以牺牲现金流为代价的业绩增长终究难以持续，兴源环境的并购神话或将终结。
本刊记者 王东岳／文
5月31日，兴源环境（300266.SZ）发布收购预案，公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购杭州绿农环境工程有限公司（下称“绿农环境”）100%股权，交易标的作价12亿元。
依靠不间断的外延并购，过去四年间，兴源环境实现了业绩的几何级增长，公司市值规模也随之膨胀，四年累计增幅最高超过10倍。
然而，“点石成金”的并购神话背后是源源不断的现金流出，2015年起，兴源环境经营活动现金流始终为负。
梳理过往信息可以发现，2016年，兴源环境在尚未签订项目合同的情况下，确认近4亿元销售收入，公司以往光鲜业绩的真实性令人怀疑。
四年十倍并购“神话”
兴源环境原名兴源过滤，主营压滤机制造和压滤机过滤系统集成服务业务，公司于2011年9月在深交所上市。
2012年和2013年，兴源环境业绩表现持续不佳，公司两年分别实现归母净利润3866万元和2160万元，同比增速分别为-16.57%和-44.13%。
2014年，兴源环境提出打造“环境治理综合服务商”概念，并购转型之旅由此启程。2014年至2017年间，兴源环境累计出资26亿元，先后收购包括浙江省疏浚工程股份有限公司（下称“浙江疏浚”）、浙江水美环保工程有限公司（下称“水美环保”）、杭州中艺生态环境工程有限公司（下称“中艺生态”）在内的六家公司全部或者部分股权。
得益于不断收购下的并表效应，兴源环境业绩呈现几何级增长。2013年至2017年，兴源环境营业收入由3.22亿元跃升至30.32亿元，年化复合增长率达75.17%；同期，公司归母净利润由2160万元蹿升至3.62亿元，年化复合增长率高达102.27%。
与业绩相伴，兴源环境市值开始不断攀升。2013年年底，兴源环境整体估值尚不足30亿元，2018年2月已达208亿元。期间，兴源环境市值一度超过330亿元，铸就四年10倍“神话”。
一切看起来似乎都很完美，除了逐年恶化的现金流量。
数据显示，2015-2017年，兴源环境经营活动产生的现金流净额分别为-4091万元、-4418万元和-9.05亿元，连续三年为负。同期，公司归母净利润分别为1.02亿元、1.86亿元和3.62亿元。
经计算，2015-2017年，兴源环境经营活动产生的现金流净额与归母净利润分别存有1.43亿元、2.3亿元和12.67亿元差距，数额巨大且逐年增加。
现金流量表附注信息显示，应收账款和存货的快速增长是导致兴源环境现金流持续为负的重要原因。
2013年，兴源环境的应收账款账面价值约为9806万元、存货账面价值约为8340万元。截至2017年年底，兴源环境应收账款账面价值已升至13.61亿元，存货账面价值更是高达39.86亿元。
经计算，2013-2017年，兴源环境应收账款年均增长93.01%，存货年均增长162.93%，均大幅超过同期营收增速。
“无迹可寻”的水美环保
以时间为线，2015年是兴源环境财务状况发生重大变化的关键节点。当年，兴源环境的归母净利润首度突破1亿元大关，但同时公司的经营活动现金流净额也首次为负。
财务数据显示，2015年，兴源环境实现营业收入8.84亿元，同比增长17.95%；公司销售商品提供劳务收到的现金为6.4亿元，同比下滑11.4%。业绩增长与现金流方向开始背道而驰。
年报中，兴源环境表示，现金流的减少主要是因为公司在环保领域工程业务规模扩大所致。
与2014年相比，水美环保完全并表是兴源环境的最大改变。
资料显示，2014年12月，兴源环境以非公开发行股份及支付现金相结合的方式完成对水美环保100%股权收购。
水美环保主要从事工业及市政污水处理业务。2013年2月，兴源环境第一大股东兴源控股以2165万元获得水美环保51%股权。2014年，兴源控股以1.84亿元价格向兴源环境出售其持有的水美环保51%股权，水美环保估值一年内飙升7倍。
对此，兴源环境表示，兴源控股参股水美环保使公司经营状态发生了重大改变。
财务数据显示，在兴源控股收购以前，水美环保正游走在亏损边缘。2012年，水美环保营业收入为4068万元，净利润不足2万元。
2013年，水美环保焕发“第二春”，公司当年实现营业收入 1.29亿元，同比增长214.63%，实现净利润1464万元，同比增长1217.33%。
年报数据显示，2015-2017年，水美环保的营业收入分别约为2.31亿元、2.75亿元和4.28亿元，净利润分别约为4157万元、5637万元和7831万元；公司营收年均增幅约为36.12%，净利润年均增幅约为37.25%，业绩增势喜人。
一个颇为怪异的现象是，在历年年报中，水美环保的客户信息均少有体现。
以2015年为例，当年，兴源环境前五大客户分别为湖州市水利投资发展有限公司、乐清市河道综合治理办公室、德清县水利建设发展有限公司、北京东方园林生态股份有限公司和华煜建设集团有限公司（下称“华煜集团”）。其中，兴源环境对华煜集团的销售收入金额约为2069万元。
根据相关公告，上述五家公司中，除东方园林无据可考，其余公司均与兴源环境全资子公司浙江疏浚签订过相关合作合同。这意味着，2015年，兴源环境的大客户多为浙江疏浚主要客户。同期，水美环保的大客户无一体现，公司对第一大客户的销售收入或不足2000万元，占同期销售收入比重不足10%。
这与水美环保此前的客户结构完全不同。数据显示，2012年和2013年，水美环保的第一大客户分别为石河子污水处理厂和赛得利(福建)纤维有限公司（下称“赛得利公司”），水美环保对上述两家公司的销售收入分别为1357万元和4946万元，约占同期营业收入的33.36%和38.42%。同期，水美环保对前五大客户的收入占比分别为80.18%和84.97%。
经统计，2015年，浙江疏浚前四大客户合计实现的营业收入约为2.27亿元，约占公司当期营业总收入的68.17%，与公司过往年份的客户结构基本相同。
更为值得关注的是，自完成对水美环保的收购以来，兴源环境鲜有披露与水美环保有关的合同签订或项目中标公告。
Wind筛选结果显示，2014年至2018年间，兴源环境公布的含有水美环保关键字的合同签订公告仅有一份，即2018年2月签订的南平市乡镇污水处理PPP项目。
与之形成鲜明对比的，近年来，兴源环境频繁披露浙江疏浚和中艺生态签订合同或中标项目的公告，数量均不少于10份。
值得一提的是，2015年，兴源环境曾公布过一系列与水治理相关的框架协议，累计金额超过80亿元，包括28亿元的雪野湖流域治理、25亿元的诏安县投资合作项目、12亿元的灵璧县水环境综合治理项目及15亿元的砀山县水环境治理项目。
上述协议的实施主体是水美环保么？答案似乎是否定的。
据兴源环境介绍，公司签订的一系列框架协议均属于原则性、意向性协议，并不构成正式合同。
按照深交所的相关规定，上市公司在获取重大项目时，应披露重大项目对应合同金额、业务模式、工程进度收入确认情况、结算情况及收款情况等信息；同时，交易所还要求上市公司应每个季度结束之日起一个月内通过临时报告形式披露公司上一季度的经营情况，包括新签订单数量及金额、截至报告期末累计已签约未完工订单数量及金额、已中标尚未签约订单数量及金额。
这意味着如果兴源环境的框架协议有后续进展，公司理应发布对外公告。
但Wind数据筛选结果显示，自2015年以来，除诏安县投资合作项目以外，兴源环境再未披露过其他与前述框架协议主体有关的进展公告。
没有项目中标及签订合同公告，年报中也难以觅得客户身影的背景下，水美环保的真实状况令人难以观测。但一个不容否认的现象是，水美环保的回款状况并不理想。
根据年报，2017年，兴源环境对部分应收账款计提单项坏账准备，累计金额约为1918万元。其中，公司对赛得利公司的1162万元应收账款计提930万元坏账准备、对浙江平湖绿色环保技术发展有限公司（下称“平湖绿色环保”）的258万元应收账款和泰顺县农村生活污水处理领导小组办公室的80.3万元全额计提坏账准备。
赛得利是水美环保2013年第一大客户，水美环保当年对赛得利的销售收入约为4946万元，占同期营业收入的比重达38.42%。2013年年底，水美环保对赛得利的应收账款余额为1162万元。除了贡献收入的当年，四年时间，水美环保再没能从赛得利收回多少应收货款。
无独有偶，平湖绿色环保是水美环保2014年上半年的第五大客户，水美环保对其实现的销售收入约为272万元。计算可知，水美环保2017年对平湖绿色科技计提的坏账准备占其2014年上半年销售收入的比重高达94.85%。年报中，水美环保没有对无法收回货款的原因进行解释，公司应收账款的真实状态令人担忧。
“只争朝夕”的中艺生态
如果说水美环保的业绩增长“无迹可寻”，那么中艺生态的业绩表现可谓是“只争朝夕”。
根据公开资料，2016年1月，兴源环境以发行股份和支付现金相结合的方式收购中艺生态100%股权，交易标的整体估值12.42亿元。
中艺生态主要从事生态工程建设、园林景观建设和园林景观设计。2017年，中艺生态实现营业收入17.41亿元，实现净利润1.85亿元，是兴源环境最主要的利润贡献者。
与水美环保的状况相似，中艺生态同样是在兴源环境的手中“焕发生机”。
数据显示，2013年和2014年，中艺生态实现的营业收入分别为7.01亿元和8.38亿元，实现的净利润分别为6875万元和6991万元，2014年的同比增速仅为1.69%。
2016年，中艺生态实现营业收入11.74亿元，同比增长40.1%；实现净利润1.38亿元，同比大幅增长98.08%。
需要指出的是，与中艺生态签订项目合同的时间相比，兴源环境的收入确认时间更为提前，公司的收入确认方式令人难以理解。
年报数据显示，2016年，兴源环境的第一大客户为施秉县城镇建设投资开发有限公司，公司当年对其实现销售收入3.78亿元，约占同期销售总额的17.99%。
公告显示，2016年12月29日，兴源环境曾发布《中标通知书》称，公司与贵阳建筑勘察设计有限公司、贵州有色地质工程勘察公司、贵州贵和建筑工程有限公司组成的联合体为中标人，中标施秉县易地扶贫搬迁（扶贫生态移民）建设工程、体育场馆建设工程—勘察、设计、施工（投资）、重要材料采购总承包（EPC）项目。
2017年5月，兴源环境发布了《关于全资子公司签订日常经营重大合同的公告》称，公司已与施秉县城镇建设投资开发有限公司正式签订项目合同，合同价格为12.47亿元，履行期限为720个日历天。
Wind数据筛选结果显示，2016年12月以前，兴源环境未发布过包含施秉县关键字的相关公告。
由此产生的疑惑是，2017年5月签订的施秉县项目施工合同，为何能够提前半年为兴源环境贡献3.78亿元的营业收入？
同时，兴源环境对阜康市蓝天热力有限责任公司（下称“阜康蓝天热力”）的收入确认同样让人难以理解。根据年报，2016年，兴源环境对阜康蓝天热力的销售收入约为8829万元，约占销售总额的4.2%。
Wind数据筛选结果显示，2015年至2016年间，兴源环境未公布过包含阜康蓝天热力关键字的相关公告。
2017年年报中，兴源环境披露，公司于2017年4月与阜康市天池城市保障性住房投资建设管理有限公司（下称“阜康天池投资公司”）签订“阜康市2017年棚改基础设施建设项目”。
根据工商资料，阜康天池投资公司的单一控股股东为阜康市时代发展有限公司（下称“阜康时代发展公司”），而阜康蓝天热力的控股股东同样为阜康时代发展公司。
显然，如果按照与阜康天池投资公司签订项目合同的时间计算，兴源环境对阜康蓝天热力确认的收入无疑过于提前。
若兴源环境与阜康蓝天热力另有合同签订，为何在公司过往公告中无法查得？
“缄口不言”的2017年
与以往年份相比，2017年是兴源环境少有的未受新增并表因素影响的一年。当年，公司实现营业收入30.32亿元，同比增长44.18%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长94.65%。
然而，与往年大不相同的是，2017年，兴源环境对于公司经营的信息披露突然大幅缩水。具体而言，2017年年报中，兴源环境不再披露前五大客户和供应商的具体名称，应收账款也以合计数一笔带过，而非像往年一般详细列示。
同时，公司对存货的披露同样极为简单。按照深交所规定，上市公司需披露已完工未结算重大项目情况，包括项目名称、合同金额、已办理结算的金额、已完工未结算的金额，并说明是否存在未按合同约定及时计算的情况，交易对手的履约能力是否存在重大变化。但年报中，兴源环境对存货的披露仅是寥寥几笔，似是不愿多谈。
更重要的是，2017年，兴源环境的其他应收款账面余额猛增至5.05亿元，同比增长157.78%，是公司增长最快的资产科目。可年报中，兴源环境对其他应收款的主要客户同样“三缄其口”，避而不谈。
需要指出的是，2017年上半年，兴源环境的其他应收款账面余额约为3.32亿元。但项目明细一栏显示，2017年上半年，兴源环境对按欠款方归集的期末余额前五名的其他应收款合计金额仅为276万元，占比为19.73%。依此计算，兴源环境其他应收款合计仅为1399万元，与公司已披露的账面余额差异巨大。
更有趣的是，客户信息一栏显示，2017年上半年，兴源环境的第一大其他应收客户为国土资源局，应收账款金额为181万元，占比0.48%，对应公司整体应收金额约为3.77亿元。
一组信披数据竟计算出三种结果，兴源环境其他应收款的真实状况着实难以捉摸。
一个不容忽视的现象是，2017年，兴源环境经营活动产生的现金流量净额为-9.05亿元，同比下滑1947.88%。现金流量表附注显示，2017年年底，经营性应收项目的减少和存货的减少对兴源环境的资金占用分别高达19.25亿元和21.98亿元。
根据年报，2017年，兴源环境应收账款账面价值约为13.61亿元，同比增长32.27%；存货账面价值约为39.86亿元，同比增长123.02%，其中公司已完工未结算的资产达38.16亿元，占比96.36%。
种种迹象表明，兴源环境似乎是在有意回避应收账款和存货的快速增长问题。
但与之对应的，2017年，兴源环境进一步放宽了公司应收账款坏账准备计提政策。据统计，2017年，兴源环境因调整坏账计提比例产生的当期净利润影响金额接近3000万元，约占扣非后净利润的11%。
特别值得关注的是，2017年，兴源环境签订的重大合同项目频频受挫。
据统计，2017年，兴源环境以公告形式披露的重大合同共有四份，除上文提到的施秉县项目外，另外三项分别为12.5亿元的温宿县托甫汗镇特色小城镇建设项目一期（下称“温宿项目”）、22.7亿元的敖汉旗城市综合体改造及生态保护建设PPP项目（下称“敖汉旗项目”）和11.1亿元的长兴县美丽城镇PPP项目，项目合同累计金额约为58.77亿元。
2018年4月19日，兴源环境发布了《关于公司重大项目进展情况的公告》。公告指出，根据国家相应政策，为进一步规范基建项目的运作，兴源环境与其他联合体成员拟调整部分签订项目内容。其中，公司对温宿县项目的投资金额由12.5亿元下调至3亿元，单体项目由34个调整为6个。
同时，公司拟将敖汉旗项目公司注册资金由6.8亿元下调至1亿元。按照此前公告，敖汉旗项目公司的注册资金约占项目整体规模的30%。依此计算，敖汉旗项目总投资规模将由22.7亿元下调至3.33亿元。
年报数据显示，截至2017年，兴源环境对上述两个项目确认的产值金额分别为6480万元和1172万元。
在重大项目推进受挫的背景下，兴源环境仍保持了2017年的高速增长，公司不愿分享成功秘诀的背后不知是否另有隐情。
溢价再并购
停牌四个月后，兴源环境的第七次并购对象得以最终确定。
5月31日，兴源环境发布收购预案，公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购由杨国严、杨策、长兴龙蠡日盛投资合伙企业（有限合伙）（下称“龙蠡日盛”）、杭州兴源聚金投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“兴源聚金”）合计持有的绿农环境100%股权，交易标的整体估值12亿元。
资料显示，绿农环境主营建筑垃圾的末端处置和资源化利用业务，包括建筑渣土的中转、运输和回填，公司成立于2013年1月。
自创立至今，绿农环境历经三次股权变更。其中，公司最后一次股权转让发生在上市公司交易方案发布的前一天。
根据收购预案，2016年5月，绿农环境通过股东大会决议，同意兴源聚金以9920万元受让绿农环境275万元出资额，同时兴源聚金同意另以8580万元增资绿农环境。交易完成后，兴源聚金持有绿农环境55%股权，对应绿农环境整体估值约为3.36亿元。
2018年5月30日，兴源聚金提出拟将其持有的绿农环境38.47%股权转让予龙蠡日盛，交易价格约为11.61元/1元出资额。以交易价格计，龙蠡日盛最终支付交易价款4.02亿元，对应绿农环境整体估值约为10.45亿元。
与本次交易的价格相比，绿农环境此前的估值明显偏低，兴源聚金和龙蠡日盛无疑成为最大受益者。
资料显示，兴源聚金成立于2015年12月，由兴源环境、东方聚金和浙商资本共同出资设立。设立之初，兴源环境以5000万元认缴83.19%出资额。
2016年3月，中铁信托以1.4亿元增资兴源聚金。增资完成后，中铁信托持有兴源聚金69.95%出资额；2017年6月，兴源环境将持有的兴源聚金23.13%份额转让予齐乾投资，转让价格为1.38亿元。
截至本次交易前，中铁信托、齐乾投资、浙商资本、兴源环境和东方聚金分别持有兴源聚金69.95%、23.13%、5%、1.88%和0.05%的出资份额。
经计算，本次交易完成后，龙蠡日盛将以1.71亿元获得兴源环境1023.2股股份，每股成本约为16.71元，兴源聚金的一众股东则将提前套现离场。
再续并购神话？
观其过往不难发现，近年来，兴源环境始终对改造中小企业的“点金术”情有独钟。
但就企业经营而言，收购标的能否改善经营境况，尤其是对于公司现金流的改善，才是投资者最应关心的问题。
根据业绩补偿协议，2018-2020年，转让方承诺绿农环境实现的扣非净利润总和将不低于3.65亿元。其中，公司各年实现的净利润金额分别约为8500万元、1.02亿元和1.23亿元。
需要指出的是，仅就过往的业绩而言，绿农环境的现有业务规模与业绩承诺仍相去甚远。
财务数据显示，2016年、2017年及2018年1-3月，绿农环境实现的营业收入金额分别约为4427万元、9542万元和4833万元，实现的净利润金额分别为1493万元、1629万元和810万元。
以业绩承诺计算，2018年，绿农环境的净利润增幅需达到421.79%。
根据收购预案，绿农环境目前的主要盈利来源为建筑垃圾运输及装卸业务；公司业务具体流程为，建筑工程企业在建设工期期间将土方或泥浆运输至码头中转点（谢村码头），之后渣土运输船舶按照指定的路线将土方和泥浆运往相应的卸载码头。按约定，废土处置费的含税单价为21元/吨，泥浆处置费的含税单价为20元/立方。
公开信息显示，截至2016年，杭州建筑垃圾整体产量约为1000万吨。依公司处理价格计算，杭州建筑垃圾市场规模约为2.1亿元。
收购预案中，兴源环境表示，杭州市建设出土的40%-50%的渣土是通过绿农环境的谢村码头和杭州申古的路河码头转运到其他消纳场所。
以上述数据计算可知，绿农环境的业绩似乎已经触及瓶颈。
更为严重的问题是，近年来，绿农环境的毛利率与净利率均呈逐年下滑趋势。财务数据显示，2015-2017年，绿农环境毛利率分别约为52.01%、40.27%和36.48%，净利率分别约为33.74%、17.07%和16.76%。
预案中，绿农环境没有解释利润率逐年下滑的原因。但根据公开信息，2017年，杭州将新建三座建筑垃圾处理厂，预计年处理产能超过300万吨，绿农环境所处行业的竞争格局或许正在发生改变。
此外，根据收购预案，绿农环境目前的核心资产是其拥有的谢村码头运转资源。但资产明细显示，绿农环境拥有的谢村码头系向杭州港航有限公司租赁获得，租赁时间为2016年8月至2019年7月，距今仅剩一年时间。未来，绿农环境能否续租谢村码头对公司的盈利持续性意义重大。
尽管兴源环境收购绿农环境的真实意图暂时无法知悉，但一个不容忽视的现象是，目前兴源环境控股股东正面临平仓风险。
2018年2月1日和2月2日，兴源环境连续两日跌停，市值蒸发近50亿元。2月5日，兴源环境发布《因控股股东部分质押股票触及平仓线的停牌公告》称，因2月1日、2日公司股价跌幅较大，使得公司控股股东兴源控股集团有限公司（下称“兴源控股”）所持已质押的股票部分已触及平仓线，存在平仓风险，经申请公司于2月5日起开始停牌。
截至2018年6月，兴源控股持有公司3.59亿股，占公司总股本的34.38%；所持有上市公司股份累计被质押2.04亿股，占兴源控股持有上市公司股份总数的56.91%，占公司总股本的比例为19.56%。
,
