巩固市场地位。
征途是国际巨头？
尽管时代天使与爱齐科技在国内市场的地位已难分伯仲，但在国际市场上，双方可以说完全不是一个量级。2020年时代天使营收为8.17亿元，国外仅贡献了0.5%的销售额；隐适美所属公司总收入则为161.29亿元（13.04亿元收入来自中国内地），国外营收占比92%左右。
目前，隐适美还稳坐在隐形正畸行业老大的位置。从历年的年报中可以看出，爱齐科技始终把国际扩张放在商业策略的第一位。同时，国际扩张也是它增长的主要动力。自2017年开始，在保持北美作为第一市场稳定增长的基础上，中国以及其他市场的增长开始崛起。
图片来自市值风云
巨头并非一日炼成。
爱齐科技有众多专利傍身。据统计，截至2019年底，它拥有951个有效专利，559个申请中的专利。而目前时代天使近三年共获得授权专利39项，其中实用新型专利21项，发明专利9项，外观设计专利9项。根据其官网，时代天使在牙齿隐形矫治技术的研发、应用方面已申请80多项专利。
但值得注意的是，相比之下，时代天使近三年的研发费用率高于爱齐科技，分别为10.3%，12.5%与11.4%，而爱齐科技的这一数字近三年维持在7%左右。尽管如此，双方的研发投入都没有想象中的高。实际上，这也是正畸行业的一个特点：在初期产品成功研发后，此后的研发投入无需过高。
庞大的医生网络也是爱齐科技的护城河之一。据统计，2019年，活跃的隐适美医生数量为9.6万人，在美国地区约有6700人。截至目前，美国牙齿矫正医生协会（AAO）的会员数量为1.9万人，那么爱齐医生在AAO的渗透率已经超过三分之一。
随着数字化正畸技术逐步成为隐形矫治行业的主流技术手段，其背后的数据对于后续产品的研发愈发重要。据了解，爱齐科技积累了超过900万个病例数据，而目前时代天使拥有近70万口腔大数据。
想走出自己的一条路，就要找到差异化优势。目前隐适美共有40项专利不受专利保护，这也是给了更多玩家新的机会，比如国内的时代天使、正雅齿科科技、恒惠科技、正丽科技等企业，国外的Smile Direct Club、Candid、YourSmileDirect、Uniform Teeth等。
其中SmileDirectClub（SDC）另辟新路，它不直接面向医生，而是直接把隐形牙套卖给患者。患者可以到公司线下直营店经过口内扫描后获得牙齿图像，或者自己制作牙齿的印模寄回给SDC。随后这些图像或印模交由SDC的医生分析，制定治疗方案，并制作隐形牙套寄给患者。
随着规模扩大，SDC的毛利率也随之上涨。2019年其毛利率超过爱齐科技，到76.2%。看上去挑战爱齐科技指日可待，但SDC还未实现盈利。究其原因，主要是营销成本过高造成的，它需要承担起用户教育以及线下直营店扩张的成本。
目前来看，在保证治疗效果过关的前提下，提供更低价格、更方便快捷的本土服务流程，或许更能争得一席之地。有报道分析，如果能够充分利用数字医疗技术和无纸化工作流降低成本，有望将目前隐形正畸产品价格降到目前市价的一半以下。
时代天使已经证明了这条路在国内行得通，但它能否在全球隐形矫治市场复制成功呢？
目前，回答这个问题还有点早。但它出海的野心早就存在，2018年，时代天使产品获得了美国FDA认证，成为首个拿到隐形矫治领域美国FDA认证的国外企业，获批的治疗范围为全适应症。
而就此次上市来看，它在募资用途中提到，约39 .9%的募资用于为无锡市创美基地的建设提供资金；约18 .3%用于提升公司的研发能力以及为内部和合作研发项目提供资金等。所以扩大产能和提升研发能力，将是时代天使近期重点关注的方向。
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